פול גומפרס: "אין סיבה לשלם דמי ניהול גבוהים על קרנות שמקטינות פעילות ומודות בכך בפה מלא"

הקריירה של פרופסור פול גומפרס יכולה ללמד לא פחות על תחום הפעילות שלו מאשר על האדם עצמו. גומפרס, מרצה בבית הספר למנהל עסקים של אוניברסיטת הארוורד בבוסטון ואחד החוקרים הנחשבים בעולם של תחום ההון סיכון, מחזיק ברזומה של שלושה ספרים ועשרות מאמרים ומחקרים בתחום - הספק נאה כשמדובר במי שסיים תואר ראשון ב-1987 ודוקטורט ב-1993.

כך, במקביל לתחום ההתמחות שלו, גם הקריירה של גומפרס נסקה במהירות בעשור האחרון. ובדיוק כפי שתעשיית ההון סיכון אמורה להיות זירה של רצי מרתון, המלווים חברות לאורך שנים, גומפרס עצמו הוא רץ מרתון, ולא כדימוי: הוא קבע בעבר שיא עולם בריצת מרתון לבני נוער וייצג את ארה"ב בריצת המרתון באולימפיאדה של 1988.

גומפרס מסכים, עם זאת, כי על תעשיית ההון סיכון השתלטה בשנים האחרונות חבורה של ספרינטרים, רצים צעירים למרחקים קצרים שזרקו מכל הבא ליד לשוק. "בסוף 1999 ו-2000 היה שיגעון", הוא מפרט. "השוק הציבורי הסכים לקבל עסקאות שלא היה בהן שום היגיון לטווח הארוך, ואז הקרנות הבינו את זה וניסו לארגן חברות שיתאימו לדרישות השוק. בעבר, לפי המחקרים שלי, חברה פעלה בממוצע חמש שנים תחת VC לפני שהיא הונפקה, ואילו בשנים האחרונות ראינו חברות שעושות את זה ב-12 חודשים.

"זה השפיע על שוק ההון הפרטי, כי הקבוצות הזריזות האלה עשו החזרים מדהימים למשקיעים שלהן ולכן גם קבוצות הון סיכון, שניסו לפעול בזהירות, נאלצו להתאים את עצמן לקצב המהיר של השוק. ההחזרים המדהימים שעשו הקבוצות החדשות הפכו את הקבוצות השמרניות לטיפשיות בעיני המשקיעים ולכן כולם נגררו להשקעות האלה".

- "גלובס": ואם כולם השתתפו במשחק הזה, איך נבדיל בין קרנות אופורטוניסטיות לקרנות שבאמת בונות חברות?

גומפרס: "צריך פשוט לבחון קרן לאורך ההיסטוריה שלה. אותן פירמות שמבינות בבניית חברות ימשיכו לאורך זמן, ואותן קבוצות שבנו על הכסף הקל - ייעלמו".

מה בוער?

תהליך הסינון שגומפרס מדבר עליו הוא רק חלק מתהליך של חזרה לשפיות שהוא מזהה בתעשיית ה-Private Equity. "אני חושב שנחזור למצב שחברות היו צריכות להציג תזרים מזומנים לפני שהן מונפקות לציבור. התקופה שבה מכרו לציבור חברות ללא הכנסות שחיו רק 12 חודשים - מתה".

אלא שהחזרה למציאות תיארך עוד זמן, כך גומפרס. "כתבתי לאחרונה מאמר על כך שאין אופטימיות לגבי המשך השקעות בתחום ה-IT ב-2002. אם תהיה חזרה להשקעות IT, היא תתרחש רק ב-2003 והתוצאה היא שלעת עתה גם עסקאות טובות לא ממומנות. זו תקופה שבה רואים הרבה יצירתיות וחדשנות שפשוט לא תגיע לשוק בגלל היעדר מימון. והשאלה הגדולה היא כמה זמן ייקח לחזור לנורמליות. אני חושב, וזה ניחוש שלי, שזה יקרה מוקדם ממאוחר - כנראה ב-12 החודשים הבאים".

- על סמך מה אתה מגיע לקביעה כזו אופטימית?

"אני חושב שאנחנו קרובים לתחתית, ולכן אני חושב שנצא מזה בקרוב. אבל יהיו קרנות הון סיכון שלא יצליחו להשיג מימון לקרן המשך, ויהיו קרנות שייאלצו להקטין את ההון המנוהל. אולי נעבור עוד כמה רבעונים של השקעות נמוכות, אבל לא נראה את המשך הירידה הדרמטית שעברה עלינו ברבעונים האחרונים. אני אופטימי, בגלל שאני רואה הרבה אנשים עם תוכניות עסקיות הרבה יותר איכותיות ורציונליות ממה שהיו לפני 18 חודשים מחכים למימון. ההבנה שצריך לחזור לרציונליות היא ההתחלה".

- תעשיית ההון סיכון השתגעה בשנים האחרונות?

"אפשר לתאר את 1999 ו-2000 כשנים שבהן איבדנו פרופורציות, אבל אפשר גם להסביר את זה כצירוף של אווירה מעודדת יזמות עם היצע גדול של יזמים שיצרו כמות גדולה של רעיונות. אבל זאת היתה תקופה שבה ראינו התפוצצות מוגזמת של מימון - בשוק הפרטי והציבורי - ללא שום היגיון, ללא כוונה לייצר רווחים ותזרים מזומנים, ולכן הסיסטמה שהיתה איתנו לכל אורך הדרך נשברה והיינו במעין טירוף. זה גם מה שמוביל אותנו לאיפה שאנחנו נמצאים היום, כלומר לתגובת-יתר מהצד השני".

- יש מקום למגה-קרנות בשוק כזה?

"ברור שיש מקום ליותר הון ממה שהיה בתחילת שנות ה-90, 2 מיליארד דולר בשנה, אבל פחות מהשיא של 17 מיליארד דולר לקרנות ב-2000. המספר הנכון הוא איפה שהוא באמצע ולכן נראה עוד מגה-קרנות שמחזירות כסף. אבל אחרי שנחזור מההנגאובר, אני חושב שהקבוצות ששמרו על דיסציפלינה נכונה הולכות לעשות החזרים יפים מאוד בשנים הבאות, כי החברות שממומנות בימים אלו הן חברות מעולות עם הערכות שווי לגמרי הגיוניות. ההשקעות הללו יהיו טובות דווקא בגלל התחרות הפחותה בשוק ובגלל שהן יהיו חייבות להתמקד בבניית עסק אמיתי תוך כדי שרמת ההוצאות שלהן תרד".

- יש לדעתך מקום למגמה שהתפתחה בארה"ב, להקטין קרנות או את דמי הניהול שהן מקבלות?

"בארה"ב, קרנות מובילות התחילו להקטין את גודל הקרן ואת דמי הניהול באופן וולונטרי. לדעתי זה דבר נכון, כי זה יאפשר להן להראות יחס טוב יותר של החזרים מול ההון. אין סיבה לשלם דמי ניהול גבוהים על קרנות שמקטינות פעילות ומודות בכך בפה מלא. דמי הניהול לא נועדו לשבת בבנק או בחשבונות של השותפים אלא להפעיל אופרציה חיה, וכאשר האופרציה הזו קטנה אין צורך בדמי ניהול כל כך גבוהים. אני חושב שהקטנת קרנות היא דבר נכון גם מבחינת המשקיעים, שיקבלו חלק מהכסף שלהם חזרה להשקעות אחרות".

- אתה צופה שנראה את התופעה הזו גם בישראל?

"בשנים האחרונות נוצרו קרנות ישראליות גדולות מאוד ואני חושב שראוי שיפעלו בגישה הזו. בקרנות הקטנות יותר אין מקום לכזה לחץ, אבל במגה-קרנות יש בהחלט מקום למגמה הזו".

מאינדיבידואלים לשחקנים קבוצתיים

בניגוד לאופטימיות שהוא מביע ביחס להשקעות המבוצעות היום, גומפרס סבור כי קיים קושי אמיתי לפירמות הון סיכון שיבקשו לגייס היום את הקרנות הבאות שלהן. בהתייחסו לקרנות הישראליות, גומפרס טוען כי "הבעיות בנושא הזה אפילו יותר חמורות מבארה"ב, כי אצלכם התעשייה מאוד צעירה - פחות מעשר שנים - לעומת קרנות של שלושים שנה בארה"ב, ובמצב הזה האי-הבהירות והדינמיקה של גיוס קרנות המשך בתקופת שפל הרבה יותר גדולה. אני חושב שיצטרכו להיווצר אצלכם קרנות-על, קרנות מובילות כמו קליינר פרקינס בארה"ב, ואני לא חושב שכל הקרנות בישראל עונות להגדרה הזאת".

- מה יבחין בין קרן מובילה לקרן בינונית?

"דבר ראשון הוא הבנה יותר גדולה לגבי איך בונים חברות ואיך עושים חברה גדולה שתשרוד לאורך השנים, וזה יותר חשוב מאשר קשרים עם אנשים והיכרות עם הטכנולוגיה. הרשת האנושית בתחום הטכנולוגיה בישראל, מטבעה, היא עסק קטן מאוד שקל להתמצא בו ולכן כולם מכירים את כולם על בסיס שם פרטי. אבל לכן זה גם לא מספיק בשביל להמשיך ולהצליח.

"אני חושב שהנקודה הכי משמעותית ביצירה של קרנות מובילות היא היכולת ללמוד ולהפיק לקחים ברמת הקרן. קרנות יצטרכו לשנות את עצמן מקבוצה של אינדיבידואלים ויחידי סגולה לעסק מגובש שעובד על פי סטנדרטים ועל בסיס ידע נצבר שבו משתפים את כל הצוות. קרנות שלא ילמדו מהניסיון לא יוכלו להצליח בעתיד".

- זה לא מנוגד לאתוס של תעשיית ההון סיכון האמריקנית, שמתבססת על כוכבים אינדיבידואליסטים, ג'ון דור כאלה.

"זה נכון לגבי העבר, אבל הקרנות הטובות בארה"ב עוברות בימים אלו ממבנה של תעשייה שדומה לקואופרטיב של אומנים, לעסק שבו יש קבוצה, ידע נצבר, ניתוח מקרים ושיתוף בידע. דווקא בגלל המשבר אפשר ליצור את התהליכים האלו מתחת לפני השטח. תהליכים דומים קרו בעולם המשפט, בנקאות ההשקעות והייעוץ. התהליך הזה יהיה קריטי ויתבטא במעבר מעסק שבנוי על כמה פרטים לעסק אמיתי. ברור ש-VC אף פעם לא יהיה מפעל, אבל זה יהיה עסק הרבה יותר מתוזמר ובעל דיסציפלינות".

- איך הקרנות, בישראל בפרט ובעולם בכלל, יוכלו לגייס הון ללא הצגה של אקזיטים ב-2004-2003?

"כשאין אקזיטים, הקרנות יצטרכו להראות למשקיעים חברות פורטפוליו עם מכירות וקרבה לרווחיות ולתזרים חיובי. אני חושב שמשקיעים מוסדיים ירצו יותר שקיפות בדיווח החשבונאי ובדיווח הכללי שהם מקבלים מהקרן. יצא לי לראות לא מעט דיווחים של קרנות בשנים האחרונות ואני יכול להגיד לך שזה לא היה עסק פשוט להבין מה כתוב שם, מה וכמה נמחק ומה מצב חברות הפורטפוליו. היה הרבה ערפל ולדעתי המשקיעים יכריחו את הקרנות להסיר אותו. הם ירצו לראות דיווחים יותר שקופים כדי שיוכלו לקבל החלטה מושכלת - האם הקרן התקדמה או לא. הדיווחים האלה יצטרכו להראות שהקרן צומחת, גם היא לא מראה עדיין החזרים, ושיש לה קשרים עם לקוחות".

- קשרים ברמת הקרן או ברמת חברות הפורטפוליו?

"גם וגם. בתור משקיע של אחת מהקרנות הישראליות הייתי בודק את חברות הפורטפוליו של הקרן, והייתי מנסה להבין האם ב-12 החודשים האחרונים החברות האלה עשו התקדמות משמעותית בשוק - האם הן הצליחו למכור או לשכנע חברות להיכנס איתן לשותפויות, והאם הן עשו עבודה יוצאת דופן ברמת שוק המוצרים. בעבר, גיוס קרנות המשך, כפי שהראה מחקר שלי, התבסס בעיקר על הצגת הפורטפוליו הפיננסי של הקרן, כלומר ההחזרים שהקרן עשתה למשקיעים. היום, המטרה תהיה להראות התקדמות ברמת חברות הפורטפוליו".

גלובליזציה, בכל זאת

אחת התופעות המדוברות בשנים האחרונות בהקשר לקרנות ההון סיכון, היא הגלובליזציה של התעשייה הזאת. גומפרס סבור כי אחד הביטויים האפשריים של מגמת ההתמקצעות שהוא רואה, הוא יצירה של קרנות בינלאומיות מקצועיות, בעלות סניפים ושותפים במקומות רלוונטיים לייצור טכנולוגיות - מעין גרסת הון סיכון לחברות מחקר וייעוץ דוגמת מקינזי. עם זאת, הוא מעלה גם מודלים אלטרנטיביים.

"בהחלט אפשר לחשוב גם על מודלים כמו רשתות של קרנות מקומיות שחוברות ביניהן. לפני שנתיים ראינו שחלק מהקרנות האמריקניות נעו למודל גלובלי כזה, אבל זה הפסיק עם הנפילה, שחייבה אותם לחזור הביתה. אבל אני חושב שכשהשוק יחזור תהיה תנועה נוספת לעבר גלובליזציה של תעשיית ההון סיכון".

- הקרנות האמריקניות שמדברות איתך היום מתעניינות במודל בינלאומי כזה? זו המגמה שלהן?

"השאלה המרכזית שלהן לא עוסקת בגלובליזציה אלא ביכולת שלהן להפוך ליותר מקצועיות. כחלק מזה עולות גם השאלות איך להיות יותר גלובלי, אבל אני חייב להודות שלא כל פירמה מאמינה שהתעשייה תנוע לגישה המקצועית שאני מדבר עליה. כמה מהקרנות הטובות בעולם טוענות שזו היתה ותישאר תעשיית בוטיק קטנה שמבוססת על יכולות של יחידים. אבל אני משוכנע שהם טועים ושהמגמה תהיה של התמקצעות ומעבר מיחידים לקבוצה משולבת".

- בעולם השקעות גלובלי, איזה מקום יכולה לתפוס תעשיית השקעות מקומית, כמו זו שצמחה בישראל?

"כשמישהו מסתכל על התעשייה הוא שואל מה היתרון התחרותי של קרן ישראלית לעומת קרן אמריקנית, כאשר לאמריקנית יש ניסיון של 25 שנה ולקרנות הישראליות יש ניסיון קצר הרבה יותר. אבל אני חושב שיש מקום לפעילות מקומית בעיקר בזכות הגישה ליזמים ולטכנולוגיה, שהם עסק מאוד מקומי. על בעיית המרחק לשוק ועל הניסיון של הקרנות אפשר להתגבר - נניח באמצעות מודל של Affiliation, או באמצעות קשרים עם קרנות גדולות נוספות בעולם.

"אני מניח שבעתיד נראה יותר רשתות של קרנות הון סיכון מקומיות, אבל אני מאמין שבלי מישהו מקומי על הקרקע, קרן בינלאומית לא תוכל למצוא את היזמים והטכנולוגיות המובילות באיזשהו אזור, ולכן יש מקום לקרנות ישראליות. יש מקום לתווך בין תרבויות עסקיות ובין תרבויות בכלל, ולכן ישראלי תמיד ינהג באופן יותר טוב מאשר אמריקני שיגיע לישראל".

- תעשיית ההון סיכון הישראלית, בדומה לאמריקנית, צמחה מיוזמה ממשלתית. כיום יש יוזמה חדשה להתערבות ממשלתית בגיוסי הון. מה דעתך על כך?

"כדי לתת תשובה לסוגיה הזו צריך לבחון את היחס בין ההון להזדמנויות ההשקעה. ברור שכאשר 'יוזמה' (הפרויקט הממשלתי לקרנות נתמכות בכספי ממשלה, שהוקם על ידי המדען הראשי ב-1993 והיה ערש התעשייה הישראלית - מ.ב.) הוקמה היו הרבה הזדמנויות שפשוט לא יכלו לקבל כסף מגורמים פרטיים ולכן היה מקום להתערבות ממשלתית. אני פשוט לא בטוח שהיום יש מספיק הזדמנויות כאלה בכל הסקטורים כדי להצדיק התערבות כזו. אני חושב שהשוק בישראל פועל בכלל לא רע בסך הכל, גם בימים אלה.

ייתכן שיש מקום להתערבות ממשלתית בנושא גיוס הון אם יתברר שבגלל המצב הפוליטי הון נמנע מלהגיע לישראל, ולכן הרבה הזדמנויות השקעה נאלצות לנדוד החוצה או למות. "באופן כללי יש מקום להתערבות ממשלתית רק בהתחלה של תעשיית הון סיכון. אבל כאשר התעשייה מתבגרת - כמו המצב שאליו הגיעה התעשייה בישראל - אין לזה מקום וצריך לתת לשוק לעשות את שלו. צריך להיזהר מלהכניס את הממשלה שוב לעסק. זה יכול רק לגרום לכשלים".

מדד צ'קפוינט

- כשמסתכלים על חברות ההיי-טק הישראליות המצליחות ביותר, העובדה הבולטת היא שבאף אחת מהן לא השקיעה קרן ישראלית. זה לא אומר משהו?

"בצ'קפוינט השקיעה BRM".

- כן, אבל BRM היתה באותה תקופה חברת תוכנה ולא קרן. השאלה היא מה זה אומר על האיכות והבגרות של הקרנות הישראליות, שלא יכולות להציג הצלחות כאלה בפורטפוליו שלהן.

"אני יודע ש-BRM לא היתה קרן ואני בהחלט מכיר את ההיסטוריה של צ'קפוינט. אפילו כתבתי עליה קייס. היה מאוד מעניין לדבר עם גיל שוויד וללמוד על החברה שלו שהתקדמה אפילו בלי תמיכה של התעשייה המקומית, ויצא לי גם להכיר לא מעט קרנות הון סיכון ישראליות. מכל מאגר ההיכרויות והמידע הזה, אני חושב שיש רשימה יפה מאוד של חברות שהקרנות הישראליות מימנו, ואני חושב שכאשר התעשייה תתבגר היא תייצר כמה וכמה חברות מוצלחות, חברות בסדר גודל של מיליארדי דולרים. אם נבחן את כל ההצלחות בישראל מול צ'קפוינט נקבל תמונה מאוד מטעה".

- להבנתך, מה צריכה להיות המטרה של התעשייה הישראלית - לייצר שלוש, ארבע צ'פקוינט כל עשור או עשרות חברות בגודל בינוני?

"צריך לבחון את השאלה בהתאם לגודלו ואופיו של השוק הישראלי. זה לא צודק שאם התעשייה הישראלית לא תייצר שלוש או ארבע צ'קפוינט בעשור הקרוב נראה בה תעשיה כושלת. אני חושב שחברות כאלה באות רק אחת לתקופה, אבל אם יהיו עשרות חברות בגודל של 250 מיליון דולר זו תהיה הצלחה מאוד גדולה. קשה מאוד ליצור חברה כמו צ'קפוינט, שמגיעה לשליטה בשוק כלשהו ברמה עולמית. כאלה הזדמנויות אין בכמויות משמעותיות אפילו בארה"ב. אבל אני חושב שעם הזמן יהיו יותר חברות ישראליות שייראו כמו צ'קפוינט מבחינת שווי השוק שלהן.

"אבל לא צריך למדוד את התעשייה ברמה של כמה צ'קפוינט היא תייצר, אלא ברמה של כמה עובדים היא תעסיק וכמה חברות היא תייצר. עם הזמן, כאשר תהיה מסה קריטית של חברות בגודל בינוני של 500 מיליון דולר, תעשיית ההיי-טק התוססת שתהיה בישראל תיצור אווירה שתאפשר ליצור עוד חברות משמעותיות בקנה מידה עולמי, כמו צ'קפוינט".

moran-b@globes.co.il