גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

למשל, מעטים יודעים שקרן גידור היא למעשה שותפות בין מנהל הקרן לבין מספר משקיעים. מנהל הקרן מנהל את כספו יחד עם כספם של המשקיעים האחרים, וגובה עמלת ניהול של כ-1.5% לשנה ובנוסף "עמלת הצלחה" של כ- 20% ויותר מתוך הרווחים.

ידוע שקרנות גידור נגישות למשקיעים גדולים ובעלי כיסים עמוקים. הן מאופיינות, גם בארץ וגם בעולם, בפיקוח בסיסי מאוד, לעומת פיקוח הדוק שמופעל על מנהלי תיקים, קרנות נאמנות וכו'. ההשקעות של הקרנות מאופיינות באפשרות לנטילת סיכונים גבוהים ולמינוף.

הסיכון והמינוף

כדאי להתעכב על הנקודה הזו: קרן גידור עשויה לקחת סיכונים גדולים בהשקעה. הם יכולים ליצור רווח גדול אבל גם הפסד גדול.

קרן גידור יכולה למנף את השקעתה במספר דרכים. ראשית, היא יכולה לקחת הלוואה כדי להגדיל את הסכום המושקע. אם, למשל, ההשקעה צפויה להניב רווח של 2% יותר מהריבית על ההלוואה, אז לקיחת הלוואה שגבוהה פי חמש מהסכום המושקע, תגדיל את הרווח ב-10%.

אפשרות נוספת למינוף היא מכירה בחסר (שורט). כאשר מוכרים נכס בחסר מקבלים כסף שיכול לשמש לרכישת נכסים נוספים ושוב לביצוע מכירה בחסר. קיימת דרישת ביטחונות שקובעת עד כמה ניתן למכור בחסר.

לדוגמה, הקשיים של חפציבה גרמו לכך שתשואות האג"ח של חברות רבות עלו בצורה חדה, תוך ירידת שעריהן. אם מנהל אסטרטגיית הגידור מעריך שהשינויים נובעים מבהלה בלבד ושלאג"ח רבות צפויות עליות, הוא יכול לקנות אג"ח של חברות שונות.

אם הוא מניח שתוך כמה חודשים שעריהן יעלו בכ-5%, הוא יוכל להרוויח יותר אם ימכור בשורט אג"ח ממשלתיות, ובתמורה יקנה אג"ח נוספות. אם מנהל האסטרטגיה צודק בהערכותיו, מכירה בשורט של פי שלושה מגובה ההשקעה תביא את הרווח ליותר מ-20%.

הדרך השלישית למנף היא באמצעות מכשירים פיננסיים, כלומר אופציות וחוזים עתידיים. אלו גם המכשירים העיקריים לגידור והגבלת הסיכון.

היתרונות בגידור

היתרון העיקרי הוא חוסר תלות בהתנהגות השווקים. בניגוד למניות ולאג"ח, ההשקעה בקרנות גידור לא קשורה בהכרח להתנהגות השווקים. בין אם השוק עולה או יורד, הריבית עולה או יורדת - מנהל הקרן יכול להרוויח וגם להפסיד. בניגוד למשקיע בקרנות ובאג"ח, שרוצה להכות את השוק, מנהל ההשקעות בקרן גידור ירצה לעמוד ביעד רווח שנקבע מראש - בדרך כלל גבוה יותר מהבנצ'מרק.

כך שמלאכתו של מנהל ההשקעות בקרן גידור קשה שבעתיים: יעד רווח של 10% שקול להשגת 10% יותר מהבנצ'מרק אצל מנהל השקעות מסורתי. לא קל לעמוד ביעדים האלו. מהם יעדי הרווח המקובלים בגידור? 10%-12% אם הסיכון נמוך יחסית, ו-20%-25% ואף יותר אם הסיכונים גבוהים יותר.

בנסיבות האלה, ההשקעה בגידור מניבה תוצאות עם קורלציה נמוכה לאלה של השוק או של השקעות רגילות. זו אחת הדרישות החשובות של תיק השקעות: להשקיע בנכסים שהמתאם ביניהם נמוך או שלילי וכך להקטין את הסיכון.

מהסיבות האלה, ההשקעה בקרנות גידור מאפשרת להרוויח מכל מצב שוק, ליהנות גם מירידה במחירי הנכסים, לנצל שינויים בשוק לשני הכיוונים, לפזר את ההשקעות ולגוון את הנכסים. אסטרטגיות הגידור רחבות מאוד ומשקיעות במניות, אג"ח, מטבעות, סחורות, שערי ריבית וכו' - בארץ ובעולם. ניהול הסיכונים, שהוא הבסיס של תעשיית הגידור, מאפשר לצמצם סיכונים ולמקסם רווחים.

אסטרטגיות הגידור

אסטרטגיות הגידור הן קבוצת טכניקות השקעה שמצד אחד משקיעות כדי למקסם רווח, ומצד שני שולטות בסיכון כדי למזער הפסדים. יש שלוש קבוצות של אסטרטגיות גידור:

1. אסטרטגיות כיווניות: באסטרטגיות האלה הרווח נובע ממסחר ומתנודות מחיר בכיוון שבחר המנהל. הוא לא חייב להרוויח מעליות בנכס בו הוא משקיע אלא גם מירידות. הוא משקיע בנכסים שמנהל השקעות רגיל בדרך-כלל נמנע מהם, כמו הפרשי שערי מטבע חוץ הנובעים מהתנהגות המטבעות בעולם, סחורות, אנרגיה וכו' - שהוא יכול להרוויח גם מירידת מחיריהם.

2. אסטרטגיות מרווח: במשפחת האסטרטגיות הזו המנהל מנסה להרוויח מפער כלשהו במחירי נכסים. אם מניה מסוימת זולה ביחס לשוק ומניה אחרת יקרה ביחס לשוק, אפשר לצפות שהפער יקטן ולהרוויח מזה. הקנייה והמכירה במקביל מבטלות את התלות של האסטרטגיה בתנודת השוק.

3. אסטרטגיות ארביטרז': הרעיון הוא להפיק רווח ללא סיכון מפערי מחירים, למשל, בנכס שנסחר בשני מקומות שונים. לעיתים הארביטרז' אינו מלא, כלומר הרווח אינו מובטח ותלוי בהסתברות כלשהי.

לפניכם האסטרטגיות העיקריות:

1. לונג/שורט מניות

באסטרטגיה המנהל קונה מניות (לונג) שהוא מאמין שהן טובות ביחס לשוק, וכנגדן הוא מוכר בחסר (שורט) מניות שלהערכתו ביצועיהן יהיו חלשים מהשוק. הרווח נובע מבחירה נכונה של מניות לונג שאכן יעלו יותר מהשוק, ומבחירה נכונה של מניות שורט שעלו פחות מהשוק במצב של עליות או ירדו יותר במצב של ירידות. ניתן למנף את ההשקעה אולם צריך לזכור שבמכירה בחסר, ההפסד גדול פי כמה מהפסד ללא מינוף.

2. לונג/שורט אג"ח

המנהל קונה אג"ח מסוג אחד ומוכר אג"ח מסוג אחר, במטרה להניב רווח. לכל איגרת יש תשואה המושפעת מאפיק ההשקעה שאליו היא צמודה, מאורך חייה, מסיכון אי-תשלום ועוד. אם מנהל האסטרטגיה מאמין שצפויים שינויים בתשואה של איגרת אחת ביחס לאחרת, הוא ירכוש את זו שצפויה לעלות כנגד מכירה בחסר של זו שלדעתו צפויה לרדת או לעלות פחות.

3. מאקרו-גלובל

זו אולי האסטרטגיה הידועה ביותר בענף הגידור. באסטרטגיית מאקרו-גלובל מנסה המנהל לנצל שינויים במדיניות ו/או בהתפתחות המאקרו-כלכלית, ובהשפעותיהם על השווקים השונים. כך עשו מנהלים רבים בזמן כינון האיחוד האירופי, אז התכנסו שיעורי הריבית על המטבעות של המדינות שהיו חלק מהאיחוד לרמה אחת.

מנהלי הקרנות שהעריכו שאיחוד המטבעות ייצא לפועל, קנו אג"ח איטלקיות וספרדיות נושאות תשואות גבוהות. כנגדן הם מכרו בחסר איגרות חוב של גרמניה וצרפת, שהתשואות שלהן היו נמוכות יחסית. ככל שהתקרב מועד האיחוד ועם השלמתו הפיקו המנהלים רווח ללא קשר לרמה שבה נקבעה התשואה על המטבע האירופי המשותף, האירו.

4. ארביטרז' סטטיסטי

הרעיון בארביטרז' הוא ליצור רווח ללא סיכון - לא בוודאות מלאה אלא בסבירות גבוהה. באסטרטגיה הזו המנהל מאתר שני נכסים שיש להם נטייה להתנהג באופן דומה לאורך זמן. כאשר נפתח ביניהם פער מחירים לא סביר, שהמנהל מאמין שייסגר, זו הזדמנות להפקת רווחים.

לדוגמה, נניח שיש קשר ישיר והתנהגות דומה לאורך זמן בין מניות בנק לאומי ובנק הפועלים, ובתקופת ירידות מניית הפועלים ירדה ב-10% יותר ממניית לאומי. אם המנהל מאמין שהעיוות זמני, הוא יקנה את מניית הפועלים וכנגדה ימכור בחסר את מניית לאומי. כאשר פער המחירים ייסגר, המנהל יוכל לממש את הפוזיציות ואת הרווח.

5. ארביטרז' מיזוגים ורכישות

את האסטרטגיה הזו ניתן להפעיל לאחר הודעה על מיזוג חברות או הצעת רכש חד-צדדית. לאחר הודעה כזו מתקרבים, בדרך כלל, מחירי המניות עד כדי פער של מספר אחוזים ממחיר ההצעה. הפער הנוצר נובע מחוסר הוודאות לגבי ביצוע העסקה.

תפקידו של המנהל הוא להעריך נכונה את הסבירות למימוש העסקה ולפעול בהתאם. בדרך כלל הוא יעריך שהעסקה תצא לפועל ויקנה את מניות החברה הנרכשת. אם הוא יעריך שהסיכויים להשלמת העסקה קלושים הוא יוכל למכור את מניות החברה שאמורה להירכש כדי להרוויח מירידת המחיר הצפויה מהודעה על כישלון הרכישה.

6. ארביטרז' אג"ח להמרה

אג"ח להמרה הן איגרות חוב שניתן להחליף למניות החברה, והתנהגותן קשורה בהתנהגות מחיר המניה. אם הקשר הוא ב-25%, עלייה של 1% במחיר המניה תוביל לעלייה של 0.25% באג"ח להמרה. באסטרטגיה הזו המנהל קונה אג"ח ומוכר כנגדן את המניה בסכום הדרוש כדי לבטל את החשיפה הנובעת משינוי במחיר המניה.

עם זאת, אירועים חריגים עלולים לגרום להפסדים. למשל משבר הסאב-פריים גרם לירידת שערי האג"ח של חברות רבות, שלא לוו בירידה משמעותית במחירי המניות שלהן, וכך נגרם הפסד. ככל שהאסטרטגיה ממונפת יותר, כלומר ככל שקונים יותר אג"ח ומממנים את הקנייה באמצעות מכירה בחסר של המניה ו/או באמצעות הלוואות, הרווח שנוצר יהיה גדול יותר - ובמצב של הפסד גם הוא עלול להיות גדול יותר.

7. ארביטרז' נכס בסיס וחוזים עתידיים

חוזה עתידי הוא התחייבות לקנות או למכור נכס בעתיד במחיר קבוע מראש. קיימים שני הבדלים בין קניית חוזה עתידי על נכס לבין רכישתו בפועל. ההבדל הראשון הוא תזרימי, כי בקניית הנכס אנחנו משלמים כסף ובחוזה עתידי מתחייבים לקנות ולא משלמים בפועל ביום ביצוע העסקה.

מכאן נובע גם ההבדל השני: המחיר העתידי של החוזה נקבע על בסיס המחיר ביום ביצוע העסקה ובתוספת של ריבית עד יום מימושה. מכיוון שההפרש בין מחיר הנכס לחוזה העתידי צריך להיות קבוע, ניתן לנצל שינוי במחיר של אחד מהם.

אם, לדוגמה, החוזים העתידיים הסינטטיים (חוזים באמצעות אופציות) על מדד המעו"ף משקפים לו מחיר נמוך יותר ממחירו הנוכחי, נוכל לקנות חוזים על המעו"ף ולמכור כנגדם את מניות המעו"ף. כל שנדרש לעשות כדי להרוויח הוא לקנות בחזרה את המניות עם פקיעת האופציות. בצורה דומה נוכל להרוויח מפער המחירים בין שני חוזים עתידיים הנסחרים בבורסות שונות ו/או בחדרי מסחר שונים.

8. ניהול חוזים עתידיים

האסטרטגיה הזו מאפשרת להשקיע במגוון נכסים ברחבי העולם, וליהנות גם מירידת מחיר הנכס ולא רק מעלייתו. שוק החוזים העתידיים הוא מהשווקים המפותחים והסחירים ביותר בעולם. באמצעות חוזים עתידיים ניתן להשקיע במניות, במדדי מניות מכל העולם, בשערי חליפין בין מטבעות, בסחורות ובשערי ריבית בכל העולם. גם את ההשקעה באסטרטגיה הזו ניתן למנף.

9. Distressed Debt

באסטרטגיה הזו המנהל רוכש מניות של חברות שנמצאות בקשיים ושהוא מעריך בחיוב את סיכוייהן לצאת מהמשבר. ההשקעה כרוכה בסיכון רב אך אפשרויות הרווח גדולות. במקרים רבים, המנהל שרוכש את המניות נוטל גם חלק פעיל בהבראת החברה. לעומת זאת, אם הוא מעריך שמצב החברה בכי רע ואינו הפיך, הוא ימכור את מניותיה בחסר, מתוך הערכה שמחירן ימשיך לרדת ואולי אף יתאפס במצב של פשיטת רגל.

10. אירועים מיוחדים

מטרת האסטרטגיה היא להפיק רווחים ממצבים שיש בהם הצפת ערך או כשנוצר עיוות בין חלקי הון שונים של אותה חברה. למשל, אם חברה הנפיקה שני סוגי מניות, בערך נקוב של של 1 ו-5 שקלים, המנהל יכול לנצל פער מחיר לא סביר בין שני סוגי המניות.

אפשרות אחרת ליהנות מהאסטרטגיה היא לנצל תוכנית הבראה של חברה, שמבוצעת בצורה טובה, או מכירת חלקים מחברה כתוצאה מתהליך התייעלות, רה-ארגון או הנפקה. עסקאות כאלה גורמות למשקיעים להבין שהשווי האמיתי של החברה גבוה משווי השוק שלה. *

בועז אילון הוא מנכ"ל תטא 1 השקעות וני"ע