גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

האם השמש תזרח על תרו?

המחוזי קבע כי סאן לא מחויבת בהצעת רכש מיוחדת לתרו ; האם העליון יסכים לכך?

בפסק-דין מרתק של בית המשפט המחוזי נדון פרק אחד מתוך סאגת הרכישה של חברת התרופות תרו בידי חברת סאן ההודית. השאלה שעלתה לדיון עולה מתוך צירוף של עובדות ייחודיות עם הוראות חוק חדשניות של חוק החברות, שקשה היה לדמיין אותו לולא התרחש במציאות. חוק החברות הישראלי כולל מנגנון ייחודי המגן על בעלי המניות במקרה שבו רוכש אדם מניות המקנות זכויות הצבעה בחברה הציבורית העולות על 45% מכלל זכויות ההצבעה בחברה, ובלבד שבעת הרכישה אין אדם אחר האוחז בשיעור זה של מניות (לרבות האדם שממנו רוכש הקונה את המניות).

בלי לפרט את כל הסדרי המנגנון המיוחד, ששמו "הצעת רכש מיוחדת", החשוב לענייננו הוא שהמנגנון דורש כי רוב מקרב בעלי המניות המפוזרים יסכים למכור את מניותיו כתנאי לאישורה של כל מכירת מניות מעבר לסף ה-45%. בחברת התרופות תרו נכרתה מערכת של חוזים שמטרתה להעביר את השליטה בתרו לחברת סאן כאשר פרטי מערכת חוזים זו יוצרים קושי פרשני לעניין תחולת ההגנה המיוחדת של הצעת הרכש המיוחדת.

ערב כריתת מערכת החוזים המיוחדת החזיקו בעלי השליטה בתרו מעל 45% מזכויות ההצבעה בחברה, ולכן במועד זה הם יכלו למכור את מניותיהם לסאן ללא כפיפות למנגנון הצעת הרכש המיוחדת. אולם במקום לנקוט מהלך של מכירת מניות, בחרו הצדדים בדרך של מיזוג בין חברת תרו לסאן, אשר עם אישורו יקבלו כל בעלי המניות בתרו - רוב ומיעוט כאחד - תשלום במזומן בעבור מניותיהם. בעלי השליטה של תרו התחייבו בהסכם להצביע לטובת המיזוג. אולם מאחר שמיזוג דורש הסכמה גם של דירקטוריון החברה התחייבו בעלי השליטה כי אם המיזוג ייכשל מסיבה כלשהי, לסאן תהיה הזכות לרכוש את מניות בעלי השליטה באותו המחיר שנקבע לעסקת המיזוג.

מהלך דו-שלבי

זכות זו של סאן הותנתה בכך שסאן תציע גם לכל בעלי המניות מהמיעוט לרכוש את מניותיהם בהצעת רכש ובאותו המחיר. עוד קובע החוזה, כי אם לא תבצע סאן הצעת רכש כזו או שתנאי מתנאי הצעת הרכש לא יתגשם, תפקע זכותה של סאן לרכוש את מניות המייסדים. עד כאן טוב ויפה. אולם הוראה נוספת במערכת ההסכמים טרפה את הקלפים. תרו, אשר הייתה זקוקה למימון מיידי, הנפיקה ממניותיה לסאן ביום החתימה על מערכת ההסכמים. הנפקה זו דיללה את אחזקות בעלי השליטה המקוריים בסאן אל מתחת לרף ה-45%.

לימים התאוששה חברת תרו, ומחיר מנייתה עלה. דירקטוריון תרו סירב לאשר את המיזוג עם סאן במחיר המקורי, וסאן ביקשה לממש את זכותה לרכוש את מניות המייסדים כתחליף למיזוג. במקביל, סאן פתחה בהליך של הצעת רכש לכל בעלי המניות בתרו, כדי לכבד את התחייבותה המשלימה. אולם הדירקטורים של תרו ובעלי מניות מסוימים מקרב המיעוט ביקשו מבית המשפט להצהיר כי הצעת הרכש חייבת לעמוד במבחנים של הצעת הרכש המיוחדת.

לו היה נקבע כך, הייתה סאן מפסידה את ההזדמנות לרכוש את השליטה בחברת תרו. היות שמחיר המניה עלה, הרי שבעלי מניות המיעוט בתרו לא ימהרו למכור את מניותיהם לסאן; ואם אמנם בהצעת רכש מיוחדת עסקינן, הרי שמכירת רוב מקרב מניות המיעוט מהווה את אחד התנאים לרכישה של מניות מעל רף ה-45%. כלומר, לו נקבע כי סאן נדרשת לצאת בנסיבות אלו בהצעת רכש מיוחדת, הרי שבכך היה ניתן פטור דה-פקטו לבעלי השליטה ממחויבותם למכור את מניותיהם לסאן.

כדי לפתור את התסבוכת פותחת השופטת מיכל אגמון-גונן במהלך דו-שלבי, כך לפחות אני מפרש אותו. ראשית, יש לברר את רצונם המשוער של מתכנני העסקה. שנית, לאחר שהתברר כי בראיית מתכנני העסקה מדובר במהלך אחד של העברת השליטה בחברה על דרך של מיזוג ולחלופין על דרך של מכר מניות, יש לבחון אם הדין מאפשר להם לממש את רצונותיהם.

התשובה לשאלה זו צריכה להיות ליברלית ככל הניתן, ובלבד שלא נפגעות זכויותיהם של צדדים שלישיים, ובפרט של בעלי מניות המיעוט. לגבי רצונם של הצדדים לעסקה, משיבה השופטת כי לא הייתה כוונה שהצעת הרכש תהיה הצעת רכש מיוחדת, משום שבתפיסת הצדדים נקודת המוצא המחייבת לבחינת העסקה הייתה ביום החתימה על מערכת ההסכמים. זכותה של סאן לרכוש את מניות בעלי השליטה עוצבה כתחליף למיזוג. מיזוג אינו דורש את הסכמת בעלי מניות המיעוט, ולכן אין להניח שהצדדים רצו להתנות את העסקה החלופית - של מכירת מניות בעלי השליטה בתרו לידי סאן - בהסכמת המיעוט, או בהיענות של רוב בעלי המניות מהמיעוט להצעת הרכש. לפיכך, במחויבות לצאת בהצעת רכש יש לראות כמחויבות של סאן להציע עסקה בתנאים זהים גם לבעלי מניות המיעוט ולא מעבר לכך.

לאחר בירור רצונם של הצדדים יש לברר אם הדין אינו כופה עליהם בנסיבות אלו הצעת רכש מיוחדת דווקא. ובכן, לצורך בירור שאלה זו יצאה השופטת למסע מרתק בתיאוריה של דיני התאגידים ובכתבי המלומדים כדי להתחקות אחר מטרתה של הוראת הצעת הרכש המיוחדת. ללא עיון זה, קשה לפתור את חידת התאמתה או אי-התאמתה של הוראת הצעת הרכש המיוחדת לענייננו. הצעת הרכש המיוחדת באה לענות על מלכוד שאליו עלולים להיקלע בעלי מניות מן המיעוט כאשר מישהו אוסף מניות של החברה בדרך להפיכתה מחברה בבעלות מבוזרת לחברה בבעלות מרוכזת. איסוף המניות והיווצרות שליטה עלולים לפגוע בשווי המניות של בעלי המניות שיישארו במיעוט.

מאחר שאין כופים על אדם למכור את מניותיו, עולה השאלה מדוע נדרש כאן מנגנון מיוחד. מדוע לא ניתן להסתפק בזכותו של כל בעל מניה להימנע מלמכור את מניותיו? ובכן, הספרות מלמדת על מתח בין החלטתו של בעל מניות אינדיבידואלי לבין רצונו האמיתי. כך ייתכן, למשל, שבעל מניות לא יהיה מעוניין להיענות להצעה למכור את מניותיו, אולם הוא יחליט למכור את המניות רק משום שהוא חושש יותר להישאר במיעוט תחת חסות בעל השליטה החדש במקרה שבעלי מניות אחרים יחליטו למכור את המניות. לכן, לא ניתן לסמוך על החלטות המכירה של בעלי המניות כביטוי לרצונם האמיתי, ועולה הצורך, לפחות לכאורה, במנגנון המיוחד שמקצת מתכונותיו פורטו לעיל.

מסלול מיזוג

לאחר שנחשפה אפוא מטרת המנגנון, נותר להתאימו לנסיבות העניין. כוונתם הגלויה של מתכנני העסקה הייתה להעביר שליטה בחברה שכבר היה לה בעל שליטה. אמנם מערכת ההסכמים הביאה לדילול באחזקות בעל השליטה הישן עוד בטרם תעבור השליטה במלואה לבעל השליטה חדש, אולם מדובר בשלב ביניים זמני שאינו יוצר מצג לביזור הבעלות בחברה.

יתר על כן, וכאן אני מוסיף על דברי בית המשפט, ניתן לומר כי המחויבות ההדדית של בעלי השליטה, הישן והמיועד כאחד, לפעול במסלול המיזוג או לחלופין במסלול מכר המניות, מגבשת את שניהם לכדי בעלי שליטה במשותף בחברה בתקופת הביניים. משלא התפזרה הבעלות בחברת תרו, ממילא אין להפעיל מנגנון מיוחד הנועד להגן על בעלי המניות רק במהלך אירוע של מעבר מבעלות מפוזרת לבעלות מרוכזת.

בראייה כללית יותר ניתן לומר, שהשופטת אגמון-גונן אימצה גם בפסק-הדין בעניין תרו את המוטיב שהתחילה לעצב לפני מספר חודשים בהחלטתה בתיק שני נ' מלמ. כל עוד הצדדים לעסקה אינם פוגעים באינטרסים מוגנים של צדדים שלישיים, ראוי לפרש את הדין כך שלא יגביל אותם בדרך ההתקשרות שבה בחרו. כעת נחכה ונראה אם גם בית המשפט העליון יתייצב מאחורי עיקרון זה.

* הכותב הוא מומחה לדיני תאגידים וניירות ערך.

עוד כתבות

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי / אילוסטרציה: Shutterstock

הטבת המס הגדולה שהבטיחה הממשלה נכנסה לתוקף. מה יקרה לנטו שלכם?

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי, אשר תגדיל להם את ההכנסה הפנויה ● ואולם, מומחים טוענים כי הטבת המס לא תשפיע על מי שבאמת זקוק לה

ביתן אינטל בגרמניה / צילום: Shutterstock

אינטל תכננה להשקיע 86 מיליארד דולר באירופה. סטארט־אפ קטן מקשה עליה

קרב פטנטים שחברת שבבים קטנה מנהלת נגד אינטל בגרמניה עשוי לחבל בתוכניות של הענקית באירופה כולה ● ניצחון משמעותי לתביעה נרשם החודש, עם הוצאת צו מניעה זמני נגד מכירת כמה מעבדים של אינטל ● השאלה הגדולה: האם ייפתחו משפטים דומים ביבשת?

חנן מור, מנכ''ל קבוצת חנן מור / צילום: איל יצהר

הנושים זעמו, וחנן מור ידולל ל-1% ממניות קבוצת הנדל"ן שהקים

לפי הסדר החוב המתגבש, חנן מור יחזיק כ-1% ממניות החברה ● במקביל, יוקצה לנושי החברה, בעיקר בנקים וגופים מוסדיים, מניות שיהוו כ-96% מהון החברה

קריסת גשר פרנסיס סקוט קי בבולטימור / צילום: ap, Steve Helber

אמריקה סופקת כפיים וחוששת: עד כמה חסינים הגשרים שלה?

את הגשר בבולטימור הפילה ספינת ענק של 95 אלף טונות ● זו הייתה כנראה, אם כי לא בטוח, תוצאה בלתי נמנעת - הגשר קיבל ציון "מניח את הדעת" לפני שלוש שנים ● הנשיא ביידן רשאי לטעון שהשקעת טריליון דולר בשיקום תשתית מגינה על אמריקה מפני אסונות רבים כאלה

עינת גנון / צילום: בר שניר

פרויקט הענק מתעכב: עוד פרישה מהמרוץ לניהול רשות המטרו

עינת גנון, סמנכ"לית הרשות להתחדשות עירונית, הודיעה על פרישה מהמרוץ לניהול רשות המטרו, לאחר שלאחרונה גם צחי דוד, סגן הממונה על התקציבים באוצר לשעבר, הסיר את מועמדותו לתפקיד ● כעת נותר מועמד אחד לבחירה, והמכרז עומד בפני ביטול

הסכם אינו נדרש כתנאי עבור זוגות במערכות יחסים כאלה ואחרות / צילום: Shutterstock, Viacheslav Lopatin

זוג הקפיא עוברים ואז נפרד. האם האישה תוכל להשתמש בהם?

כשלושה עשורים לאחר פרשת נחמני, בתי המשפט עדיין נאלצים לדון בתביעות בלתי אפשריות לגבי גורלם של עוברים מוקפאים ● מן הראוי היה לחייב כל זוג שפונה לבצע הפריה חוץ-גופית, לחתום על הסכם שמתייחס לאפשרות הריאלית של פרידה במהלך הזמן שחולף בין יצירת העוברים המוקפאים לבין השימוש בהם

אסף גולדברג, מנכ''ל סלייס עד לאחרונה / איור: גיל ג'יבלי

בדיקת אי הסדרים בעיצומה, אז איך זה שאפשר להפקיד חיסכון לכל ילד בסלייס

רשות שוק ההון מצאה לאחרונה אי סדרים חמורים בהתנהלותו של בית ההשקעות סלייס ● למרות זאת, באתר הביטוח הלאומי סלייס מוצגת כאפשרות להפקדת כספים בתוכנית "חיסכון לכל ילד" ● עד תחילת מאי לא ניתן יהיה למשוך כספים מקופות סלייס, אך הרגולטור לא מודאג

גל בר-דעה, מנכ''ל וואן זירו / צילום: איל יצהר

הבנק הדיגיטלי כבר שרף כ-800 מיליון שקל; המנכ"ל: "המשקיעים ימשיכו לתמוך"

לוואן זירו כבר יש כ-100 אלף לקוחות והמנכ"ל גל בר דעה מעריך כי "נהפוך לרווחיים כשנגיע ל-200 אלף לקוחות" ● את 2023 סיים הבנק של אמנון שעשוע עם הפסד של 357 מיליון שקל, אך בר דעה אופטימי:  "ההכנסה מלקוח יותר גבוהה ממה שחשבנו. אם נמשיך כך ונגביר פעילות אנחנו על דרך המלך"

תוכנית בת גלים / הדמיה: דרמן ורבקל אדריכלות

1,300 דירות במקום בסיס חיל הים בחיפה

תוכנית 'בת גלים' להקמת שכונה חדשה אושרה בוועדה המחוזית חיפה ● הרשויות שיכולות לקבל תמיכה מהרשות להתחדשות עירונית ● וגם: מאות יחידות דיור חדשות בגליל המערבי ● חדשות הנדל"ן

עדי, עפרה ועירית שטראוס / צילום: אוסף פרטי

ילדיו של מיכאל שטראוס מוכרים מניות של החברה ב-327 מיליון שקל

שלושת ילדיו של מיכאל שטראוס, עפרה, עדי ועירית, מוכרים כ-4% ממניות שטראוס ● המכירה מגיעה לאחר שביולי אשתקד רכשו השלושה 24% מהקבוצה מילדיה של רעיה שטראוס בן דרור, אחותו של מיכאל

מנכ''ל האוצר שלומי הייזלר בוועידת מרכז הנדל''ן באילת / צילום: נאו מדיה

מנכ"ל האוצר נגד מנהל רשות המסים: "מס דירה שלישית ירחיק משקיעים משוק הנדל"ן"

לפי מנכ"ל האוצר, שלומי הייזלר, החזרת "מס דירה שלישית" כבר בתקציב הקרוב לא נמצאת על הפרק ● על הביקורת שהעביר ינקי קוינט בכנס התשתיות של גלובס בשבוע שעבר, הוא עונה: "אמירות חמורות ואין בהן דבר וחצי דבר. באוצר יש אנשים מופלאים" ● וזו התוכנית שלו למלא את קופת המדינה, נוכח הגירעון המחמיר

קבינט המלחמה. ללא נשים במוקד קבלת ההחלטות / צילום: קובי גדעון-לע''מ

המלחמה חושפת את אוכלוסיית הנשים לסיכונים חריגים. איך אפשר להתמודד איתם?

מדור "המוניטור" של גלובס והמרכז להעצמת האזרח עוקב אחר ביצוע החלטות ממשלה משמעותיות ● הפעם, בשיתוף שדולת הנשים, על האתגרים שמציבה המלחמה בפני נשים ● נשים סובלות יותר מהיעדר ביטחון אישי וכלכלי - ובכל זאת הן לא נמצאות במוקד קבלת ההחלטות

ציור הקיר להחזרת החטופים, ובהם אלמוג מאיר ג'אן / צילום: באדיבות משפחת מאיר

עדויות מהשבי: "חיילים עוברים עינויים, מורעבים בכלובים"

פיגוע ירי בבקעת הירדן: מחבל פתח באש לעבר רכבים שנסעו בכביש 90 מצפון ליריחו, בן 30 נפצע בינוני • תושבים בצפת מדווחים על יירוט, לא נשמעה אזעקה • ירי רקטי לעבר גורן, גרנות הגליל וראש הנקרה • דיווחים פלסטיניים: צה"ל תוקף בצפון הרצועה ובמקביל פועל באיו"ש • עדכונים שוטפים

קבוצת רוכבי אופניים עם טל ברודי. מימין: ריבה פרידמן בורוביק / צילום: דבורין תקשורת

מקבוצות אופניים ועד קבלת פנים בחזרה לבית: הארגון שמלווה מפונים במלחמה

מאז פרוץ המלחמה מלווה ארגון "הרוח הישראלית" אלפי משפחות של מפונים, ואף גייס תרומות בהיקף של 2.5 מיליון שקל ● מ"מ המנכ"לית, ריבה פרידמן בורוביק: "האתגר הגדול הוא שיקום הקהילות"

מרכז תל אביב / צילום: טלי בוגדנובסקי

בעל דירה סירב לחתום על פרויקט תמ"א וזכה ב־320 אלף שקל נוספים

בעל דירה בפרויקט תמ"א 38 בת"א, שהוא גם בעלים של חלק מהחצר, ביקש פיצוי של 1.2 מיליון שקל ● המפקחת על המקרקעין קבעה בהסכמת הצדדים כי אכן מגיע לו פיצוי תמורת חתימתו

המדינה החדשה שמצטרפת להליך נגד ישראל בהאג

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה • והפעם: רוב האמריקאים מתנגדים להמשך המלחמה, הממשלה הצרפתית מצהירה שלא סיפקה נשק לישראל מאז ה-7 באוקטובר, ואירלנד מצטרפת לתביעה נגד ישראל בהאג ● כותרות העיתונים בעולם 

יזמיות המגורים מדווחות על עלייה בקצב מכירת הדירות בחודשים האחרונים / צילום: שלומי יוסף

דוחות חברות הנדל"ן מגלים: "המשבר ההיסטורי" נמשך בקושי חודשיים

למרות נבואות הזעם והמחסור המתמשך בעובדי בניין בצל המלחמה, יזמיות המגורים מדווחות על התאוששות ● מחודש דצמבר נרשמת עלייה בקצב מכירת הדירות, לא נרשמים עיכובים במסירות, לפי בכירים בענף רוב אתרי הבנייה חזרו לעבוד, ואפילו מדד המניות הענפי רושם תשואת שיא

ינקי קוינט, מנכ''ל רמי ומ''מ מנהל רשות החברות / צילום: יוסי זמיר

מתחנות כוח ועד מוסכי רכבת: בענף התשתיות טוענים שרמ"י תוקעת מיזמים

בפנייה דחופה מבקשים במינהל התכנון מרשות מקרקעי ישראל לשחרר היתרים למיזמי תשתית לאומיים ● ברקע זה, גורמים בענף טוענים כי פרויקטים גדולים, בהם תחנות כוח ומוסכים של הרכבת הקלה, תקועים בגלל התנהלות הרשות ● רמ"י: "חלק מהפרויקטים יצאו לדרך"

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילום: שלומי יוסף

העליון מגדיר מחדש את גבולות שכר הטרחה לעורכי דין בתביעות ייצוגיות

פסק דין שאישר פשרה עם סופרגז ואמישראגז קבע תקדימים בעניין שכר טרחת עורכי דין בתביעות ייצוגיות ● בין השאר נקבע כי שר הטרחה יוגבל לפי מדרגות מקסימליות, ודרך היישום לתשלום הובהרה ● בשוק יש שמברכים על ההסדרה, ואולם אחרים מזהירים: תפגע בתמריץ להשיג פיצוי מרבי

וול סטריט / צילום: Shutterstock

וול סטריט ננעלה בעליות; אנבידיה צללה בכ-3%

הנאסד"ק עלה ב-0.5% ● מדד דאקס עלה ב-0.5%, הקאק ירד ב-0.3% ● גולדמן סאקס: לשוק המניות בארה"ב יש אפסייד מוגבל ● נובוקיור וסייברוואן מזנקות בטרום מסחר ● ערב הפסחא, מחירי הקקאו בשיא כל הזמנים, מה זה אומר לגבי יצרניות הממתקים הגדולות ומחירי השוקולד?