פסק הדין בעניין ירדן נ' ליפשיץ, דן בעסקה שבמסגרתה רכש מנהל חברה את מניותיו של בעל השליטה, ומיד לאחר הרכישה גרם לחברה לחלק את כל רווחיה כדיבידנד. שופט בית המשפט המחוזי בחיפה, גדעון גינת, קבע כי העסקה אינה כשרה, כי (א) ברכישת השליטה ניצל המנהל הזדמנות עסקית של החברה, (ב) בעסקה זו נמצא המנהל בניגוד עניינים, ו(ג) בחלוקת הדיבידנד סייעה החברה למנהל לרכוש את מניות החברה. קביעות משפטיות אלו זכו לביקורת נוקבת (ראו רשימתו של ד"ר שרון חנס ב"גלובס", מ-23 בספטמבר), שעימה אני מסכים.
עד שפסק דין זה יגיע לעיונו של בית המשפט העליון, הוא יטיל צל כבד על עסקאות רבות. לכן, מטרתה של רשימתי זו היא להגדיר את גבולות המותר והאסור על-פי פסק-הדין.
יש המפרשים פסק דין זה באופן רחב, כך שיש בו כדי להטיל ספק בכשרותן של רכישות ממונפות. יש אף הסבורים שמפסק הדין עולה כי כל אימת שלבעל שליטה יש אינטרס בחלוקת דיבידנד, היא הופכת לעסקה בניגוד עניינים על כל המשתמע מכך. אף שלפרשנויות רחבות אלו ניתן למצוא תמיכה בפסק הדין, אני סבור שיש לקרוא אותו על רקע העובדות המיוחדות שלו, ואין למותחו מעבר לגבולותיו המוצהרים. אמנם העסקה שבה דן פסק הדין הייתה רכישה ממונפת וגם כרוכה היתה בחלוקת דיבידנד, אך היו לרכישה זו ארבעה מאפיינים חשובים, שלדעתי רק הצטברותם היא שהניעה את השופט גינת לפסוק את קביעותיו הגורפות.
מאפיין ראשון - Management Buyout: המאפיין הראשון הוא שהרכישה הממונפת שבה עסק פסק הדין בוצעה על-ידי מנהל החברה, רכישה המכונה באנגלית Management Buyout. השופט גינת ראה במנהל כמי שהפר חובת אמון כלפי החברה, וזאת מכיוון שראה ברכישת השליטה מעין הזדמנות עסקית של החברה עצמה. כמו כן, באופן שבו בוצעה רכישה זו השופט סבור שהמנהל הציב עצמו בניגוד עניינים מול החברה. כך למשל, אחת העובדות שטרדו את גינת הייתה שכבר בעת תכנון העסקה, לווה המנהל כספים לשם מימונה, והתחייב כלפי המלווים שמיד לאחר ביצוע העסקה יגרום לחברה לחלק דיבידנד, שבאמצעותו יחזיר את ההלוואה.
בדומה לדעת ד"ר חנס, גם אני איני רואה פסול בעסקת מימון כזו שמבצע המנכ"ל, אך מבחינת השופט גינת, התחייבות זו הציבה את המנכ"ל בניגוד עניינים. לכן, אילו ביצע עסקת מימון כזו צד שלישי, אשר אינו כפוף לחובת אמון כלפי החברה, נראה כי גם גינת לא היה מוצא בה פסול.
מאפיין שני - פקודת החברות והאיסור על סיוע לרכישה: המאפיין השני הוא שהעסקה בוצעה לפני כניסת חוק החברות לתוקפו, ולכן הייתה כפופה לפקודת החברות, ועימה האיסור על סיוע של החברה למימון רכישת מניותיה. בדומה לד"ר חנס, גם אני סבור שחלוקת דיבידנד אינה מהווה סיוע לרכישת מניות, ולו מן הטעם שחלוקתו מתבצעת לכל בעלי המניות ולא רק לזה שרכש את המניות. יחד עם זאת, מכיוון שחוק החברות ביטל את האיסור על סיוע של החברה למימון רכישת מניותיה, ברי שאילו בוצעה העסקה כיום, לאחר כניסת חוק החברות לתוקף, גם גינת לא היה מוצא בה פסול זה.
מאפיין שלישי - אי גילוי: המאפיין השלישי הוא שמנהל החברה הסתיר מבעל השליטה מידע על מצבה בכלל, ועל הרווח הצבור בחברה בפרט. הגם שאני סבור שהסתרה זו יכולה הייתה לשמש כעילה לתביעה של בעל השליטה המוכר נגד המנהל הרוכש - למשל על ניהול משא-ומתן בחוסר תום לב - בדומה לד"ר חנס אני מתקשה להבין כיצד עובדה זו יכולה לסייע לתביעה נגזרת שאותה מגיש בעל מניות המיעוט בשם החברה. בכל מקרה, נראה כי אילו היה המנהל מגלה את כל המידע על מצב החברה, גם השופט גינת לא היה רואה פסול בעסקה זו.
מאפיין רביעי - עסקה חסרת היגיון כלכלי: בנוסף לשלושת המאפיינים הנ"ל, לעסקה היה מאפיין נוסף שאין להתעלם ממנו - שבאמצעות הדיבידנד החזיר לעצמו המנהל הרוכש את כל השקעתו בעסקה. לכאורה, עובדה זו אינה חיונית לאף אחד מן הסטנדרטים המשפטיים שקובע פסק הדין, אך מי שקורא את פסק הדין יתרשם מן ההשפעה העצומה שהייתה לעובדה זו על מסקנותיו המשפטיות של השופט גינת. לגישתו, העובדה שהמנהל הצליח להחזיר את כל השקעתו באמצעות הדיבידנד, מעידה על כך שהוא ביצע עסקה חסרת סיכון עסקי, ואילו המוכר ביצע עסקה חסרת היגיון כלכלי. על בסיס עובדות אלה, מבסס גינת את קביעתו שהמנכ"ל לא גילה לבעלי המניות את מצב החברה.
קשה להבין כיצד הנחה עובדתית זו, על חוסר ההיגיון הכלכלי שבעסקה, מוליכה למסקנות המשפטיות של פסק הדין, אך נראה שזו הסיבה שהניעה את השופט לבצע את האקרובטיקה המשפטית הדרושה לשם פסילת העסקה. ובמשפט, כמו בקרקס, האקרובטיקה יוצרת סיכונים לא רק לאקרובט, אלא גם ובעיקר לקהילייה (העסקית) המתבוננת משתאה בלהטוטיו. מכאן, לדעתי, אין ללמוד מפסק דין זה מסקנות מרחיקות לכת לגבי עסקאות שבהן טמון היגיון כלכלי, וכמדומני שגם גינת לא היה מוצא בהן מתום.
בנקודה זו, אני מוצא עצמי חולק לא רק על הניתוח המשפטי של השופט גינת, אלא גם על הניתוח הכלכלי שלו. לטענתי, עצם העובדה שבחלוקת הדיבידנד החזיר לעצמו המנהל את כל עלות הרכישה, אינה מעידה על כך שהוא הסתיר מידע מבעל השליטה המוכר, וגם לא על כך שהמחיר ששילם נמוך מערכן הריאלי של המניות. ייתכן שבפני בית המשפט הוצגו ראיות נוספות, שאותן לא גילה פסק הדין, שמהן עולה כי העסקה שאותה ביצע בעל השליטה הייתה גרועה, אך למסקנה זו לא ניתן להגיע מעצם העובדה שהמנכ"ל כיסה את השקעתו באמצעות חלוקת דיבידנד.
למעשה, בכל חברה שבה הון המניות הוא נומינלי ותחזית הרווחים אינה חיובית, ערך מניותיה תמיד שווה או אפילו נמוך מהרווח שנצבר בחברה. לכן, העובדה שהמנהל הצליח להחזיר את השקעתו על-ידי חלוקת כל רווחי החברה כדיבידנד, לא בהכרח מעידה שמוכר השליטה לא ידע לאשורו את מצבה.
תיתכן גם אפשרות אחרת, שיש לה תימוכין בפסק הדין - שרווחיות החברה הייתה תלויה במנכ"ל. ייתכן גם שהמנכ"ל "איים", כי אם לא ימכרו לו את השליטה, הוא יעזוב את החברה, ומכיוון שרווחיות החברה הייתה תלויה בו, בעל השליטה העדיף למכור את החברה עבור ההון עצמי הנוכחי שלה, מאשר להעבירה לניהול אחר, שיגרום להפסדים. המנכ"ל הרוכש, לעומת זאת, ידע שהוא לא יעזוב את החברה, כאשר זו נמצאת תחת שליטתו, ולכן עבורו תזרים המזומנים הצפוי בעתיד עשוי להיות חיובי.
כל אלה אינם מעידים על כך שהעסקה אינה לגיטימית. להפך, זוהי עסקה שמפחיתה ניגודי אינטרסים בין בעלי המניות למנכ"ל, מייעלת את החברה, וגורמת לה להיות רווחית יותר. עצם העובדה שהמנכ"ל הרוויח מרכישת השליטה, אינה מעידה על כך שבעל השליטה המקורי הפסיד ממנה, כי בהחלט ייתכן שאלמלא עסקה זו, הוא היה מרוויח עוד פחות. חיזוק ראייתי לכך שכאלו הם פני הדברים, נמצא בכך שבעל השליטה המוכר לא היה שותף לתביעה נגד המנכ"ל.
* הכותב הוא מנהל מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון, הפקולטה למשפטים אוניברסיטת תל-אביב.