גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הגרוע ביותר בהחלט לא מאחורינו

מה התקלקל, מה הלקח למוסדות הפיננסים ומה הן השלכות לגבי הממשלות בימינו

אלו הם בהחלט זמנים דרמטיים. עד שלשום (ב') התאדו שלושה מחמשת בנקי ההשקעות המובילים בוול סטריט כישויות עצמאיות: בר סטרנס, ליהמן ברדרס ומריל לינץ'. קבוצת הביטוח AIG בצרה רצינית. ומה שהיה עד לא מכבר 'העולם החדש והאמיץ של הפיננסים בארה"ב' מתמוסס לנגד עינינו.

בשבועות האחרונים היו שלוש התנסויות שעזרו לי להבין טוב יותר את המשבר. תחילה, קראתי מחדש את יצירת המופת של היימן מינסקי, "לייצב כלכלה לא יציבה"; אחר כך התווכחתי על עתיד הרגולציה עם עמיתי הנערץ וידידי ג'ון קיי; ושלשום הנחיתי דיון על המשבר בסמינר של סוויפט אינטרנשיונל בנקינג בוינה.

דנתי בסמינר בארבע שאלות. מה התקלקל? האם הגרוע ביותר מאחורינו? מה הלקח למוסדות הפיננסיים? ומה הלקח לממשלות? הנה תשובותיי הנוכחיות.

מה התקלקל?

התשובה הקצרה היא שמינסקי צדק. תקופה ממושכת של צמיחה מהירה, אינפלציה נמוכה, ריביות נמוכות ויציבות מקרו-כלכלית הולידה שאננות ונכונות מוגברת לקחת סיכונים. היציבות הובילה לאי-יציבות. חדשנות כמו איגוח, מימון חוץ-מאזני וכיו"ב, התבררה, כמו תמיד, כחלק גדול מן הסיפור. כפי שמינסקי הזהיר, אמונה בלתי מוגבלת בשווקים ללא רגולציה התבררה כשגיאה גדולה.

זו היתה ההתקדמות של ארה"ב בעשור האחרון, אך היא לא היתה לבד. בועות של מניות ונדל"ן הופיעו גם בחלקים מאירופה, והיו חשובות במיוחד בבריטניה.

האם הגרוע ביותר מאחורינו?

בהחלט לא. ירידה מהפרזות כאלו כוללת ארבעה תהליכי-ענק: צניחת מחירי נכסים מנופחים לרמות בנות קיימא; ירידה ממינוף במגזר הפרטי; הכרה בהפסדי המגזר הפיננסי; ומימון מחדש של המערכת הפיננסית. מה שיחריף זאת יהיה קריסת הביקוש במגזר הפרטי, כשהאשראי מתכווץ והעושר מתפוגג.

אף אחד מתהליכים אלו אינו מתקרב לסיום; חלקם בקושי החלו. מחירי הנדל"ן עדיין צונחים, אפילו בארה"ב. בדומה, התיקונים בכלכלה הריאלית, בייחוד זינוק בלתי נמנע בשיעורי החיסכון בארה"ב ובריטניה, הם בשלב מוקדם. ומכיוון שגם הדיוט יודע כמה התוצאות בלתי ודאיות, הפחד שורר בכל מקום. ראו, בין היתר, את המרווחים הגדולים של הריבית הבין-בנקאית לעומת הריבית הרשמית.

השאלה הגדולה היא אם יידרש חילוץ ממשלתי של מערכות פיננסיות שאינן ממומנות דיין, מה שנראה כעת סביר יותר ויותר.

ממשלות מחלצות כלכלות שנפגעו ממשבר בארבע דרכים: מציעות נזילות ב"הלוואות של מוצא אחרון" באמצעות הבנק המרכזי; נכנסות לגירעון פיסקלי אדיר למימון מעבר המגזר הפרטי לעודף כספי; מחליפות חובות פרטיים בחובות ציבוריים כדי לממן מחדש מערכות פיננסיות במימון חסר (לרוב ע"י הלאמות ישירות); ועשויות לאמץ שחיקה אינפלציונית של החובות הפרטיים (והציבוריים). וכל זה צפוי כעת - כולל, לדאבון הלב, האפשרות האחרונה.

מה הלקח למוסדות הפיננסיים?

שערי האורוות נסגרים אחרי שעדרים שלמים של סוסים כבר ברחו החוצה. המוסד למימון בינלאומי (IIF) ניסח דו"ח מצוין על מה התעשייה הפיננסית צריכה לעשות כעת (ולמעשה היתה צריכה לעשות בעבר). הדו"ח מתמקד - בצדק - בניהול סיכונים (שהיה אסון), תגמול עובדים (שהיה פזיז בצורה גרוטסקית), מודל החיתום וההפצה (שהיה נגוע בחוסר אחריות והונאה) וכו'.

כל מי שנבהל מהמשבר ייקח את ההמלצות ברצינות, לזמן מה. כמה שנים מהיום - 20 אם יהיה לנו מזל, פחות מ-10 אם הרשויות יצליחו לרסן את הנזק - הדו"ח יהיה היסטוריה עתיקה. במערכות פיננסיות ליברליות ומעטות-רגולציה משברים הם בלתי נמנעים כמו רעידות אדמה באזורים מסוימים בעולם. הנעלם היחיד הוא העיתוי.

האם יש למשבר השלכות לגבי הממשלות בימינו?

בעצם אלו שתי שאלות: איך לבנות מחדש רגולציה לטווח ארוך, ובמה להשתמש מארגז הכלים הקיים כעת. קיי טוען שהרגולציה צריכה להיות מוגבלת, משום שהמפקחים אינם יכולים לשפוט בהצלחה החלטות של מוסדות-ענק בעלי עובדים בעלי מוטיבציה ושכר גבוהים יותר משלהם.

"ממשלות אינן צריכות להעמיד פנים שביכולתן לייצב את המערכת הפיננסית, אלא לנסות לבודד את הכלכלה הריאלית מההשלכות של אי-יציבות פיננסית", טוען קיי. את זה ניתן להשיג ע"י ביטוח פיקדונות קטנים, יצירת משטרי פירוק לבנקים, והפיכת ביטוחי הפיקדונות לנושים מועדפים.

לטעמי, גישתו אינה מציאותית. ממשלות רואות בתיווך פיננסי וביטוח תשתיות חיוניות לכלכלה מודרנית. גם אי אפשר להגן על הכלכלה הריאלית ממשבר במערכת האשראי. לכן ממשלות אינן יכולות להבטיח להימנע מהתערבות בקלקולים פיננסיים. זהו הלקח של לפחות מאה שנות היסטוריה פיננסית.

רגולציה מוגברת היא בלתי נמנעת, גם אם אינה מושלמת. דרושים שני צעדים: ראשית, כללים פשוטים לשיפור תפקוד המערכת, כולל הגדלת דרישות ההון במצבי היפוך המחזור הפיננסי. ושנית, להפסיק להניח שהמוסדות יודעים מה הם עושים.

במיוחד יש לשים לב למצב שבו כל מוסד מאמץ החלטה רציונלית מבחינתו, אך התרחיש אינו סביר אם כל המוסדות מאמצים אותה החלטה בו זמנית. מימון בועות במחירי בתים בהלוואות של 100% מערך נכס שבקושי עבר שיערוך ע"י שמאי - כי המחירים עולים תמיד - הוא דוגמה טובה.

על הרשויות לשאול את עצמן אם מה שהן עושות יהפוך את המערכת לבטוחה יותר בחלוף המשבר. בראייה כזו, ההחלטה לא לחלץ את ליהמן נראתה נכונה אך גם מסוכנת, כי עלינו לעבור את המשבר. נקווה שהיא תתברר כחלק מן הפתרון, ולא כהחמרה של האתגרים שלפנינו. לא הייתי מהמר על התוצאה.

עוד כתבות

מנכ“ל פייסבוק מארק צוקרברג מעיד בפני הסנאט / צילום: רויטרס Aaron P. Bernstein

צוקרברג מעיד בקונגרס: "לא יודע איך ליברה תעבוד, אבל אני מאמין שצריך לנסות"

צוקרברג מפגין נינוחות ומודה לנציגים על כל שאלה ● לשאלה מדוע כמה מן החברות פרשו מליברה ענה מייסד ומנכ"ל פייסבוק כי מדובר ב"עסק מסוכן"

עמוס לוזון, מגדלי יו / צילום: איל יצהר

ירידה חדה בפעילות או ריקון החברה ע"י עמוס לוזון – מה הוביל לקריסתה של דורי בנייה?

לטענת חברת הבנייה של עמוס לוזון בבקשת הקפאת ההליכים, היא נקלעה למצבה הקשה בשל ירידה חדה בפעילות ופגיעה קשה במוניטין ● ל-81 דיירי מגדלי ת"א יש הסבר אחר, ובמרכזו הטענה כי בשנים האחרונות הוביל לוזון מהלכים מתוחכמים ושיטתיים להברחת נכסים בעשרות מיליוני שקלים ● דורי בנייה: "טענות מופרכות"

ביטקוין / צילום: רויטרס

שער הביטקוין ירד ל-7,500 דולר - שפל של 5 חודשים

בזמן שמארק צוקרברג משיב לשאלות הקונגרס האמריקאי בשימוע על פרויקט המטבע הדיגיטלי של פייסבוק, צנח הביטקוין למחירו הנמוך ביותר מאז 18 במאי

משה ברקת/ צילום: רפי קוץ

זריקת מרץ מהרגולטור: רשות שוק ההון תשחרר 100 מיליארד שקל לתשתית

הממונה על רשות שוק ההון אמר בוועדת הכספים כי הוא מתכוון לאפשר לגופים המוסדיים להחזיק בעד 49.9% מפרויקטי תשתיות מקומיים, לעומת 20% שהם הורשו להחזיק עד כה ● ברקת טען כי תקציב הרשות עומד על כשליש מתקציב רשות ני"ע, וכי יש להגדילו

משה גפני/ צילום: שלומי יוסף

מחיר השיתוק הפוליטי: הממשלה עוצרת תשלומים לספקים

החשב הכללי והממונה על התקציבים בפנייה חריגה ליו"ר ועדת הכספים, משה גפני: נאלצנו לעצור תשלומים לספקים. עשרות בקשות תקציביות ממתינות על שולחנך חודשים ● גפני טען כי מאחר ונבחרה כנסת חדשה האוצר צריך להגיש מחדש לאישור את כל הבקשות שהוגשו לוועדה הקודמת

קרית שרת / הדמיה: משרד בר לוי אדריכלים ומתכנני ערים.

10,000 דירות ברחובות: אושרה תוכנית ההתחדשות העירונית הגדולה בישראל

הוותמ"ל אישרה את תוכנית ההתחדשות העירונית בשכונת קריית משה ברחובות ● 10,000 דירות יחליפו כ-1,400 קיימות ● ראש עיריית רחובות ל"גלובס": "בשורה לאומית"

אדם נוימן/ צילום:רויטרס

אמא של אדם נוימן: "יש הפי אנד, הוא חזר בתשובה"

"אדם אפילו לא היה עצוב כשהיה כל הבלגן", אמרה ד"ר אביבית נוימן, אמו של אדם, בראיון לאילה חסון ● זאת בוקר לאחר החלטת דירקטוריון WeWork לאשר לסופטבנק להשתלט על החברה ולשלם לנוימן 1.7 מיליארד דולר כדי שיעזוב את הדירקטוריון

בית "ידיעות אחרונות" בראשון לציון./ צילום: כדיה לוי

האם ועד עובדי "ידיעות אחרונות" ישבית את העיתון?

המאבק בין העיתונאים בקבוצת "ידיעות אחרונות" להנהלה מסלים, והוועד מאיים לנקוט צעדים ארגוניים חריפים יותר מאלה שננקטו עד כה ● בהודעה לעובדים ששוגרה הבוקר ע"י הוועד, עודכנו העיתונאים כי ההנהלה מתבצרת בעמדתה, וכי המו"מ תקוע

מיה יניב, יו"רית ועד עובדי סלקום / כדיה לוי

רגע לפני הפיטורים: ההסתדרות גיבשה תוכנית "הצלה" לשוק הסלולר

ההסתדרות תגיש תוכנית למשרד התקשורת שקוראת לפצל את חברות בזק והוט מפעילות הסלולר שלהן, להפחית את אגרות התדרים ולאפשר הקלות בחבילות הצרכניות שיכללו דקות וגלישה פלוס מכשיר ● אולם התוכנית לא מתמודדת עם הסוגייה הבוערת ביותר - דרישת החברות להתייעלות

פיליפ פרוסט בפתיחת המסחר של אופקו / צילום: תמר מצפי

אופקו רוצה לגייס עד 100 מיליון דולר על בסיס תוצאות חדשות בניסוי בהורמון הגדילה; המניה צונחת

המוצר, שפותח ע"י פרולור הישראלית, נכשל בעבר בניסוי במבוגרים, אולם כעת הצליח בניסוי בילדים ● ההורמון ישווק ע"י פייזר, ואופקו זכאית לתשלומי אבני-דרך מן השיווק של המוצר, עד 275 מיליון דולר, וכן תמלוגים

סטודנטים  /צילום:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קריאייטיב

המגמה התהפכה: מספר הסטודנטים חוזר לעלות

נתוני הלמ"ס מצביעים על עלייה של 3.4% במספר הסטודנטים החדשים לתואר ראשון בשנה האחרונה, זאת לאחר שנתיים של ירידה ● ההתאוששות לא הגיעה לתחומי החינוך ● הנשים מהוות רוב בכל התארים

אילן רביב

מיצובישי מצטרפת למיטב דש בחברת הניהול של הקרן לרכישת תיקי הכנסות של חברות טכנולוגיה

קרן ההון סיכון של התאגידית של הקונצרן הזר התחייבה להשקיע סך של עד 4 מיליון דולר בחברת הטכנולוגיה וניהול הקרנות ליקווידיטי מבית מיטב דש ● ההשקעה תומר למניות בהתאם לשווי שייקבע בעתיד

מלון שרונה העתידי / הדמיה: חברת נצבא

טרנד הבוטיק חלף? נצבא תקים מלון ענק סמוך לנתב"ג - וזו רק הסנונית הראשונה

"יש לנו אמון בענף התיירות בישראל", אומר ל"גלובס" מנכ"ל משותף בחברת איירפורט סיטי נצבא, פריאל אטיאס, לאור כוונת החברה לפתוח 2,200 חדרים ב-6 בתי מלון ברחבי הארץ בשנים הקרובות ● המהלך מצטרף לכניסת של חברות נדל"ן נוספות כמו ישראל קנדה לתחום

שיחות טלפון / צילום: Shutterstock א.ס.א.פ קריאייטיב

חושבים שהעתיד הוא תקשורת בהודעות טקסט? קבלו את הקאמבק המפתיע של שיחות הטלפון

צעירים מנהלים שיחות וידאו כשהטלפון מופנה לתקרה, משוחחים בצ'טים קוליים באתרי גיימינג מבלי לשחק כלל ומשתמשים באפליקציות קוליות מתוחכמות ● השיחות פינו את מקומן לטובת הודעות וגלישה באינטרנט, אך האם הן בדרך לקאמבק מפתיע?

מייסדי היי אוטו רועי בהרב ואייל שפירא  / צילום: אסנת קרסננסקי

הסטארט-אפ Hi Auto של זהר זיסאפל גייס 4.5 מיליון דולר בסבב סיד

את סבב הגיוס הובילו דלק מוטורס יחד עם זיסאפל, המשמש גם יו"ר פעיל בחברה ● סבב הגיוס נועד לשם השלמת פיתוח ראשוני של מערכת אודיו-ויזואלית להפרדת דוברים ולניקוי רעשי רקע ● בשנה הבאה תוצע המערכת גם לקהל הרחב, שיוכל לעשות בה שימוש לצורך ביטול רעשים מקבצי וידאו אודיו

משה גפני/ צילום: שלומי יוסף

גפני לרשות המסים: "תציגו בתוך שבוע תוכנית לפיצוי עסקים בעוטף עזה"

יו"ר ועדת הכספים הזהיר כי אם הרשות ואגף התקציבים באוצר לא יציגו תוכנית להסדר תשלום פיצויים למסעדנים ולבעלי אולמות וגני אירועים בעוטף עזה, הוועדה תקדם חקיקה מיוחדת בנושא

איתן יוחננוף / צילום: תמר מצפי

הרשת השישית בדרך לבורסה: יוחננוף מבקשת לגייס כ-400 מיליון שקל בהנפקת מניות

רשת המזון מציגה צמיחה מהירה ועלייה ברווחיות בשנים האחרונות, גם הודות לרכישת סניפים מרשת מגה שקרסה ● עם זאת, ספק האם יוחננוף תקבל את השווי שלו היא שואפת - כ-2 מיליארד שקל לפני הכסף ● במחצית הראשונה של 2019 קפצו הכנסות הרשת ב-26% ל-1.4 מיליארד שקל

קפה לנדוור, שדרות רוטשילד, ת"א / צילום: יח"צ

דג על הכוונת: לנדוור בוחנת - הסוף לטונה ברשת

ברשת בחרו לנקוט גישה זהירה בעקבות משבר הטונה של ארומה ת"א ● ל"גלובס" נודע כי לנדוור תוציא ככל הנראה את הטונה מהתפריט ובוחנת כעת חלופות למוצר שנחשב לאחד הפופולריים ב-77 סניפיה

יאיר טרצ'יצקי / צילום: שלומי יוסף

אחרי שמונה שנים: ארגון העיתונאים נפרד סופית מההסתדרות

זאת כפי שפורסם ב"גלובס" ● הארגון החדש יוקם במסגרת של עמותה, ובשלב זה לא צפויים להתנהל שינויים בכל הנוגע לגביית דמי החבר מכ-3,500 העובדים שהוא מייצג ● יו"ר ארגון העיתונאים, יאיר טרצ'יצקי: "המתווה אליו הגענו עם ההסתדרות מייצר בסיס לצמיחה משמעותית והרחבת הפעילות"

אורנה ואור אלוביץ / צילום: אביב חופי

80 מליון אירו: הכירו את ההשקעה הספרדית של אור ואורנה אלוביץ'

אור אלוביץ', בנו של שאול אלוביץ', ואשתו אורנה יגייסו השקעה של כ-80 מ' א' בפרויקט אנרגיית רוח של אנלייט ● חברת האנרגיה המתחדשת נשלטה בעבר ע"י יורוקום של אלוביץ' האב, שמכרה אשתקד את החזקותיה בחברה ● הגיוס ייעשה, בין השאר, באמצעות הנפקת ני"ע דיגיטליים בטכנולוגיית בלוקצ'יין