LBO: פרדוקס ההיי-טק והכלכלה החדשה

מיליארדי דולרים רבים מוזרמים לקרנות המתמחות בו; ומנכ"לים של חברות ענק מחד ויזמים חדשים מאידך מתחילים להסתכל בצורה רצינית יותר ויותר לעברו. התחום הותיק-חדש, שבישראל יכונה, בוודאי, "כרומטיס - ההזדמנות"

בארה"ב מכונה תחום חדש-יחסית זה "פרדוקס ההיי-טק והכלכלה החדשה". מיליארדי דולרים רבים מוזרמים לקרנות המתמחות בו; ומנכ"לים של חברות ענק מחד ויזמים חדשים מאידך מתחילים להסתכל בצורה רצינית יותר ויותר לעברו. זהו תחום ה-equity and leveraged buyout Tech private funds - LBO), שבישראל יכונה, בוודאי, "כרומטיס - ההזדמנות".

נניח שחברה ישראלית נמכרת לענק טכנולוגיה בינלאומי בחמישה מיליארד דולר. ונניח שהחברה פיתחה טכנולוגיה מצוינת ויוצאת דופן. ונניח ששנה לאחר מכן אותו ענק מחליט לסגור את אותה חברה ולמכור את הטכנולוגיות שלה ב-50 מיליון דולר. הזדמנות? למשקיעים מסוימים - ודאי. אם, לדוגמא, מחיר מניות חברה ישראלית מסוימת המוחזקת על-ידי קונצרן גדול ירדו ממחיר של כ-35 דולר לחמישה דולר בתוך שנה ולשווי של כ-400 מיליון דולר. ואם לחברה הזו יש טכנולוגיות מצוינות, כסף בקופה והנהלה סבירה. ואם הבעיה שלה - לבד מטעויות עבר - נובעת מעצם היותה ציבורית, כשמופעל על מנהליה לחץ מתמיד להראות ביצועים. הזדמנות? למשקיעים מסוימים - ודאי ובוודאי.

כמות מילים אדירה וטונות של ביקורת (בדיעבד - יש להוסיף) נשפכו כבר על ההנפקות הציבוריות "הלא בשלות" של חברות היי-טק בשלבים מוקדמים מדי של חייהן. ירידות השערים החדות בנאסד"ק (שאין איש מכנה אותן מפולת, משום מה) פגעו באותן חברות, שמיהרו מדי להנפיק את מניותיהן בשוויים גבוהים ביותר. ישנן עשרות, אם לא מאות דוגמאות לחברות שמניותיהן קרסו ביותר מ-90% למחירים מגוחכים ממש. חלק גדול מהירידות בוודאי מוצדק (שוב, בדיעבד), בגלל ערכי שוק שנופחו ללא כל פרופורציה בתקופת ההייפ הגדולה, אולם בין הנפגעות ישנן לא מעט חברות עם טכנולוגיה מבטיחה, מזומנים בקופה ולעתים אף תזרים מזומנים חיובי. ולהזדמנות הזו יש מי שמחכה.

תופעת ה-LBO היא תופעה ותיקה יחסית. ההקשר להיי-טק הינו חדש.

לרובנו זכורים בוודאי סכומי הכסף האדירים בהיקפים של מאות מיליארדי דולרים שהזינו את תעשיית ה-LBO מתחילת שנות ה-80 ולמעשה עד ימינו. מקורות כסף אלה הגיעו ממשקיעים מוסדיים גדולים ובינוניים, קרנות השקעה גדולות וגם (ואולי בעיקר) אג"ח זבל, שהיה לאמצעי מימון מאסיבי בעיקר בשנות ה-80. מהות עסקאות ה-LBO פשוטה יחסית. בשלב הראשון, מוצאת קבוצת משקיעים מטרה בדמות חברה ציבורית שנסחרת בשווי נמוך יחסית (לדעת המשקיעים) משוויה האמיתי, או ששווי סך חלקיה עולה בהרבה על השלם. או-טז משתלטת הקבוצה בצורה ידידותית או עוינת, בעזרתם האדיבה של הבנקים וקרנות ההשקעה וכאמור אג"ח הזבל. בשלב השני, מחקו המשקיעים את מניות החברה ממסחר בבורסה על-ידי הצעת רכש נדיבה. בשלב השלישי, כחברה פרטית, היו המשקיעים משביחים את שוויה באמצעות שורה ארוכה של מהלכים, ובשלב הרביעי, היו מנפיקים את אותה חברה בשווי משמעותי בהרבה מאותו שווי בו היא נרכשה בגלגולה הקודם. אין לשכוח שהיו כמובן כשלונות רבים, אולם המשקיעים היו לוקחים זאת בחשבון בתמונת השקעתם הכוללת.

קיראו עוד ב"גלובס"


וכך קיבל ה-LBO בעידן ההיי-טק משמעות חדשה. לפי נתוני Thomson Financial Securities Data נעשו 44 עסקאות LBO בחברות טכנולוגיה בשווי כולל של למעלה משמונה מיליארד דולר בשנת 2000 בלבד, וזאת אך ורק בחברות ציבוריות - דבר המביא להערכת היקף כל עסקאות ה-LBO בטכנולוגיה, בארה"ב לבדה, בלמעלה מ-20 מיליארד דולר. תופעה זו הולכת וגדלה ומקבלת מימדים גדולים יותר ויותר ככל שירידות השערים הולכות ונמשכות. בניגוד לחלק ניכר מעסקאות ה-LBO המסורתיות שהיו בשנות ה-80, כמעט כל העסקאות "הטכנולוגיות" הינן ידידותיות ומערבות בדרך כלל את הנהלות החברות הנרכשות. מתוך עסקאות ה-LBO המוזכרות לעיל פחות מרבע היו עוינות, וביותר משני שליש הנהלות החברות היו חלק מהרוכשים. עסקאות LBO בתחום הטכנולוגיות טובות כמעט לכל הצדדים:

למשקיעים - הרוכשים את מיטב חברות הטכנולוגיה בפחות מגובה המזומנים שבקופתן, וכך מקבלים את הטכנולוגיה "בחינם". קריסת מחירי מניות הטכנולוגיה הביאה, כאמור, לכמות מציאות בלתי רגילה בשוק, ורכישת חברות וטכנולוגיות במחיר מציאה קורצת לכולם. המשפט האלמותי "When blood is in the street - it s time to buy" לא נעלם מעיני אותם משקיעים המחכים למעט דם ברחובות ואז קונים.

לחברה - עצם כניסת משקיעים חדשים לחברה, שרכשו ומחקו את מניות החברה הנרכשת ממסחר בבורסה, מוריד לחץ עצום של צמיחה תמידית, עמידה ביעדים, דו"חות רבעוניים, שיחות עם אנליסטים, טלפונים ממשקיעים ועוד ועוד לחצים, שבתקופה של ירידות שערים רק הולכים וגדלים. הפיכת החברה לפרטית שוב מורידה ממנה את כל הלחצים הציבוריים ומפנה את זמן מנהליה (שלא לדבר על הקיצוץ המאסיבי בהוצאותיה, מעצם היותה שוב פרטית) לייעול החברה. למנהלים ולעובדי החברה - מעבר ליתרונות שצוינו לעיל, העובדים והמנכ"לים נמצאים שוב בחברה פרטית, עם אופציות "במחירי התחלה", המפנים את זמנם העיקרי שוב לעבודה בחברה תוך קבלת חלק מה"אקשן".

המפסיד העיקרי מעסקאות אלה הוא (כרגיל) הציבור הרחב שרכש מניות במחירי "חלום" ונאלץ למכור אותן כעת במחירי מציאות ואף פחות מכך. לפי נתונים אחרונים הושקעו החל מאמצע שנת 2000 סכום העולה על 15 מיליארד דולר בקרנות חדשות מסוג ה-LBO לטכנולוגיות. גם בהנחה שמרנית של מימון 1:1 (לרוב מדובר על שיעור של 1:2) מבנקים ומגורמים פיננסיים, הרי שמדובר בשוק כסף חדש המייצג סכום עתק של כ-30 מיליארד דולר, והוא מחפש השקעות ורכישות של טכנולוגיות חדשות, פרטיות וציבוריות.

קרנות השקעה כמו Silver Lake Partners (גייסה 2.5 מיליארד דולר) Francisco Partners (‏3 מיליארד דולר), המנוהלת ע"י סנדי רוברטסון, היו"ר לשעבר של רוברטסון סטיבנס, CVC Equity Partners ורבות אחרות מצליחות לגייס סכומי כסף אדירים במהירות יחסית תוך "ההבטחה" ל-IRR גבוה בשל ההזדמנויות הרבות שיש כיום בשוק.

לישראל, יש להניח, משקיעים אלה יגיעו בקרוב. קרנות השקעה אלו, המכירות זה מכבר את ישראל ואת יכולותיה הטכנולוגיות על שלל מאות ואלפי חברות הסטרט-אפ שלה, יבדקו בוודאי לא מעט הזדמנויות פרטיות כציבוריות.

חברות כמו ג'קאדה, סרגון ואמ-סיסטמס ורבות אחרות מהוות בדיוק את מה שאותן קרנות מחפשות - חברות עם טכנולוגיה מצוינת, הנהלה טובה וקופת מזומנים. ביחד עם חברות ציבוריות אלו ישנן חברות פרטיות רבות שניתנות לרכישה היום במחירים מצחיקים (ומי שמעוניין לדעת מי הן - מוזמן להרים טלפון למחלקות ההיי-טק בבנקים הגדולים). חברות שזה מכבר גייסו או אפילו נמכרו בשווי ענק ניתנות היום לרכישה או להשקעה במחירי סוף עונה. אין ספק שככל ששוק המניות ימשיך להראות ביצועים לא מרשימים, וביחד עמו השוויים ילכו וירדו, ימשיכו ההזדמנויות לקרוץ למשקיעי ה-LBO החדשים. להערכתי, שוק חדש זה של הון פרטי ו-LBO כתחליף להנפקות ציבוריות ואקזיטים אקזוטיים מהווה היום ובעתיד הקרוב תחליף מוצלח לחברות טכנולוגיות רבות. מקור מימון זה החדש יחסית, מהווה בעיקר תחליף לחברות בתחומים טכנולוגיים מעניינים - שבשל חולשת השוק לא יכולות לגייס אותו הון ציבורי או להראות את שוויין האמיתי.

יתרה מזאת, תחום זה בוודאי יתקן עיוותים רבים (תוך ניצול העיוותים) הקיימים בשוק לחברות הנסחרות בשווי נמוך במיוחד ולא ריאלי. הצעות רכש והשתלטויות ידידותיות (אך גם עוינות) יקרבו את שווי החברות לשוויין האמיתי, וכרגיל - ככל שירבו השחקנים המתוחכמים לרכוש, להשקיע ולהשתלט - הציבור הרחב (גם המקצועיים והמוסדיים שבציבור הרחב) יגיע בגל שאחרי.

הכותב הוא ראש תחום בנקאות להשקעות בקבוצת מנורה גאון שוקי הון