קונצרט לאג"ח קונצרניות

בתחילת החודש השיקה הבורסה את מדד התל-בונד, המכיל את 20 איגרות החוב הקונצרניות בעלות שווי השוק הגדול ביותר. מנהלי תעודות הסל שרק מחפשים מדדים להנפיק עליהם תעודות חדשות, הזדרזו להכין תעודות רלבנטיות, וכך, שלושה ימים בלבד לאחר השקת המדד על ידי הבורסה, כבר נסחרו שתי תעודות סל על התל-בונד, האחת של קסם מבית אקסלנס והשנייה של מבט השייכת לכלל פיננסים.

בין שני מנהלי התעודות, שהנפיקו באותו יום, התקיימה תחרות קשה מאוד. דמי הניהול שקבעו השניים זהים ועומדים על 0.4%. בקסם הם נגבים מסך הנכסים, ובמבט מהקופון המחולק, אך בשורה התחתונה מדובר באותו סכום.

מכיוון שמדובר במוצר זהה, עיקר התחרות בין שני מנהלי התעודות הייתה על גובה ההנחה ביום ההנפקה. בסופו של דבר הייתה ידה של מבט על העליונה כשהחברה נתנה הנחה של 0.2%, ואילו קסם נתנה הנחה של 0.1%. ראוי לציין כי ההבדלים הללו זניחים למדי, וכי מוטב למשקיע הפרטי להתמקח עם הבנק על עמלת הקנייה והמכירה של התעודות מאשר לחפש מי נותן הנחה גדולה יותר.

בסופו של דבר גייסה מבט 200 מיליון שקל, וקסם גייסה 79 מיליון שקל. שתי התעודות נחשבות לפחות עד כה כהצלחה, והצליחו לגייס כל אחת כ-100 מיליון שקל נוספים מאז ההנפקה.

מאז החלו להיסחר, רושמות התעודות מחזורי מסחר ענקיים ביחס לתעודות סל. היקף המסחר היומי בכל אחת מהתעודות עומד בממוצע על כ-40 מיליון שקל, והן נמצאות ברשימת עשרת ניירות הערך הסחירים ביותר כמעט בכל יום.

ההצלחה של התעודות החדשות מהווה נקודת ציון נוספת בצמיחת תחום אג"ח החברות. שוק האג"ח הקונצרניות התפתח בעיקר בשלוש השנים האחרונות. אם בשנת 2004 הונפקו אג"ח בהיקף של 20.1 מיליארד שקל, הרי שבשנה שעברה היקף הגיוס היה יותר מכפול ועמד על 47.3 מיליארד שקל (המספרים כוללים גם הנפקות פרטיות).

"עד לפני מספר שנים שוק האשראי בישראל נשלט כמעט לחלוטין על ידי המערכת הבנקאית, ושוק האג"ח הקונצרניות היה זניח", אומרים במבט תעודות סל, שפרסמה עבודה בנושא מדד התל-בונד. "הסיבות העיקריות לכך היו הריכוזיות הגבוהה של המערכת הבנקאית, שוק הון לא משוכלל והיקפי גיוס גדולים מאוד של הממשלה, שנבעו מהצורך לממן את הגירעונות התקציביים, וסיפקו למעשה את רוב הביקושים בשוק", הם מוסיפים.

התפתחות שוק ההון בשנים האחרונות, הרוח הגבית החיובית של הבורסה והתשואה העודפת שמציעות האג"ח הקונצרניות לעומת הממשלתיות, הביאה להתפתחות משמעותית בענף. מה שעוד תרם היה ביטול האג"ח המיועדות לקרנות הפנסיה, שגרמו לקרנות הפנסיה לחפש אפיקי השקעה אלטרנטיביים ולהזרים ביקושים קבועים לאג"ח הקונצרניות. כמו תמיד, המשקיע הפרטי מצטרף לחגיגה כשהיא בשיאה, וקרנות הנאמנות המשקיעות באג"ח חברות גייסו מאות מיליוני שקלים בשנה החולפת.

הפופולאריות של האפיק הקונצרני בקרב המשקיעים הפרטיים נוצרה גם על רקע שיווק מאסיבי של בתי ההשקעות. רובן המוחלט של המודעות אשר מפרסמות קרנות הנאמנות מתייחס לאפיק האג"ח הקונצרניות: "הדבר הבא", "נמאס מהתשואה המשעממת בפק"מ", נאמר במודעות. הפרסומות הרבות מציגות את ההשקעה הזו כמוצר סולידי המניב תשואה עודפת משמעותית על פני אפיקים סולידיים אחרים.

הבעיה היא שמגמת הורדת הריבית המתרחשת בחודשים האחרונים ובמקביל כניסת הכספים לאפיק זה, הביאה לירידת תשואות באיגרות החוב בכלל ובקונצרניות בפרט. היום ממוצע הריבית לפדיון באיגרות החוב המרכיבות את התל-בונד עומד על 3.86%, זאת בעוד ממוצע הריבית לפדיון באג"ח הממשלתית המקבילה לכל אחת מהאיגרות (לפי המח"מ שלהן) עומד על 3.23%. כלומר, בין השתיים קיים פער של 0.63%. מהפער זה יש להפחית את דמי הניהול שגובות התעודות, אשר עומד כאמור על 0.4%, וכך מקבלים הפרש ריביות של 0.23% בלבד.

בפועל פער זה גדול יותר, בזכות ההבדלים במירווחי הקנייה והמכירה בין האג"ח הממשלתיות לתל-בונד. המירווחים בתל-בונד אפסיים, ועומדים על פחות מאלפית אחוז. באג"ח הממשלתית, לעומת זאת, עומד המירווח על כ-0.15% בממוצע. כמו כן, בעלויות גלגול האג"ח וההשקעה מחדש של הקופון נושא מנהל התעודה, בעוד באחזקה ישירה נושא בהן המשקיע.

עוד ראוי לציין כי תעודות הסל על התל-בונד מקנות הטבה על פני אחזקה ישירה של איגרת חוב קונצרנית. משקיע שמחזיק אג"ח בצורה ישירה משלם מס של 20% מהקופון המחולק. תעודות הסל, מתוקף היותן משקיע מוסדי, פטורות מתשלום זה. שני מנהלי התעודות החליטו לחלק את 20% הנותרים למשקיעים, כך שלמעשה המשקיעים משלמים מס רק על אותם 20% (כלומר, בשורה התחתונה משלם מס של 4% במקום 20%). יתרון זה, הקיים גם בקרנות נאמנות, משמעותי למשקיע הפרטי, שכן כאמור המשקיע המוסדי ממילא פטור מתשלום המס.

למרות היתרונות בתעודת התל-בונד, ראוי לשאול האם פער הריביות הנוכחי משקף את פרמיית הסיכון של אג"ח קונצרנית לעומת אג"ח ממשלתית? ניתן לטעון כי החברות שהאג"ח שלהן נכללות במדד הן החברות הגדולות והיציבות במשק, שזוכות לדירוג אשראי גבוה, ולכן רמת הסיכון בהן נמוכה. כמו כן, תעודת התל-בונד היא בעלת סיכון נמוך יותר מאשר אחזקה ישירה של איגרת חוב קונצרנית בדירוג גבוה, שכן התעודה מפזרת את הסיכון ומחזיקה ב-20 איגרות חוב שונות. יחד עם זאת, ראוי לזכור כי קיימת חפיפה בין הקבוצות העסקיות והענפים אליהם משתייכות חלק מהחברות, ולכן אם חלילה אחת מהחברות תיקלע לקשיים, לא מן הנמנע שחברות נוספות מאותה הקבוצה יתקשו גם הן להחזיר את החוב.

צמיחתו המסחררת של ענף תעודות הסל בשנה האחרונה יצרה תחרות קשה מול קרנות הנאמנות. אם עד כה עיקר התחרות הייתה באפיק המניות, הרי שכעת ניצבות קרנות הנאמנות מול מוקד תחרות חדש: האפיק הסולידי, שהוא גם חלק הארי בתיק ההשקעות. הפופולאריות הרבה לה זוכות התעודות החדשות מראה עד כמה כניסת תעודות הסל לאפיק הסולידי עלולה לגרום למכה קשה לענף הקרנות.

התחרות הקשה מול קרנות הנאמנות הביאה לוויכוחים רבים בשאלה מה עדיף, ניהול השקעות אקטיבי או פאסיבי? האם קרנות הנאמנות מצליחות להכות את מדדי המניות או שמא נכון ופשוט יותר להיצמד למדדים?

הוויכוח הזה קיים גם בשוק האג"ח. הפעם טוענים מנהלי ההשקעות האקטיביים כי ניהול המתבסס על אנליזה משמעותי יותר בתחום הסולידי, שכן שוק האג"ח פועל בהרבה פחות אמוציות וזעזועים מאשר שוק המניות ולכן ניתן לחיזוי.

"בשוק האג"ח יש היגיון ברור בהעדפת מח"מ שונה בעקבות אינפלציה לדוגמא, וכן בניצול מצבי שוק תוך ניתוח מצב מאקרו לצורך עשיית רווחי הון", ציין אחד הגורמים בשוק. "הנפקה של סדרות חדשות באג"ח נעשית פעמים רבות בדיסקאונט לעומת הסדרות החדשות. בעלי תעודות הסל לא יוכלו ליהנות מעודף התשואה, שכן בדרך כלל עד שהאג"ח נכנס למדד, הדיסקאונט כבר נסגר", הוסיף הגורם.

מנגד ראוי לציין לזכות תעודות הסל כי דמי הניהול שהן גובות נמוכים משמעותית מאלו של קרנות הנאמנות (1%-2% בקרנות הנאמנות האג"חיות לעומת 0.4% בתעודות הסל שהונפקו על התל-בונד). הבדל זה משמעותי באפיק הסולידי, בו התשואה היא ממילא של אחוזים בודדים (אלא אם כן מנפחים את הקרן במניות, אבל זה כבר נושא אחר).

עוד עולה סוגיית הסחירות של האיגרות הקונצרניות. למרות צמיחת הענף, עדיין הסחירות באיגרות קונצרניות רבות נמוכה יחסית. בחלק מהאיגרות המרכיבות את המדד עומד מחזור המסחר בממוצע על מיליוני שקלים בודדים ואף פחות.

בעת הנפקת התעודות בשבוע שעבר, נרשמו תנודות חדות בחלק מהאג"ח המרכיבות את התעודה: כך לדוגמא דסק"ש אג"ח ג' עלתה ב-0.7%, סלקום סדרה ב' ובזק אג"ח 5 טיפסו ב-0.6% כל אחת.

"כבר בימים הראשונים של המסחר ראינו גידול במחזורים בחלק מהאיגרות הכלולות במדד. מדובר בתופעה ידועה לפיה השקת האינדקס מגדילה את הנזילות של ניירות הערך המרכיבים את המדד", אומרים במבט.

בעוד התעודות על התל-בונד רושמות מחזורי מסחר של עשרות מיליוני שקלים, רוב האיגרות מהן התעודה מורכבת לא רשמו עלייה ניכרת, אם בכלל, במחזורי המסחר. הסיבה היא שמנהלי התעודות מתכסים במקרים רבים דרך עסקאות מחוץ לבורסה, על מנת להקטין את התנודתיות. כמו כן מותר למנהלים לפי התשקיף להתכסות חלקית באמצעות רכישות אג"ח ממשלתיות, שכן יש להן קורלציה גבוה עם האיגרות הקונצרניות, והן נהנות מנזילות גבוהה יותר.

הרכב מדד התל-בונד מתעדכן פעמיים בשנה: בתחילת אפריל ובתחילת אוקטובר. תקופת שינוי הרכב המדד מהווה פוטנציאל לתנודתיות, בשל הצורך של מנהלי התעודות להתאים את עצמם להרכב החדש ולקנות ולמכור סחורה בהתאם. האם פריחת התעודות על התל-בונד תגדיל באופן משמעותי את הנזילות באג"ח ותקטין את התנודתיות? נחכה לעדכוני המדד ונראה.