גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

בימי משבר אלה, הכול דנים ובוחנים את העסקאות הממונפות של חלק ניכר מהטייקונים בישראל תוך העלאת ספק לגבי יכולת הפירעון והחזר ההלוואות לבנקים ולמוסדות הכספיים ובמיוחד בדבר אפשרות לפרוע את האג"ח בהגיע מועד הפירעון. בשנים האחרונות פורח בישראל (ובעולם) שוק גיוס המלוות מחוץ למערכת הבנקאית. חברות ציבוריות ופרטיות העדיפו לגייס הון באמצעות אג"ח, פרטי או קונצרני, הן באמצעות הבורסה והן מחוצה לה.

הרוכשים העיקריים הם גופים מוסדיים, קופות-גמל, קרנות השתלמות והציבור, אשר מתומרצים לרכוש האג"ח הקונצרני לאור הריבית הגבוהה יחסית לעומת הריבית שניתן לקבל עבור איגרות-חוב ממשלתיות.

די לבחון את תשואות הענק שהאג"ח הסחירות מקנות כיום בשל המשבר, כדי לעמוד על החשש הכבד בדבר אפשרות פירעון החוב. ואכן חלק ניכר מההשתלטויות ומעסקאות הענק בישראל ובעולם התבצעו בשנים האחרונות באמצעות מינוף חסר תקדים. די להזכיר את בנק הפועלים, אי.די.בי., דלק, בזק ועשרות משקיעים אשר ניצלו את נכונות הבנקים והציבור לממן את הרכישות.

בתקופות של ריבית נמוכה בישראל, בארה"ב ובמשקים אחרים, הצמצום בהנפקת איגרות-חוב ממשלתיות מצד אחד, והריבית הנמוכה יחסית מצד שני, הביאו לזרם של הנפקות אג"ח על-ידי קונצרנים רבים במשק, ואף להנפקות של חברות רבות שפעילותן העסקית טרם גובשה ולפעמים שאפה לאפס. האשראי החוץ-בנקאי בישראל נאמד ב-380 מיליארד שקל, והוא גדל בקצב מדהים ב-5 השנים האחרונות. חלק ניכר מהכספים שגויסו יועדו להשקעה בנכסי נדל"ן בישראל, במזרח אירופה ובארה"ב. מחירי הנכסים עלו בעשרות אחוזים, כך שהכדאיות למנף את הרכישות הלכה וגברה.

מנוף עיקרי לרכישות

שאלה ראשונה שכל בנקאי אמור לשאול את מבקש ההלוואה היא מה הם המקורות להחזר הקרן ולתשלום הריבית? אנו ערים לשאלה ראשונית זו בכל בקשה למשכנתא. החברות הלוות חייבות להצביע על תזרים מזומנים שיש בו כדי לפרוע את החוב ואשר מקורו בנכסים הנרכשים. מימון ההחזר נעשה בדרך-כלל מתוך רווחי הנכס הנרכש.

כאשר חברת תשלוז, בשליטת יצחק תשובה, רכשה את חברת דלק, המענה לכך היה כי דלק תחלק את רווחיה השוטפים לתשלוז, וזו תחזיר את החוב לבנקים. ואכן חברת דלק חילקה בתקופה הקצרה מיד לאחר רכישתה סכומי עתק כדיבידנד, סכומים שדלק לא חילקה עשרות שנים קודם לכן, ובכך איפשרה לתשלוז ולתשובה להחזיר את החוב לבנקים בזמן קצר. עוזר לכך גם השיקול המיסויי שלפיו דיבידנד המחולק בין חברות ישראליות אינו נחשב כהכנסה אצל החברה מקבלת הדיבידנד, ומאפשר ביתר קלות להחזיר את החוב.

ואכן רוב הרכישות הגדולות בשנים האחרונות במשק נעשו בדרך זו, כאשר האפשרות לחלוקת דיבידנד לחברה הרוכשת מתוך נכסי החברה הנרכשת היוותה מנוף עיקרי לרכישות. משקיעים רבים שוקלים בכובד ראש, בעת בחינת חברות שהן יעד להשתלטות, כמה דיבידנד ניתן למשוך מיידית מחברות אלה, ומעמידים זאת כתנאי מוקדם להשתלטות. שיטת רכישה זו הידועה בעולם כ-leverage buy out נפוצה מאוד בישראל, בעיקר לאחר שחוק החברות החדש, משנת 2000, ביטל את האיסור על חברה לסייע ברכישת מניותיה.

במגמה ליצור רווחים מיידיים שיסייעו להחזיר את החוב, הביאה שיטה זו בעקבותיה גם למכירה של חלק מהאחזקות ומהנכסים של החברות הנרכשות, כדי להגדיל את הרווחיות והמקורות לחלוקה. נושא זה אף נדון בערכאות, כשהטענה הייתה כי הדירקטורים התרשלו בתפקידם בכך שמכרו נכסים של החברה במהירות רבה וללא הצדקה מהיבט החברה הנרכשת, רק כדי לאפשר לבעלי השליטה בה לקבל דיבידנד מהיר וכדי שיוכלו באמצעותו להחזיר את הלוואות המימון.

חליבת דיבידנד

החזר החוב תלוי אפוא באפשרות של "חליבת דיבידנד" מרבי מהחברות הנרכשות. מכאן עולה השאלה מה הם המקורות לחלוקת דיבידנד? תנאי ראשון כי לחברה יהיו רווחים, דהיינו "יתרת עודפים או עודפים שנצברו בשנתיים האחרונות, לפי הגבוה מבין השניים". עודפים הם "סכומים הכלולים בהון העצמי של החברה ושמקורם ברווח הנקי שלה, כפי שנקבע לפי כללי חשבונות מקובלים".

אך ברווח חשבונאי עצמו אין די, שכן החלוקה חייבת לעמוד גם במבחן "יכולת הפירעון", דהיינו, חובה על הדירקטורים לבחון אם קיים חשש סביר, שמא החלוקה תמנע מהחברה לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות בהגיע מועד קיומן.

מאחר שחלוקה מותנית בקיומו של רווח לפי כללים חשבונאיים, הרי החל מ-2006 מתבצעת מהפכה של ממש, ונכנס לתמונה גורם דומיננטי חדש וחשוב, שהוא המעבר של החשבונאות לשיטה חדשה המבוססת על תקני ה-IFRS החדשים (International Financial standards), כאשר כל החברות הכפופות לחוק ניירות ערך חייבות החל מ-2008 לערוך את דוחותיהן הכספיים לפי התקנים החדשים. מאחר שניתנה האפשרות לאימוץ מוקדם החל מהדוחות שפורסמו לאחר 31 ביולי 2006, חברות רבות בישראל אימצו תקנים חדשים אלה, כבר בשנה החולפת.

על-פי הגישה החשבונאית החדשה, הדגש בדוחות הכספיים מתנתק מהערכים השמרניים ההיסטוריים ועובר להערכות הרכוש על-פי "שווי הוגן". נפתח אפוא פתח ענק לשערוכי נכסים אשר הכפילו ושילשו את שווי הנכסים של החברות, בעיקר בשנתיים האחרונות שבהן שוק נכסי הנדל"ן בארץ ובעולם נסק לגבהים. השווי ההוגן אולי היה הוגן בשנה החולפת, וגם בכך יש לי ספק, אך הוא צנח השנה כפי שהדבר מתבטא גם בצניחה חופשית של מניות הנדל"ן בבורסה.

שיקולי הדירקטוריון

אם נחלק את ה"רווחים החדשים" על הנייר כדיבידנד, הרי ההון העצמי המשמש ככרית ביטחון לנושים נעלם כלא היה. זהו עיתוי אומלל של מעבר משנות גאות בנדל"ן, בשנים 2006 ובמחצית 2007, לשנת השפל 2008, כאשר על-פי הדוחות הכספיים החדשים ניתן לכאורה לחלק דיבידנד ענק ולהעביר בנקל את ההון העצמי לבעלי השליטה בצורת דיבידנד.

הדעות המשפטיות חלוקות בדבר אפשרות החלוקה של רווחי השווי ההוגן. מתגבשת עמדה, שאם מדובר בנכס להשקעה הרי שעודף השערוך הינו בר-חלוקה, מה שלא כן לגבי רכוש קבוע. אף כי הבחנה זו נראית מלאכותית, גופים שונים במשק כבר פועלים לפיה. יש הטוענים כי ניתן לחלק גם את ה"רווח" שמקורו משווי הוגן של נכסים קבועים, אך יש לנו ספק רב בעניין זה.

בשל לחצי הבנקים להחזר הלוואות, עלולים דירקטורים בחברות ציבוריות לעמוד תחות לחצים גדולים של בעלי שליטה להכריז על חלוקת דיבידנדים בהצביעם על קיום רווח במאזנים. זו מלכודת מסוכנת, שכן מבחן הרווח הוא מבחן משני, בעוד התנאי הנוסף שאותו דורש החוק, שהוא המבחן המוביל והעיקרי לביצוע חלוקה, הוא מבחן "יכולת הפירעון". דהיינו, בבוא הדירקטורים להחליט על חלוקה ועל כמותה, עליהם להיות משוכנעים כי החברה תוכל לעמוד בחבויות הקיימות והצפויות שלה בהגיע מועד קיומן.

מה הם השיקולים שדירקטוריון סביר יבחן בעת שיבוא לשקול את מבחן יכולת הפירעון כדי שלא יימצא אחראי אישית ל"חלוקה אסורה"?

יצירת מקורות רווח: יש לבדוק את ההסתברות שהחברה תוכל לייצר, על פני תקופת זמן, מספיק מקורות מפעילותה או ממימוש נכסים, כדי לעמוד באופן סביר בפירעון החובות.

גלגול חובות: שיטה מקובלת בישראל להחזר חובות היא על-ידי מימון ומחזור מחדש של החוב. נוכחנו לאחרונה כי מימון שהובטח לקבוצת דלק על-ידי מריל לינץ' לא כובד, והקבוצה נאלצה למצוא מקורות מימון אחרים בתנאי לחץ. ספק אם הבנקים ייאותו היום למחזר חובות, ולפיכך על הדירקטוריון לבחון אפשרות זו בזהירות יתר.

תביעות תלויות: על הדירקטוריון להביא בחשבון קיומן של תביעות תלויות ותביעות אפשריות, לשקול ולהעריך את ההסתברות, את העלויות והעיתוי של הסכומים שהחברה תידרש לפרוע.

ניתוח תזרים מזומנים: יש לבחון מחדש בקפדנות את התחזיות העסקיות של החברה ואת תקציבה הרב-שנתי, על פני תקופה ארוכה, כדי לקבוע אם די בנתונים לכסות את פירעון כל התחייבות החברה הידועות במועד הבדיקה.

בחינת "השווי ההוגן": יש לבחון היטב את השמאות בדבר שווי הוגן ולעדכנה בהתאם למצב החדש. חובה על הדירקטורים לוודא כיצד נבחרו השמאים ואילו הנחיות הם קיבלו מההנהלה.

חוות-דעת מומחים: החוק מאפשר לדירקטורים להתייעץ ולקבל חוו"ד מומחה חיצוני על חשבון החברה. ביהמ"ש העליון קבע בפסק-דין פרומדיקו - ולאחרונה בפסה"ד תנובה וטנא - כי דירקטור ישוחרר מאחריות אם סמך על חוות-דעת חיצונית של גורם בר-סמכא אשר נמסרו לו כל העובדות הרלבנטיות לצורך חוות-דעתו.

להבדיל מהמצב שקדם לחוק החברות, שלפיו הדירקטוריון רק המליץ והאסיפה אישרה את החלוקה, הרי על פי החוק כיום, החלטת החברה בדבר חלוקת דיבידנד מתקבלת בדירקטוריון בלבד, אלא אם התקנון קובע אחרת. מצב זה מגביר את אחריות הדירקטורים, שכן ההחלטה והאחריות נעצרים בשלב הדירקטוריון.

יש לזכור כי בכל חלוקה שאינה עומדת בתנאי החלוקה על-פי דרישות החוק, הדירקטורים עשויים להיחשב כמי שהפרו את חובת האמונים. הפרת אמונים אינה בת ביטוח. ניתן להפעיל שיפוי וביטוח רק אם הדירקטור פעל בתום לב, והיה לו יסוד סביר להניח שהפעולה לא תפגע בטובת החברה.

בעידן זה, על הדירקטורים ועל נושאי משרה בחברות להיות זהירים שבעתיים בכל החלטה על חלוקת דיבידנד, ולבחון היטב את השלכות החלוקה על יכולת הפירעון של החברה ואת האחריות הנגזרת מכך.