מגביהים את הרףהעדר בקרות מתאימות עלול להוביל לקריסה בשוק ההון, והמקרה של ההפרטה ההמונית של חברות במדינות הקומוניסטיות לשעבר היא דוגמה לבעיה זו. במדינות אלו היו חברות ציבוריות אשר מחיר השוק שלהן לא עלה על אחוזים בודדים משווי השוק של חברות דומות להן במערב. בין היתר, היו בהן חברות עם מאגרי נפט אדירים בעלי שווי מוכח, שנסחרו בבורסה במחירים מגוחכים, שכן בעלי המניות מן הציבור ידעו שאין להם סיכוי לזכות אלא בחלק זעיר מהעושר האדיר שמצא דרכו בדרך-לא-דרך לידי בעלי השליטה. יתר על כן, יש להניח כי ברוב המדינות שבהן אין שוק הון ציבורי, הוא אינו נוצר בשל החשש של ציבור המשקיעים הפוטנציאלי שהוא לא יזכה לתשואה ראויה גם אם החברות שבהם הוא ישקיע יפרחו וישגשגו.
מדרג של אישורים
ישראל אמנם רחוקה מנקודה זו, אולם מחקרים ישראליים ובינלאומיים מלמדים שיש מקום לשיפורים גם אצלנו, וזאת במטרה לסנן את הפעולות והעסקאות המועילות לחברה מאלו שתנאיהם מיטיבים עם בעלי השליטה יתר על המידה, על-חשבון בעלי המניות מן הציבור ומהמיעוט. במטרה לתרום למהלך זה, כתבנו פרופ' אסף חמדני מהאוניברסיטה העברית ואני, מאמר אקדמי שמטרתו להתוות כללים ראויים לחברות בניהול משא-ומתן בדרך לעסקאות בניגוד-עניינים - תחום שהחוק שותק לגביו - להבדיל מעצם הליך אישור העסקה.
בנוסף, עסקנו במשקל שעל בית המשפט ליחס למשא-ומתן ראוי, שנוהל במטרה להגשים עסקה בניגוד-עניינים. הצענו לבית המשפט ליחס לעסקה כזו חזקת תקינות, שתעודד את החברות לעמוד באמות המידה הרצויות, וזאת ברוח הפסיקה בחו"ל. במהלך כתיבת המאמר, החל דיון ציבורי בהצעת תיקון מספר 10 לחוק החברות, הכולל שינויים מסוימים בכללי אישור עסקאות בניגוד-עניינים. שינוי מרכזי שהוצע הוא העלאת הרוב הנדרש מקרב המיעוט לאישור עסקאות חריגות בניגוד-עניינים.
ההסדר הקיים בחוק החברות קובע מדרג של אישורים לעסקאות בניגוד-עניינים שבהן מעורב בעל השליטה בחברה הציבורית, וזאת בהתאם לגורליות העסקה לחברה ולמידת חריגותה. כאשר מדובר בעסקה חריגה או פעולה מהותית לחברה, דורש החוק כי העסקה תאושר בוועדת הביקורת של החברה, אחריה בדירקטוריון, ולבסוף תובא גם לאישור בעלי המניות מן המיעוט, שאין להם עניין אישי באישור הפעולה. בפרט, דורש כיום החוק, כי שליש (במונחי כוח הצבעה) מאותם בעלי מניות שאין להם עניין אישי, יאשרו את העסקה.
תיקון מספר 10 לחוק החברות מציע להעלות את שיעור הרוב מהמיעוט הנדרש לשם אישור העסקה, משליש לחצי. אישור ברוב זה מקובל היום במדינות רבות, לרבות אנגליה, אוסטרליה, סין, אירלנד, סינגפור, ניו-זילנד, ובנסיבות מסוימות גם בארה"ב. למעשה, גם בישראל תחת החוק הקיים נדרש אישור של רוב מקרב המיעוט (להבדיל משליש בלבד) לסוג מסוים של עסקאות בניגוד-עניינים. זאת, כאשר חברה מעוניינת להתמזג עם חברה בעלת השליטה שלה או עם חברת-אחות.
דאגה מהעלאת הרף
עם פרסומה של הצעת החוק, הביעו יועצים משפטיים לא מעטים דאגה מהעלאת הרף הנדרש לאישור העסקה. איני סבור, כי אישור ברוב קולותיהם של בעלי המניות מן המיעוט מהווה פתרון קסם לאישור עסקאות בניגוד-עניינים, אולם קיימות סיבות ממשיות להעדיף הכרעת רוב על אישור של שליש בלבד. מעבר לכך, נראה שהדאגה הקיימת בשוק מוגזמת.
הדרישה הקיימת לאישור של שליש מהמיעוט מעוררת תמיהה מסוימת. עצם הפנייה לבעלי המניות מן המיעוט לצורך אישור הפעולה מבטאת עמדה עקרונית של המחוקק, כי בעסקאות חריגות לא ניתן להסתפק בגורמי האישור הפנימיים של החברה. הפנייה לאישור המיעוט משמעה פנייה לגוף שאינו נגוע בניגוד-עניינים כדי שיבטא את דעתו על איכות העסקה העומדת על הפרק. מהלך זה אינו שונה בעיקרון מהפניית עניין כלשהו (כדוגמת שינוי תקנון) להכרעתם של בעלי המניות כולם, כדי שיביעו לגביו את עמדתם.
תפיסת חוק החברות בהקשר כללי זה היא, שהצבעת הרוב המשקפת את החלטת מרב בעלי המניות (על-פי האינטרס של כל אחד מהם) תבטא את העמדה המושכלת ביותר לגבי טיב העניין שעל הפרק. מסיבה זו יש לחשוש שדרישת אישור השליש בעסקאות בניגוד-עניינים אינה משרתת את מטרתה. אישור של שליש בלבד משמעו שגם עסקאות חריגות בניגוד-עניינים, שלהן התנגדו רוב מקרב המיעוט זוכות לצאת אל הפועל.
ואם רוב הנוגעים בדבר הביעו את דעתם נגד העסקה, ובכל זאת החוק מאפשר אותה, ניתן לשאול מדוע פנינו לגוף זה כדי שיביע את עמדתו מלכתחילה. קיים פה ניגוד בין התפיסה שניתן לסמוך על רוב הנוגעים בדבר (שאינם נגועים בעניין אישי), כמי שעמדתו מייצגת באופן המיטבי את צורכי החברה ובין הכלל שקבע המחוקק לאישור העסקה.
אחת ההצדקות התיאורטיות לסטייה מהדרישה לאישור על-ידי רוב הנוגעים בדבר היא שהגוף המצביע מוטה לכיוון מסוים, ובמקרה שלנו היו שטענו כי למיעוט נטייה טבעית להצביע נגד עסקה בניגוד-עניינים גם כשהיא מיטיבה עם החברה. טענה זו אינה משכנעת. קודם כול, יש לזכור כי החוק אינו דורש אישור של המיעוט כולו, אלא רק של אלו הבוחרים להשמיע את עמדתם. הוראה זו כשלעצמה פותרת חלק מהקושי של החברות לגייס את הרוב הנדרש לאישור מקרב המיעוט, שכן אדישות של בעלי המניות אינה מקשה כשלעצמה על אישור העסקה. מבין אלו המתייצבים לאסיפה, או מצביעים באמצעות כתבי הצבעה, בולטים המשקיעים המוסדיים אשר חלקם הגדול מחויב להתייצב ולהשמיע עמדתו ביחס לעסקה.
ביחס לאלה, היו מי שסברו כי למוסדיים נטייה להצביע נגד עסקאות בניגוד-עניינים משני טעמים: הראשון - המוסדיים, שחלקם נגרר להצבעה בעל כורחו עלול להצביע נגד העסקה שעל הפרק, ולו רק מתוך מחאה או משום שלא טרחו ללמוד על יתרונותיה והם מעדיפים עמדה פאסיבית של שלילה.
גם אם חשש זה נכון (לפחות בחלקו), יש להזכיר סיבות מרכזיות לכך שלמוסדיים, או לפחות לחלקם, יש דווקא נטייה הפוכה לכיוון תמיכה בבעלי השליטה. בעלי השליטה הם שחקנים דומיננטיים, ובהקשר של השוק הישראלי גם שחקנים חוזרים. כאשר המוסדיים מצביעים על עסקה בניגוד-עניינים, ניתן לטעון כי במקרים רבים הם יהססו לפני שיפסלו עסקה שבה מעוניין גוף כה דומיננטי.
אם נסכם, קיימים טעמים מגוונים (שרק חלקם הוזכר) לחשש שגוף בעלי המניות מן המיעוט העומד להצביע, סובל בחלקו מנטיות שונות לכיוון זה או אחר. אולם בהעדר סיבה לחשוב שעיוות מסוים הוא עיוות מכריע, עדיף להיצמד לכלל הרגיל של החלטת רוב כהחלטה המשקפת באופן המיטבי את העמדה הראויה. עם זאת, מובן שיש מקום למחקר אמפירי שיבחן אם אמנם קיימים עיוותים סיסתמטיים שמצדיקים סטייה מהכלל הטבעי של הצבעת רוב.
החשש השני העלול להביא לכאורה משקיעים מוסדיים לנטות באופן כללי נגד אישור עסקאות בניגוד-עניינים הוא החשש לאחריות משפטית בשל אישור עסקה בלתי ראויה. באשר לחשש זה מאחריות משפטית בשל אישור עסקה שתתברר בדיעבד כעסקה פוגענית לחברה, הרי שבהעדר קנוניה ממשית בין המצביע לבעל השליטה, זוהי אפשרות מרוחקת למדי. למעשה, טרם שמעתי על מקרה, שבו הוטלה אחריות על בעל מניות בשל אופן הצבעתו באישור עסקה בניגוד-עניינים, כאשר אין לאותו משקיע נגיעה אישית בדבר.
יתר על כן, אם אמנם קיים חשש כאמור דומה שהוא פוחת עם המעבר לכלל של הכרעת רוב, שכן מוסדי המאשר עסקה, שתתגלה כפוגענית, יוכל לפחות לטעון כי רבים וטובים (להבדיל ממיעוט בלבד) אישרו את העסקה.
קשר עם המשקיעים
לסיום, ייתכן שהקושי הקיים כיום לאשר עסקאות בניגוד-עניינים, בחלק מן המקרים גם בעסקאות כשרות וראויות, מרתיע את החברות ואת יועציהן המשפטיים מהעלאת רף האישור. ובכן, ייתכן כי חלק מהקושי במצב הקיים נובע מאדישות יתר של חלק מהמשקיעים המוסדיים היודעים כי די באישור של שליש לאשר עסקה. בנסיבות אלו, ניתן אולי שלא להיכנס לעובי הקורה, ולהשאיר את נטל הבדיקה למספר משקיעים גדולים שיבחנו את טיבה. עם העלאת רף האישור לחצי, יבינו משקיעים רבים נוספים, כי החברה מצפה מהם ברצינות לבחון את העסקה.
זוהי רק תשובה חלקית לחשש החברות, ובפועל חברות יידרשו אולי להקדיש זמן רב יותר לקשר עם המשקיעים באופן כללי, ועל מנת לשכנע שמדובר בעסקה ראויה באופן ספציפי. ייתכן, שלמאמץ זה תהיה גם יותר תועלת מעלות, וזאת אף מעבר להקשר המיידי של אישור העסקה העומדת על הפרק.
* הכותב הוא מהפקולטה למשפטים, אוניברסיטת ת"א.
