לפני כשלושה חודשים כתבתי על Long/Short Equity, אסטרטגיית השקעה נפוצה בקרב קרנות גידור. הרעיון הבסיסי באסטרטגיה הוא שמכירה בחסר (Short) של מניות מניבה רווחים כאשר מחירי המניות יורדים. מכירה בחסר של מניות מסוימות ובמקביל קנייה של מניות אחרות אמורה, כעיקרון, להפחית את החשיפה לתנודת השוק (beta) ולייצר תשואה עודפת ביחס לסיכון (alpha). כלומר, הצלחת האסטרטגיה טמונה בזיהוי נכון של מניות ה-Short וה-Long.
האסטרטגיה, כמובן, לא נטולת סיכונים וכתבנו עליהם אז ש"כאשר משקיעים באופן רגיל במניה, ההפסד מוגבל לסכום אותו משקיעים ואילו הרווח בלתי מוגבל. כאשר מבצעים שורט המצב בדיוק הפוך: הרווח מוגבל ואילו ההפסד בלתי מוגבל. לכן באופן תיאורטי, אסטרטגיית Long/Short חשופה לאירועים בעלי הסתברות נמוכה ופוטנציאל נזק גבוה.
"דוגמה עדכנית לכך היא מנהלי Long/Short שהפוזיציה שלהם לקראת סוף מארס הייתה לונג על מניות הקשורות בסחורות ושורט על מניות פיננסים. לאחר התערבות הפד לחילוץ בר סטרנס, התרחש היפוך די חריף בשני הסקטורים הללו בשבועיים האחרונים של מארס, וגרם לכך שמנהלים רבים שבחרו בפוזיציה הזו מצאו עצמם מוחקים כמה אחוזים טובים במספר מועט של ימים, בהם שוקי המניות באופן כללי עלו".
ביולי חזר על עצמו התסריט של היפוך מגמה בסחורות מול הפיננסים, וזו הסיבה לירידות החדות יחסית בתשואות קרנות הגידור בשבועות האחרונים.
איך עובדת האסטרטגיה?
תת-גירסה של אסטרטגיית Long/Short היא אסטרטגיה המכונה 130/30, ומשום מה הולכת ונהיית פופולרית בקרב יותר ויותר משקיעים. הראיה לעלייה בפופולריות שלה היא השקתן של תעודות סל (מסוג ETN ו-ETF) הפועלות באסטרטגיה הזו.
אך לפני שנדון במכשירים, מספר מילים על האסטרטגיה עצמה. הרעיון הוא לבחור מדד מניות סחיר, נניח S&P 500, לדרג את המניות שבו מהטובות ביותר לגרועות ביותר - כלומר מאלו שיניבו את התשואה העודפת הגבוהה ביותר ביחס למדד ועד לאילו שיניבו את התשואה הנמוכה ביותר ביחס למדד. לאחר שהתגבשה הרשימה, מבצעים Short (מכירה בחסר) על המניות הגרועות, ובכסף שהתקבל מהמכירה קונים את המניות הטובות.
היחס המקובל הוא 30% מהתיק למכירה בחסר, המאפשרת רכישת המניות הטובות בשיעור של 130% מהתיק. כביכול, החשיפה "נטו" לשוק נותרת 100%. היחס 130/30 הוא שרירותי, ואותו תרגיל ניתן לבצע גם ביחס של 150/50 או 110/10. אך 130/30 הוא היחס הנפוץ ביותר. הסיבה היא, כנראה, שהיחס הזה מספק את משוואת התמורה/סיכון הטובה ביותר בהשוואה להשקעה רגילה במדד (100/0, לצורך העניין).
הבעיה באסטרטגיה טמונה בכך שהיא עלולה מאוד להטעות, ולספק את הרושם שמדובר באסטרטגיית גידור - כזו שתגביר את הפיזור ותקטין את התנודתיות בתיק ההשקעות. אך במקרה הטוב, האסטרטגיה תניב תשואה עודפת על מדד המניות, אך לא הייתי מציע לבנות על תנודתיות נמוכה יותר.
האסטרטגיה היא בעצם שיטה לביצוע מינוף, אך מתוחכמת יותר ואגרסיבית יותר, מאשר לקיחת הלוואה והשקעת התקבול במדד המניות. טוב יעשה המשקיע באסטרטגיה הזו אם יניח שהחשיפה לשוק אינה 100%, אלא לפחות 100%, ובמקרה הגרוע היא 160%.
נדגים: נניח שהמניות עליהן ביצעתי שורט עולות ב-30% והמניות עליהן ביצעתי לונג יורדות ב-30%, התיק חשוף להפסד של 48% (30% על 130 - 39%, ועוד 30% על 30 - 9%, וביחד 48%). המדד כולו עשוי לרדת בכמחצית מכך.
איפה הגידור? קרן גידור שפועלת באסטרטגיית Long/Short אכן מגדרת, אם החשיפה שלה "נטו" לשוק היא פחות מ-100%. כדי שאסטרטגיית 130/30 תמתן במשהו את ירידת השוק, המניות ה'גרועות' צריכות לרדת בכמעט פי 5 יותר מהמניות ה'טובות'. במדד סחיר ונזיל כמו ה-S&P 500, הסיכוי לכך כנראה לא גבוה.
לכן לא הייתי מגדיר את האסטרטגיה הזו כגידור אלא במקרה הטוב כ-stock picking ממונף. כאמור, היכולת לזהות ולבחור את המניות הטובות לעומת הפחות טובות היא קריטית להצלחת האסטרטגיה.
אחראי על בחירת המניות: אלגוריתם
על רקע הלוגיקה הזו נבחן תעודה שהונפקה לאחרונה ופועלת לפי האסטרטגיה. ג'יי.פי מורגן הוא בנק ההשקעות הראשון שהנפיק תעודה כזו בתחילת חודש יוני השנה - 130/30 Exchange Traded Note (סימול JFT). ספקים נוספים נמצאים בשלבים כאלו ואחרים של הנפקה.
JFT הוא מכשיר פסיבי לכאורה, שעוקב אחרי המדד בעל השם הקצר והקליט First Trust Enhanced 130/30 Large Cap Index Total Return. שמעתם על המדד הזה? אז זהו, שעד השבוע גם אני לא שמעתי עליו. First Trust היא חברה שפיתחה אלגוריתם לבחירת מניות, ומטרתו להגדיר רשימת מניות ללונג ורשימת מניות לשורט, ועל בסיסן להרכיב תיק 130/30. פעם ברבעון מריצים את האלגוריתם ומעדכנים את האינדקס בהתאם.
כעיקרון, כל מדד מבוסס על אלגוריתם כזה או אחר. לדוגמה, האלגוריתם לבחירת מניות מדד ת"א 25 הוא פשוט: פעם בחצי שנה, בחר את 25 המניות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר הנסחרות בבורסה בתל אביב. אין שיקול דעת, אין תחזית.
האלגוריתם להגדרת מדד 130/30 הולך צעד אחד הלאה, כי מטרתו לחזות מי יהיו המניות הטובות ביותר ומי יהיו הגרועות ביותר.
מה שקונים בזול עולה בסוף ביוקר
כיצד מתבצע החיזוי? על בסיס מספר אינדיקטורים כמותיים די פשוטים: עליית מחיר המניה ב-3, 6 ו-12 החודשים האחרונים, הגידול במכירות בשנה האחרונה, התשואה על הנכסים, היחס בין השווי בספרים למחיר המניה, והיחס בין התזרים למחיר המניה. פעם ברבעון כאמור, מעודכן המדד על בסיס הנתונים הנ"ל. האם האלגוריתם הזה הוא כלי מספיק טוב לחיזוי, או שאולי נדרש ניתוח קצת יותר מעמיק כדי לבצע stock picking איכותי?
גורם המשיכה הגדול של המכשירים האלו אמור להיות העלות הנמוכה שלהם ביחס לקרנות גידור. אם קרן גידור ממוצעת גובה 2% דמי ניהול ועוד 20% השתתפות ברווחים, הרי שהתעודה של ג'יי.פי מורגן גובה 0.95% בלבד. הספין השיווקי הוא "אסטרטגיית גידור במחיר זול".
אם כבר ללכת על אסטרטגיית Long/Short כדי למתן את תנודתיות רכיב המניות בתיק, אין לי ספק שעדיפה הבחירה בקרן גידור - ולו בגלל שמנהל הקרן לא צריך להמתין שלושה חודשים(!) בשביל לשנות את הפוזיציה שלו, להקטין מינוף וכו'.
השילוב של מכשיר ממונף ו"ניהול" פאסיבי הוא בעיני בעייתי מאוד. לטובת מי שבכל זאת קורץ לו עניין החיסכון בעלות, אזכיר את האימרה הידועה: You pay peanuts - you get monkeys .
הכותב הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי