כשנה חלפה מאז תמו הדיונים המפרכים ומאז יצאה לדרך הרפורמה בשוק ההון, רפורמת בכר, אבל פרופ' חיים לוי, מומחה בינלאומי למימון מהאוניברסיטה העברית ויועץ לבנקים ולבתי-השקעות, חושב שהיא נכשלה כישלון חרוץ. התחרות בשוק לא גברה, הפיקוח על הנעשה בקרנות הנאמנות נחלש, מחיר החיסכון יהיה יקר מתמיד, והציבור וכספו עדיין שבויים בידי הבנקים, שמציעים לו להעביר את כספו מהקרנות למוצרים פיננסיים חדשים, ומפתים שהבנק ייצר.
הנס שהרימה ועדת בכר - ייעוץ הוגן על-ידי גוף בלי אינטרסים למכור ללקוח מוצר פיננסי מסוים - נראה מצחיק, כאשר יועץ ההשקעות בבנק מציע לך סטרקצ'ר חדש שיצר הבנק, ואולי כדאי למכור את קרן הנאמנות לשם כך. ומה קרה לבעלים החדשים של קרנות הנאמנות? הקונים, שהתנפלו על הסחורה החמה ורכשו קרנות, ספגו ירידה בערך הנכסים, ומכיוון שאינם פראיירים, ואתם קצת כן, נחשו מי ישלם את המחיר.
הדבר שכן הושג, ובמידה מועטה לטעמו של לוי, הוא משיכת משקיעים זרים: קרן מרקסטון, שרכשה את קרן הנאמנות פ.ק.ן מבנק הפועלים, וקרן יורק, שרכשה את פסגות-אופק מבנק לאומי. "אבל בשביל זה, לא היה צריך לעשות את כל הטרראם".
לוי, חוקר בעל שם עולמי בתחומו, נוהג לומר את מה שהוא חושב, גם אם זה נשמע חריג ומקים לו אויבים. גם את חלק מרעיו באוניברסיטה הוא מרגיז, כשהוא משווה את המומחיות שהם מנסים להקנות, תחזיות ואנליזות של שוק ההון ושל ערכי מניות, להטלת מטבע. יועצי-השקעות בבנקים לא ישמחו לשמוע שלדעתו יש לפטור אותם מאחריות לייעוץ אובייקטיבי, ולהעבירה למחשב שיעשה במקומם את העבודה.
אם ייתפסו יילכו לבית-סוהר
אחת הסיבות להקמת ועדת בכר הייתה החשש, שבשל שייכות קרנות הנאמנות לבנקים, אין ייעוץ הוגן ללקוחות. זאת אחרי שהתברר, שרוב ההון בקרנות של לאומי, שייך ללקוחות לאומי, ולקוחות הפועלים העדיפו את קרנות הפועלים. לוי טוען, שבצדק התעורר חשש, שאולי זה לא בסדר ושאולי נגרם נזק ללקוח. אבל זה לא נכון, והלקוח לא יצא ניזוק במיוחד. ההסבר לכך קצת ארוך ונשוב אליו בהמשך.
עוד חשש שהתעורר היה ניגודי-אינטרסים בין ניהול הקרנות לבין פעילויות אחרות של הבנק, כגון חיתום. כי אם אתה מלווה הנפקה ורוצה בהצלחתה, ומצד שני יש בבית קרן הקונה מניות מכל מיני הנפקות, אתה עלול ללחוץ או להמליץ למנהליה על ההנפקה שלך.
לוי: "11 שנה הייתי דירקטור וחבר ועדת-השקעות בבנק לאומי, ועוד חמש שנים יו"ר עמדה של בנק המזרחי. יום-יום הייתי מעורב בהשקעות, ובמשך כל השנים לא נכנס פעם אחת אינטרס זר בשם חיתום. לא ביקשו לקנות מניות מהנפקה שלהם, ואפילו לא אמרו 'המניה הזאת טובה'. וזה לא מפני שהם כאלה טובים, אלא מפני שרשות ניירות-ערך הקימה חומות-סיניות, שלא יהיו קשר והשפעה. רשות ניירות-ערך פחדה מזה פחד מוות, וגם מנהלי הבנקים. ראיתי את הפחד לעורם. הרי אם יצליחו, יהיו להם עוד כמה שקלים בבונוס, אבל אם ייתפסו יילכו לבית-סוהר".
הדבר הנוסף, והלב הפועם של ועדת בכר, היה הערך של הגברת התחרות. שמונה בנקים שלטו ב-80% מקרנות הנאמנות. אם ייאלצו למכור, יהיו עוד גופים שייכנסו לשוק, ביניהם גם משקיעים זרים, ואז השגנו שתי מטרות במכה אחת.
* אז מה קרה להגברת התחרות?
"לא קרתה. הקרנות הגדולות עברו לחברות-ביטוח גדולות, כך שההון עבר מהבנקים לחברות הראל, מנורה, מגדל, והן שולטות כעת במיליארדי שקלים. תחרות פירושה הרבה גופים, ורצוי קטנים. בזמני הצעתי לתת לבנקים הקטנים והבינוניים, כמו איגוד והמזרחי, להמשיך לעבוד, ולהגביל את חלקם של הגדולים עד 5%. אז היו נכנסים יותר גופים".
* אבל בנקים קטנים אפילו לא ניצלו את מנגנון הפיצוי שאיפשר להם להחזיק בקרנות-נאמנות שמונה שנים, לעומת שלוש של הגדולים.
"זה היה מנגנון טוב, אבל נפל דבר בישראל. חברות הביטוח נתקפו אגו-מניה לקנות קרנות-נאמנות, והתנפלו עליהן במחירים אדירים. היה כאן גורם פסיכולוגי. חברות הביטוח נבהלו שלא יישארו בלי קרן-נאמנות, עשו הערכה לפי האצבע ברוח, לא שכרו יועצים רציניים, לא ראו את הנולד.
אז הבנקים הגדולים אמרו, 'מוכרים, לא מחכים שלוש שנים'. מנהל בנק בינוני, המזרחי, אמר 'שמונה שנים לא אמכור', ותוך חודש נודע על מכירת הקרנות שלו. הייתה התנפלות, וחברות הביטוח הפסידו הון. עכשיו מי שקנה מתוסכל, מנסה לצאת".
לאחד יש דמי-ניהול, לשני לא
לוי אומר, שכולנו נשלם את המחיר, ואפילו לא נדע שאנחנו משלמים אותו דרך דמי-הניהול של הקרנות. לרובנו אין מושג שאנחנו משלמים דמי-ניהול, ואם יעלו לנו אותם, נתקשה להבחין, אבל חסכונותינו ייפגעו. "הלקוח הממוצע לא יודע שגובים ממנו דמי-ניהול וכמה. גם משקיעים מתוחכמים ופרופסורים באוניברסיטה אמרו לי, 'מה פתאום? אנחנו לא משלמים דמי-ניהול'".
דמי הניהול מפורסמים באות קטנה בעמודי שערי הקרנות, אבל מי רואה. הלקוח לא מיודע ולא מקבל עליהם דוח, ואם 100 שקל שהשקיע עלו בשנה ב-10%, ל-110 שקל, ודמי הניהול הם 3% לשנה, הוא רואה בחשבון 107 שקל, ולא שואל. בנוסף, קרן-נאמנות רשאית לשנות את דמי הניהול, ולהודיע על כך במודעה בעיתון, שכמעט איש לא מתייחס לתוכנה, לא רואה ולא קורא.
"הצעתי ליו"ר רשות ניירות-ערך, משה טרי, שיועץ ההשקעות בבנק יחויב להחתים לקוחות על כך שהם יודעים שהם משלמים דמי-ניהול, וכמה. הוא אמר 'רעיון מצוין', אבל עוד לא ביצע. הרי אם תדעי שאת משלמת דמי-ניהול, זה יסדיר את הבעיה. תתמקחי, תבקשי ממנהל הסניף לדעת מה דמי הניהול בקרנות אחרות, תתפתח תחרות והם יירדו. מעטים יודעים, שעל מוצר כמעט זהה, קרן-נאמנות ותעודת-סל, המשקיעות באותם דברים, באחד משלמים דמי-ניהול ובשני לא".
* מדוע אתה סבור שדמי הניהול יעלו עכשיו?
"ועדת בכר יצרה הסכם הפצה, שמפצה את הבנקים על האובדן, וקובע, אם מכרתם קרנות-נאמנות בעלות סיכון נמוך, שקליות, אתם זכאים לגבות רבע אחוז, ועל קרן מנייתית 0.8% דמי-ניהול. כלומר, אם חברות ביטוח שקנו קרן-נאמנות יגבו דמי-ניהול כמו הבנקים, כ-2%, מזה הן יצטרכו להפריש 0.8% לבנק. גובה עמלת הבנק בהסכם ההפצה עמד במרכז דיונים סוערים, עמוסי לוביסטים וישיבות בוועדות הכנסת, שבתומם יצאו הבנקים ועמלתם בידם".
* מדוע הסכם הפצה גורם לעליית דמי הניהול?
"מישהו צריך לספוג את עמלת הבנק. במי זה יפגע? בחברות הביטוח או בי כמשקיע. כיוון שהן לא פראייריות, ואני לא יודע שאני משלם דמי-ניהול, אני זה שאיפגע. כך ועדת בכר פגעה במשקיעים. הבעיה יותר חמורה. ערב ועדת בכר היה שווי הנכסים שניהלו קרנות הנאמנות, 134 מיליארד שקל, והיום רק 100 מיליארד, וזה ממשיך לרדת. זה אומר, שחברות הביטוח והגופים הזרים קנו לפי שווי גבוה, והכסף בורח. זאת הייתה עסקה נפלאה לבנקים, וגרועה לחברות הביטוח. מה יעשו החברות? הן יכולות למכור, ואת זה לא יעשו. הן יכולות לספוג הפסדים, וגם זאת לא תהיה אפשרות שיעדיפו, והן יכולות להעלות את דמי הניהול. לו נצברו בקרנות יותר כספים, עוד אפשר היה לקוות שהן יספגו את דמי ההפצה, אבל במצב הנוכחי אין לכך סיכוי".
הכסף שירד מהקרנות חזר לבנקים
* הקונים יכלו לדעת שערך הנכסים שיקנו יירד?
"בוודאי. אמרתי לחברת ביטוח ששקלה קניית קרן, 'דעו לכם שהכסף יברח. הבנקים שולטים בלקוחות, והם ימצאו דרך להמשיך לעשות כך'. הרי הרעיון של ועדת בכר נולד מרצון שהמשקיעים יקבלו ייעוץ מהבנק. חוק הייעוץ אומר, שאם לקוח רוצה מוצר מסוים, חייבים להציע לו את המוצר הטוב ביותר מהסוג הזה. זה חוק שאי אפשר לאכוף וכיוון שלא הצליחו לאוכפו, אמרו, נוציא את הקרנות מהבנקים, ואז היועצים לא ישלטו בכספי החוסכים ויתנו להם ייעוץ אובייקטיבי.
"אבל מה הם עשו בזה? הבנקים ממשיכים לשלוט בלקוחות. לאן הלכו 34 המיליארד שקל שירדו מנכסי הקרנות? חזרה לבנקים, שיצרו מוצרים משלהם, פיקדונות-מובנים ועוד, כדי להשאיר את הכסף אצלם. לא הושגה המטרה, זה פספוס גדול. הלקוח עדיין שבוי בבנקים. הגופים שקנו קרנות-נאמנות עומדים בפני שוקת שבורה".
* מדוע רוב הכסף יצא מקרנות שקליות ומשקיעות באג"ח?
"כי מקרן שקלית הבנק מרוויח רק רבע אחוז, וקל לו לייצר מוצר שהוא מרוויח עליו יותר. על הפצת קרן מנייתית הבנק מרוויח יותר. יותר קשה לייצר מוצר פיננסי, שייצר לבנק יותר מ-0.8% רווח. לכן, רוב הכסף יצא מהקרנות שקליות ואג"ח".
אי אפשר לנבא את השוק
אחת הטענות של לוי היא, שכאשר יועץ-השקעות מבנק מסויים המליץ ללקוח, בטרם הרפורמה, על קרנות של אותו בנק, הוא לא עשה לו נזק.
* גם אם הקרן לא הייתה טובה?
"מה זה קרן לא טובה? המדידה נעשית לפי ביצועי העבר: לקחו שנה אחרונה, בדקו איך הצליחה הקרן לעומת קרן של ברוקרים. אם השנייה יצאה יותר טוב, עשיתי, לכאורה, נזק ללקוח".
* למה לכאורה?
"כי מדדי ההצלחה בשנה שעברה, לא מנבאים הצלחה עתידית. אם קרן הצליחה בעבר, זה לא אומר שתצליח השנה, וגם לא אומר שלא. כשהייתי יו"ר עמדה, יסדנו קרן ששמה 'יורו', ועבדנו איתה באופן אגרסיבי, כך שהיא עולה יותר בעת עליית היורו, כי היא ממונפת. קיבלנו בשנה אחת 30%. ומה קרה אז? כל הכסף הטיפש זרם אלינו, בשל הצלחת העבר. שנה אחר-כך, הרווחנו 1%, כי היורו נחלש".
* מדידה רב-שנתית מנבאת יותר?
"ביל שארפ, חתן פרס נובל וממציא מדד שארפ (בודק ביצועים על-פי מיתאם בין רווח לסיכון. ש"ל), החליט לבדוק זאת על פני 20 שנה. הוא לקח קרנות-נאמנות בארה"ב, בדק אותן ודירג אותן על שתי תקופות בנות עשר שנים. אחר-כך השווה בין התקופות. היית מצפה שמנהל קרן שיודע לעבוד, לאורך השנים יתבלט בהצלחתו. אבל שארפ מצא, שלא הייתה התאמה בין התקופות. והמסקנה הייתה, 'הכול רנדומלי בחיים'.
"באחרונה, שני סטודנטים שלי עשו עבודה, שבה לקחו 200 קרנות-נאמנות שקיימות עשר שנים, מדדו אותן לפי תשואות, לפי מדדי שארפ, חילקו לתקופות של חמש שנים. וכלום. מיתאם אפס. בקהלת כתוב, 'לא לקלים המירוץ, ולא לגיבורים המלחמה, וגם לא לחכמים לחם, וגם לא לנבונים עושר, וגם לא ליודעים חן, כי עת ופגע יקרה את כולם'. פגע זה צ'אנס. מקריות. זו התיאוריה המימונית המודרנית, אי אפשר לנבא את השוק. אני מלמד זאת שנים, ומרגיז הרבה אנשים, גם פרופסורים שמלמדים אנליזה של השקעות".
* תסביר למה אין משמעות לידע, למשל ברכישת מניית טבע.
"מה שאתה יכול לדעת על טבע, למעט מידע-פנים, מגולם כבר במחיר השוק. הניהול, הסיכוי, הסיכון, תביעות אפשריות, תרופות חדשות בצנרת. בכל מה שאומר לך למכור או לקנות, אצדק ב-50%. בארה"ב נעשה מחקר על ההמלצות שנתנו 30 אנליסטים לגבי מניות, 'קנייה חזקה', 'מכירה חזקה' וכו', ובדקו מה קרה אחרי שנה. כולם צדקו ב-50%".
גם ההון האנושי נכנס למודל
* אין מנהלים טובים יותר ופחות בתחום ההשקעות בשוק ההון?
"יש מנהלים טובים יותר ופחות בתעשייה, בניהול, ביחסי-אנוש. אבל לא בשוק ההון. המנהלים הטובים הם אלה שיודעים לפזר סיכונים, אבל איש לא יודע לנבא כמה כדאי להשקיע באיזו מניה. בשנות ה-50 בדק סטודנט בשם בוגל (bogal) אם קרנות-נאמנות מצליחות יותר מתיק לא-מנוהל, ומה ביצועי קרן מנייתית המשקיעה במניות תל-אביב-25, לעומת מדד ת"א-25. הוא גילה שמדד לא-מנוהל מצליח יותר טוב. הוא הקים קרנות אינדקס, שלא מתיימרות לדעת יותר מדי על ביצועי המניות, אלא 'מחקות' את מבנה המדד. אם מניית יבמ היא 25% ממנו, היא תהיה גם 25% מההשקעה של הקרן. זה העיקרון של סלי-השקעות ותעודות-סל".
* אם התיאוריה המימונית שלך היא כמו הטלת מטבע, אולי צריך לבטל את ענף ייעוץ ההשקעות?
"לא צריך לשפוך את התינוק עם המים. אולי איני יכול להמליץ על הקרן המנייתית, או על המניה, הטובה ביותר, אבל יש דברים אחרים שאני כן יכול לעשות. לבדוק את הסיכון שלקוח מוכן לקחת, לבדוק את אופק התכנון שלו וצרכיו, גודל ההשקעה, לפזר לו השקעות בין הארץ לעולם. אבל מהרגע שביררתי את זה, על הייעוץ להפוך לאובייקטיבי. היועץ ילחץ על מקש, ויתקבל טור מספרים: 3% מעו"ף, 7% אג"ח, 4% השקעות ביפן, 2% פיקדון-מובנה, 10% מניות ישראליות. אחר-כך בתוך ה-10% ישראליות, המחשב יעלה רשימת קרנות מנייתיות או בודדות. ייעוץ אובייקטיבי משחרר את היועץ המסכן מלחץ. הרי כשמניה שהמליץ עליה עולה ב-10%, שותקים. אבל אם היא תרד, יבואו אליו בטענות, ורשות ניירות-ערך יכולה לקרוא לך".
* אין משמעות לידע ולכישרון אישי של מנהל השקעות?
"ברור שיש. יכולות להיות בבנקי ההשקעות ועדות-שקעות, שיאמרו, 'כשיפן עולה ארה"ב יורדת, לכן יש אינטרס ששתיהן יהיו בתיק'. או 'אנחנו חושבים שאיגרות-חוב יעלו בשנה הבא יותר משעלו השנה, נכניס זאת למודל', או 'לדעתנו, המלחמה תימשך כי החיזבאללה ימשיך בגרילה, ניקח זאת בחשבון בציפיות'. כך שההון האנושי נכנס למודל, אבל לא באופן מפורט לכל לקוח".
כתבות
ני"ע
