רכישה חוזרת מול דיבידנד

יש לא מעט דרכים בהן בעלי המניות בחברה יכולים למשוך לעצמם כספים: הדרך "הרשמית" היא חלוקת דיבידנדים, אבל דרך אחרת, לא פחות פופולרית, היא רכישה עצמית של מניות על ידי החברה. בסופו של דבר ברכישה עצמית של מניות החברה מבצעת חלוקה של מזומנים לבעלי מניותיה ורוכשת מהם זכויות בה עצמה.

למעשה, קיימות שלוש שיטות עיקריות לביצוע רכישה עצמית של מניות:

* הצעת רכש עצמית במחיר קבוע או בשיטת "מכרז הולנדי" - פנייה פומבית של חברה לכלל בעלי מניותיה לרכישת מניותיה בחזרה. ההצעה משמשת, בדרך כלל, לרכישת כמות גדולה של מניות בבת אחת.

* רכישה במסגרת המסחר השוטף בבורסה.

* רכישה עצמית בעיסקה פרטית מחוץ לבורסה מבעלי מניות מסוימים על פי חוזה מיוחד.

ב-15 השנים האחרונות הגדילו חברות בארה"ב במאות אחוזים את התקציבים שהופנו לרכישה עצמית של מניותיהן. ב-1996-1985 היוו הרכישות העצמיות כשליש מסך החלוקות שבוצעו בשוק ההון בארה"ב. בשנים 1998-1997 היוו פעולות אלו כ-72% מכלל הפעילות בעולם. מעניין לציין, שבתקופות של משבר בשוקי ההון, כמו המשבר האחרון אחרי פיגועי ה-11 בספטמבר, הואצה תופעת הרכישה העצמית של מניות.

רון לובש, מנכ"ל ליהמן ברדרס ישראל, מדגיש את הפעילות של הרשויות האמריקניות בימים שלאחר פיגועי ה-11 בספטמבר במסגרתן הוקלו ההגבלות על רכישה עצמית של מניות והיקפי הרכישה הגיעו למיליארדי דולרים.

"תוך שבוע לאחר פיגועי התופת", אומר לובש, "ביצעו 99 חברות רכישה עצמית של מניות בהיקף של 35 מיליארד דולר כשהחברות הראשונות שניצלו את ההקלות היו חברות פיננסיות כמו מורגן סטנלי, סיטי גרופ ופליט בוסטון. פעולות דומות ראינו גם במשבר של 78' ו-98'".

בישראל הותרה לראשונה רכישה עצמית של מניות בחוק החברות, שנכנס לתוקף בפברואר 2000. עד אז חברות התגברו על איסור זה על ידי רכישה של מניותיהן באמצעות חברות בנות.

אמש במסגרת יום עיון של "גלובס" ייזום ו-FECMA ישראל, לרגל פרסום ספרם של יצחק סוארי, אלון רווה ודניאל פסרמן "רכישה עצמית של מניות לאור חוק החברות החדש", נבחן נושא חלוקת הדיבידנד כנגד רכישה עצמית של מניות.

סוארי, רווה ופסרמן מציינים מספר סיבות עיקריות לרכישה עצמית של מניות:

* אסטרטגיה להגדלת התשואה לבעלי המניות - במחקרים אמפיריים שנערכו בעולם נמצא, כי שוק ההון מגיב באופן חיובי להודעת חברה על רכישה עצמית של מניותיה, בעיקר כשמדובר בהצעת רכש עצמית. התגובה החיובית מתבטאת לרוב בעליית שער המניה.

התיאוריה העיקרית המסבירה את עליית שווי השוק של חברה בעקבות הודעת רכישה עצמית היא "תיאוריית האיתות". על פי תיאוריה זו רכישה עצמית של מניות נתפסת כפעולת "איתות", המעבירה לשוק ההון מסר, לפיו החברה סבורה כי השוק מתמחר את מניותיה בחסר. האיתות אמור להעביר את המסר החיובי מבלי לגלות מידע רגיש העומד מאחוריו. אם מנהלי החברה ובעלי העניין בה אינם משתתפים בתוכניות הרכישה העצמית, קרי - אינם מוכרים מניות חזרה לחברה, משמעות הדבר היא שהם גם מוכנים לשים כספים מאחורי אותו מסר, ומצב זה מקנה לרכישה העצמית משנה תוקף כפעולת איתות חיובית.

* הגנה כנגד השתלטות עוינת - רכישה עצמית של מניות יכולה לשמש כאמצעי למניעת הגשת הצעת השתלטות עוינת, או כאמצעי להתנגד להצעת רכש עוינת, לאחר שכבר הוגשה. בשנות ה-80 הצעות הרכש העצמיות בארה"ב היוו בעיקר אמצעי הגנה כנגד הצעות רכש עוינות. בשנות ה-90 פחת מספרן של הצעות הרכש העוינות, ובמקביל פחת גם היקף הצעות הרכש העצמיות הנובעות מסיבה זו. בשנים האחרונות, שטף את השוק גל חדש של הצעות רכש עוינות, ובעקבותיו, בין היתר, גם חלה התעוררות בנושא הרכישות העצמיות.

רכישה עצמית של מניות עשויה גם לשמש לרכישת קבוצת מניות במסגרת עיסקה פרטית מחוץ לבורסה מידי גוף בלתי רצוי, שעלול להשתלט על החברה, בפרמיה על מחיר השוק (Greenmail). רכישה עצמית מקטינה את כמות הסחורה "הצפה" בשוק, מקטינה את כמות המוזמן בחברה, ובדרך כלל מלווה גם בעליית מחיר.

* אמצעי לניהול מבנה ההון ולשיפור התשואה על ההון העצמי - רכישה עצמית של מניות מקטינה את ההון העצמי של החברה. לפיכך, רכישה עצמית עשויה לסייע לחברה להשיג את האיזון הרצוי בין חוב לבין הון עצמי. בדרך זו, רכישה עצמית גם עשויה להביא להגדלת התשואה על ההון העצמי, בשל הטבת המס הגלומה במימון פעילות חברה באמצעות הון זר. בנוסף, רכישה עצמית של מניות מקטינה את מספר מניות החברה הקיימות בשוק, ולכן עשויה להגדיל את הרווח החשבונאי למניה.

* שיטה עדיפה לחלוקת עודפי מזומנים - ככלל, חלוקת עודפי מזומנים וצמצום תזרים המזומנים החופשי של חברה הן פעולות המקטינות "עלויות נציג". עלויות נציג הן עלויות שסופגים בעלי החברה כדי לפקח באופן יעיל על המנהלים, ועל מנת לצמצם את השפעת ניגודי האינטרסים הקיימים בין מנהלי החברה לבעלי המניות שלה עקב ההפרדה שבין הבעלות על החברה והשליטה בה. עלויות אלו נובעות גם מניהול בלתי אופטימלי של החברה בעקבות ניגודי אינטרסים אלה.

ככלל, עודפי מזומנים הנשארים בידי החברה עלולים להגדיל את עלויות הנציג, בעיקר משום שהם מגבירים את חופש הפעולה של המנהלים, ומקטינים את הצורך שלהם לפעול ביעילות ולעמוד במבחני שוק. לכן מקובל לחלק את עודפי המזומנים לבעלי המניות. שתי השיטות העיקריות לחלוקת עודפי מזומנים הן חלוקת דיבידנד ורכישה עצמית של מניות. לרכישה עצמית של מניות עשויים להיות יתרונות על פני חלוקת דיבידנד. כך, למשל, רכישה עצמית מקנה לחברה גמישות גבוהה יותר, אינה חייבת להיעשות באופן שוויוני כלפי כל בעלי המניות, ועשויים להיות לה גם יתרונות מס.

* רכישה לצורך תוכנית הטבה מבוססת הון לעובדים ולמנהלים (לרוב תוכנית אופציות) - חברות רבות משתפות עובדים ומנהלים בבעלות על החברה, באמצעות תוכנית הטבה מבוססת הון. מדובר בדרך כלל על תוכניות אופציות לעובדים או על תוכניות לרכישת מניות החברה בתנאים מועדפים. חברות כאלה עשויות להעדיף לרכוש מניות של עצמן ולהעבירן לעובדים ולמנהלים, במקום להנפיק מניות חדשות. זאת, בין היתר, על מנת להקטין את אפקט הדילול שהיה נכפה על בעלי המניות במקרה של הנפקת מניות חדשות.

* שינוי הרכב הבעלות על החברה - השינוי יכול להיעשות על ידי רכישה עצמית בלתי שוויונית של מניות, כך שבעלי המניות המוכרים את מניותיהם לחברה מקטינים את שיעור החזקתם על חשבון בעלי המניות שאינם מוכרים את מניותיהם (או מוכרים בשיעור נמוך יותר). לשינוי הרכב הבעלות על החברה באמצעות רכישה עצמית של מניות עשויים להיות יתרונות שונים על פני הדרכים האחרות לשינוי הרכב הבעלות על החברה.

הכותבים אף ממליצים לאמץ בחקיקה הוראות לסיווג רכישה עצמית כחלוקת דיבידנד או כאירוע מס הוני, ולקביעת תוצאות המס של הפעולה בהתאם. ההסדר מבוסס על המהות הכלכלית של הרכישה העצמית ועל הוראות הדין בארה"ב ובאנגליה. ההסדר מבחין בין רכישה עצמית בשוק הפתוח, הצעת רכש עצמית ועסקה מחוץ לבורסה ונועד להגביר את רמת הוודאות בתוצאות המס של בעלי המניות.

"איני בטוח כלל שרכישה חוזרת של מניות על ידי החברה עדיפה על פני חלוקת דיבידנד", אומר פרופסור אמיר ברנע, מהמרכז הבינתחומי בהרצליה, שהשתתף בכנס. "לדעתי, הנושא אינו מוסדר והדח"צ (דירקטור חיצוני) המצביע בדירקטוריון בעד רכישה עצמית של מניות חשוף. יש כאן בעיה בסיסית של ניגודי אינטרסים, הגינות, שימוש במידע פנים, קיפוח בעלי המיעוט בחברה והעדפת בעלי מניות. לכן הייתי ממליץ לאותו דח"צ להישמר מפני חשיפה ולרשות ניירות ערך להיכנס לעובי הקורה על מנת לתקן תקנות שיסדירו את הנושא".

ברנע מביע ספקנות רבה לגבי הלגיטימיות של רכישה עצמית של מניות וההצדקה לביצוע המהלך. "הנימוקים של הדירקטוריון בעד רכישת המניות די ברורים, אולם השאלה היא האם נימוקים אלו מספיק טובים ויעזרו לאותו דח"צ לא להיחשף.

"הדירקטוריון יכול לומר שמחיר המניה נמוך יחסית לשווי החברה וחשוב להעביר איתות חיובי לשוק ההון. השאלה היא עד כמה האיתות אמין. לכאורה, איתות לא אמין טומן בחובו עונש, כי החברה משקיעה כסף לרכישת המניות, אולם, הדירקטור צריך לשאול איך יודעים ששווי החברה יותר גבוה. כלומר, האם יש כאן אינפורמציה שאינה זמינה לציבור ושבגלל זה השוק מעריך את החברה בחסר? כך שטענת האיתות המתבסס על אינפורמציה ציבורית כלל לא משכנעת.

"טענה אחרת היא מניעת השתלטות עוינת והקטנת אחוז המניות הצף. השאלה שהדח"צ צריך לשאול את עצמו היא האם למשקיע מהציבור יש בכלל אינטרס למנוע השתלטות עוינת. לרוב, האינטרס דווקא הפוך, מאחר והסיבה להשתלטות העוינת היא שההנהלה הנוכחית לא מספיק טובה.

"לגבי נושאים כמו שיפוי הניהול או יצירת מניות לחלוקה לעובדים ולמנהלים הייתי מציע להסתכל על הנושא בחשדנות, משום ששיטת רכישת מניות בחזרה תורמת בעיקר לאנשים עם אופציות ולבעלי השליטה מאשר לגורמים אחרים. כמו כן, תמיד צריך לשים לב שיש כאן אפשרות לניצול מידע פנים בה יקופח המשקיע הקטן".

באופן לא מפתיע, הביע יצחק שרם, משרם-פודים-קלנר, בפאנל דעה אחרת שדווקא מצדדת ברכישה עצמית של מניות ומעדיף אותה על פני חלוקת דיבידנדים. "הרכישה העצמית עדיפה במקרים כמו: מניעת השתלטות והקטנת כמות המזומנים בחברה שאולי קרצו למשתלט; בחלוקת מניות לעובדים יש עדיפות למתן הלוואות לעובדים לרכישת מניות, מאחר ועליית ערך המניה בבורסה פטורה ממס; שיפור מחיר המניה בשוק. אם למשל מתקרב מועד מימוש אופציות ניתן להעלות את מחיר המניה. במילים אחרות, אם זו מטרתי אני יכול לתת לדח"צ 70 סיבות למה כן לבצע רכישה, למרות שהסיבה האמיתית היא שאני רוצה להשפיע על מחיר המניה.

"צריך גם לשים לב שבהקצאת אופציות עובדים כשהחברה נסחרת מתחת לערך הספרים נוצר הפסד בחברה-האם. מנגד, אם עושים זאת דרך רכישה עצמית, הרי ניתן למנוע הפסד בחברה-האם. אם רוצים להטיב עם עובדי החברה-הבת, אבל הדבר יגרום נזק לחברה-האם המהלך לא יתבצע".