תחום ההשקעות השניוני (Secondary) הוא "ילד הסנדוויץ'" של תעשיית הפרייבט אקוויטי. ענף השקעות נטול זוהר שמתנהל כמו יחידה סודית של אגף מודיעין עלום. שלא כמו תחום ההון סיכון, שבשני העשורים האחרונים הפך להיות מוכר לכל יזם בעל חלומות, ושלא כמו תחום ה-Buyout, שאפילו הוליווד טרחה לעשות עליו כמה סרטים, הענף השניוני מוכר רק למי שבסוד העניינים. לא סתם הוא כונה בעבר: "מרכזי בטי פורד של ההון סיכון". אף אחד לא רוצה לדבר עליו, אבל גם לא מעט נזקקים לו.
כיצד זה עובד? קרנות הון סיכון או פרייבט אקוויטי צוברות במהלך תקופת חייהן פורטפוליו חברות, אותן הן מנסות לקדם לעבר האקזיט המיוחל. מאחר שלא כל חברה מגיעה למימוש במקרה הטוב, וחלקן נסגרות במקרה הפחות טוב - כאשר הקרן מגיעה לסוף דרכה ורוצה להחזיר את מירב הכסף למשקיעים, מצטרפות למשחק השניוניות וקונות את האחזקות הנותרות.
נשמע כמו מהלך סימביוטי והגיוני, אז מהי סיבת החשאיות? זוהי הסטיגמה השלילית שדבקה בתחום מבחינת אנשי ההון סיכון. בעוד ההון סיכון נהנה מתדמית של מגשים חלומות, הענף השניוני הוא למעשה הדרך של משקיעים בפרייבט אקוויטי להנזיל השקעות שלא באמצעות אקזיט.
לכן, לקרנות ההון סיכון שמדווחות בשמחה על גיוס קרנות המשך או השקעות בחברות, פחות נוח לדווח לציבור כשמשקיעים בקרנות מחליטים למכור את אחזקותיהם, או כשהקרן מחליטה להיפטר מחברות פורטפוליו בסיטונות ובמחיר זול במיוחד, כדי להמשיך הלאה ולשכוח את כישלונות העבר. את המתים מעדיפים לקבור בשקט, בחושך, רחוק מן ההמולה והעין הציבורית.
מדובר בתחום צעיר יחסית. הקרן השניונית הראשונה, Landmark האמריקנית, החלה לבצע השקעות כאלה ב-1990 והיום יש לה 13 קרנות. התחום השניוני נגס בעבר באופן מסורתי בנתח של 1%-3% מהשקעות הפרייבט אקוויטי. בהשוואה לכך, על-פי The Private Equity Analyst, 6% מההשקעות הפרייבט אקוויטי (שב-2007 נאמדו ב-245 מיליארד דולר) פנו לתחום זה. כלומר, לא מעט מיליארדי דולר זורמים מידי שנה לתחום השניוני בארה"ב.
מעלים הילוך
את הגידול בפעילות השניונית ניתן לייחס לשיפור בתדמית. הסטיגמה השלילית שדבקה בתחום נשחקה ותדמית חדשה וחיובית הופיעה. לא עוד קרנות שקונות בהיחבא אחזקות של אחרים, מעתה אמרו: "כלי פיננסי לגיטימי לניהול תיקי השקעות בפרייבט אקוויטי". התחום השניוני הופך להיות כלי נוח וטוב למשקיעים בקרנות פרייבט אקוויטי במטרה לסדר ולנהל את הפורטפוליו שלהם.
את סימני הפעילות המתעצמת ניתן לראות במספר גיוסי קרנות שניוניות בשנה האחרונה. Paul Capital גייסה 1.65 מיליארד דולר במאי ו-Coller Capital גייסה 1.3 מיליארד דולר בסוף השנה שעברה. בשבוע שעבר דווח שסיטיגרופ מעמידה למכירה את השקעות הפרייבט אקוויטי שלה. אחרי שהשקיעה כ-500 מיליון דולר, היא עשויה להעמיד אותן למכירה בתג של 150 מיליון דולר בלבד.
בנוסף, קרן הפנסיה של קליפורניה, CalPERS, רשמה מהלך משמעותי בשוק השניוני כשהחליטה לעשות רה-ארגון בפורטפוליו האלטרנטיבי שלה ולמכור חלקים מהשקעות העבר, בהן גם מהשקעותיה בקרנות ישראליות. ככל הנראה, מדובר בג'מיני, כרמל, גיזה, JVP ויזראל סיד.
סינדיקט הקונים המרכזיים של הפורטפוליו של קאלפרס הורכב מ-HarbourVest, Conversus Capital, לקסינגטון ו-Pantheon Ventures. פעילות שניונית נרשמה גם מכיוון משרד העבודה של מדינת אוהיו, שעשה ניקוי כללי ומכר ל-Pomona Capital אחזקות בקרנות בהיקף של 400 מיליון דולר.
במקביל, מגמה חדשה החלה לצוץ לקראת סוף 2007, כאשר בארה"ב פעילים שניוניים החלו להיכנס גם לתחום של קרנות הגידור. הקרן השניונית הראשונה שהודיעה על כך הייתה Saints Capital, ואחריה הגיעה גם הודעה דומה מצידה של לקסינגטון.
הגורמים הממריצים את המגמה הזו הם ההאטה הכלכלית והירידה החדה בערך הפורטפוליו של לא מעט מקרנות הגידור, שגורמים להרבה משקיעים לחייב את הקרנות הללו למכור את הפורטפוליו כדי לא למחוק לגמרי את ההשקעות.
וכך, עוד הון עצום זורם אל הקרנות השניוניות. סיינטס קפיטל העריכה כי 2% מהשוק הכולל של קרנות הגידור, כלומר כ-22 מיליארד דולר, הושקעו בקרנות פרייבט אקוויטי והון סיכון ובין 3% ל-5% צפויים להגיע אל השניוניות בשנתיים הקרובות. למגינת ליבם של המשקיעים, הציפיות להרוויח 20% על ההשקעה בפרייבט אקוויטי התגלו כבלתי ריאליות ולא מעט משקיעים צריכים למחוק מהספרים השקעות או לאוורר את הפורטפוליו.
שוק למוכרים
גם המילטון ליין, אחת מחברת הייעוץ הגדולות בעולם בתחום הפרייבט אקוויטי וללא ספק אחת המשקיעות הגדולות בישראל בשנים האחרונות, שלחה ידה לתחום הקרנות השניוניות.
החברה מנהלת 85 מיליארד דולר, מתוכם 10 מיליארד דולר בהשקעות ישירות והשאר בייעוץ למשקיעים. מאז החלה לפעול בישראל ב-2005, הייתה המילטון ליין פעילה בהבאת הון זר לקרנות ישראליות וגם בניהול השקעות של מוסדיים ישראליים מעבר לים.
היא מעניקה שירותים לגופים המוסדיים והפיננסיים הגדולים ובונה עבורם תיקי השקעות בינלאומיים מבוססי אסטרטגיות פרייבט אקוויטי שונות. בנוסף, המילטון ליין משקיעה בישראל בצורה משמעותית בקרנות הון סיכון ופרייבט אקוויטי מקומיות, בין היתר עבור קרן הפנסיה של מדינת ניו-יורק. המילטון ליין משתתפת בעסקאות שניוניות עוד מ-1994-1996, הימים הראשונים של התחום.
לימור בקר, הנציגה המקומית של המילטון ליין, סבורה שההתנהגות בישראל בתחום השניוני מעט שונה ממה שקורה בארה"ב: "השוק השניוני הבינלאומי מעולם לא סבל ממוניטין רע. היחס המסויג לתחום השניוני הוא אירוע ישראלי ייחודי, כשמוכרים עדיין מרגישים מוזר בלמכור אחזקות בפורטפוליו שלהם וכששותפים בקרנות הון סיכון לא רוצים לתת לקרנות שניוניות דילים מיוחדים".
*מה התנאים לשוק שניוני מפותח?
בקר: "בשביל שוק שניוני צריך שוק ראשוני גדול ומבוסס. בישראל, סך ההשקעות בקרנות הון סיכון ופרייבט אקוויטי קטן יחסית ולמעשה קיים רק משנת 1998. זה אומר שיש מעט מוכרים ומעט סחורה. כעת זה משתנה, מאחר שפורטפוליו של קרנות מבשילים ולמשקיעים יש גישה להזדמנויות בינלאומיות. אנחנו רואים תופעות דומות גם באסיה או בשווקים מתפתחים אחרים, כשמשקיעים בפרייבט אקוויטי מחפשים כלי לרענון הפורטפוליו.
"לצד זה, שוק שניוני הוא פתרון למשקיעים בקרנות, לא לקרנות עצמן. מנהלי הקרנות שניוניות הכי טובות מסייעים לקרנות בתהליך, אבל זה עדיין שוק שקיים עבור המשקיעים. והכי חשוב, הוא לא תחליף לשוק הראשוני".
*האם מסתמן שינוי בתחום בישראל?
"כן, בעתיד להערכתי נראה יותר מוכרים ישראליים שמנהלים את הפורטפוליו באופן אקטיבי, כמו משרדים משפחתיים, חברות ביטוח או מנהלי נכסים. עברו שמונה שנים מאז הבועה של האינטרנט ויש משקיעים שהחליטו במובן מסוים לשים מאחוריהם את ההתנסויות של בציר 2000.
"בצד הקונים, השוק השניוני הפך להיות גלובלי במהירות. רבים מהארגונים הגדולים בתחום ביצעו עסקאות בישראל ויהיו יותר בולטים בקרוב. באווירה הנוכחית, אסטרטגיות שונות יחלו להופיע".
שינוי בתפיסת הקרנות
סטיבן זיף, מנהל בכיר ב-Coller Capital, אחראי על העסקאות של הקרן בישראל. זיף, שמגיע לישראל מידי כמה שבועות, מתמקד בעיקר בעסקאות שניוניות מול קרנות ההון סיכון. קודם לתפקידו הנוכחי היה בנקאי בקבוצת רוטשילד.
קולר קפיטל הוקמה בלונדון בשנת 1990 והיא נחשבת לאחת השחקניות הוותיקות והחזקות ביותר בתחום השניוני וכן גם בתחומי ההון סיכון, ה-Mezzanine, ה-Buyout וברכישת פורטפוליו של חברות מתאגידים. קולר מנהלת כ-8 מיליארד דולר ויש לה אחזקות ביותר מ-200 קרנות פרייבט אקוויטי וב-2000 חברות. היא מבצעת השקעות מהקרן החמישית שהיא גייסה בשנת 2007 בהיקף של 4.8 מיליארד דולר מ-200 משקיעים. קולר קפיטל כבר עשתה מספר עסקאות בישראל, אך זיף לא נוקב בשמות.
"התעשייה היא חשאית, וברור שזה מסביר הרבה לגבי התדמית הלא חיובית שדבקה בה, אבל רואים שינוי", הוא אומר, "מה שמביא אותו הוא אולי הגידול המשמעותי בפעילות ברחבי העולם בתחום. כיום, משקיעים מבינים שזאת הזדמנות".
*מה היתרון בעסקה שניונית?
זיף: "השוק השניוני מאפשר נזילות באחזקות לא ציבוריות ונותן את האפשרות לחשיפה לפרייבט אקוויטי. רואים שיש עלייה גדולה בגיוס קרנות פרייבט אקויטי, ויש לא מעט משקיעים שרוצים לייצב את הפורטפוליו שלהם, למקד את היחסים שלהם עם קרנות ומנהלים ולאפשר נזילות. השינוי בתפיסה של השוק הזה הוא אולי שינוי בתפיסה של המשקיעים בקרנות הון סיכון. צריך לזכור שהשוק הישראלי הוא אמנם צעיר יחסית, אך יש בו כבר קרנות בוגרות שמגייסות קרן חמישית. יש הזדמנויות מבציר 2001-2002.
"יש לא מעט חברות פורטפוליו שהגיעו לשלב שיצטרכו למכור את האחזקות בהן. אנחנו לא מתכוונים לעשות בישראל עסקאות על חברה בודדת, אלא רק עם קרנות שיגיעו לקץ פעילותן. אני חושב שהביזנס השניוני הוא גלובלי וישראל היא מקום עם הזדמנויות. אגב, הפעילות השניונית עובדת גם בכיוון ההפוך - יש פה גם משקיעים מוסדיים ישראלים שמסתכלים על השקעות בחו"ל".
עוד הזדמנויות בדרך
אייב פינקלשטיין, שותף ב-Vintage Ventures, חשף מעט מהנתונים על השוק השניוני בישראל בסמינר שנערך לאחרונה במרכז קיסריה לשוק ההון במרכז הבינתחומי בהרצליה. היו בו גם נציגי לנדמרק, קולר וגולדמן זאקס,. וינטג', שגייסה בסוף 2006 את הקרן השלישית שלה, לא ביצעה השקעות ב-2007. על-פי גורמים בענף, בעצה אחת עם המשקיעים שלה היא לא גבתה דמי ניהול וחיכתה שההייפ בענף השניוני יחלוף. עם ההאטה הכלכלית ומשבר המשכנתאות, האוויר החם התנדף והיא שוב עושה עסקאות.
על-פי פינקלשטיין, בשוק ישראלי המשקיעים בקרנות הון סיכון או פרייבט אקוויטי משקיעים בדרך כלל סכום הנמוך מ-15 מיליון דולר בקרן אחת או שתיים לכל היותר. לדבריו, כל שינוי בעולם ההון סיכון מרעיד את המשקיעים שאינם משקיעי הון סיכון מסורתיים ואת המשקיעים התאגידיים שמבינים שההשקעות בהון סיכון אינן אסטרטגיות עבורם: "מוסדות פיננסיים ישראליים וזרים שוקלים למכור אחזקות כדי שלא למצוא עצמם עובדים מול מספר רב של קרנות. אולם, רוב העסקאות הן עדיין לא יותר מקנייה של אחזקות בקרן אחת או שתיים עם התחייבות בהיקף של מיליוני דולרים בודדים. הדיל-פלואו מציע הזדמנויות בעיקר בקניית אחזקות של משקיעים אסטרטגיים ותאגידיים בחברות או בקרנות. המוכרים מציעים בדרך כלל נכס אחד ולפעמים יותר. רוב ההזדמנויות הן עדיין בתחום ההון סיכון".
*ומה צופן העתיד?
פינקלשטיין: "בשלוש השנים הבאות צפויות לא מעט קרנות להגיע לבשלות בשוק המקומי, ומצד שני משקיעים חוששים לשמור על אחזקות בחברות פרטיות. בשלוש-ארבע השנים הקרובות יהיו קבוצות הון סיכון שיתפרקו". או במילים אחרות, עוד הרבה הזדמנויות לעסקאות שניוניות.