בסוף השבוע שעבר קראתי בניו-יורק טיימס סיפור קודר על קרנות פנסיה של מורים ממחוז וויסקונסין. הקרנות שוכנעו להשקיע, נכון יותר להמר, על נגזרי CDO מסובכים, תוך הישענות על ביטחות שווא מצד משווקים ויועצים לא אובייקטיבים. אותן קרנות ניצבות היום ולפתחן חדלות פירעון.
היועצים שיכנעו את המורים להשקיע "בכלכלה העולמית" ולצורך השגת חשיפה, המליצו על CDO המורכב מאוסף אג"חים של "105 חברות מכובדות". ההשקעה הוגדרה כשמרנית, אך היועצים הטעו את המורים.
מתברר שהמורים כתבו מעין פוליסת ביטוח מורכבת לתשלום אג"ח קונצרניות בסך 20 מיליארד דולר. די היה ש-6% מאותו חוב יגיע לחדלות פרעון, כדי שהמורים יפסידו את כל כספם. השכלתו של היועץ 'שעזר" למורים, הסתכמה בקורס באורך שעתיים על CDOs. זה לא מנע ממנהלי הקרנות לוותר על קריאת התשקיף ולהסתפק בתשובות שסיפק אותו יועץ מדופלם.
הם לא היו היחידים. גם גופים לא מתוחכמים אחרים, כמו עיריות וגופים ממשלתיים, שנוטים להישען על יועצים לא בהכרח אובייקטיבים, קפצו ראש אל תוך בריכת המכשירים הפיננסיים המסובכים והשתתפו בהימור. הבנקאים ניצלו את תמימותם ומכרו להם קופסאות שחורות ממולאות בזבל לא אורגני.
פורשה ופולקסווגן כדוגמא
אבל גם משקיעים מתוחכמים ביותר נכווים לא אחת מאי ידיעת העובדות. הסיפור החם ביותר בקרב קרנות הגידור לאחרונה - זה של פורשה ופולקסווגן - מדגים זאת היטב.
פורשה רכשה בשנים שחלפו נתח משמעותי מפולקסווגן: כ-35% - ודיווחה על שאיפתה להפוך לבעלת שליטה (51%). היא צריכה לפתור את בעיית ההוצאות הכבדות המתחייבות מהדרישות הרגולטיביות בתעשיית הרכב ועם שליטה על פולקסווגן, שמוכרת הרבה יותר מכוניות, תוכל לפזר את הפחת.
קרנות גידור רבות (יש אומרים גם דסקים למסחר של בנקים גדולים) זיהו שכתוצאה מהמצב היחודי, פולקסווגן נסחרת במכפילים כפולים מאלו הרווחים בתעשייץ הרכב (על אף שהתחזיות לענף אינן מזהירות בלשון המעטה) וניצלו את המצב באמצעות שורטים נקיים על פולקסווגן, סטאבּים סינטטיים (נייר ערך מלאכותי המייצג סגמנט פעילות מסויים בחברה) כלומר: שורט פולקסווגן, לונג פורשה, או ארביטראג' על מבנה ההון הדואלי של פולקסווגן.
אך אותם משקיעים מתוחכמים לא הביאו בחשבון שפורשה רכשה כבר, באמצעות אופציות, נתח גדול הרבה יותר. בשבוע שעבר נחשף לפתע שהיא מחזיקה באופציות אשר יקנו לה עם מימושן קרוב ל-75% מפולקסווגן. עם 20% נוספים המוחזקים לטווח ארוך בידי מחוז גרמני אינטרסנטי, השוק נשאר לפתע עם מעט מאוד סחורה עליה צריכים להיאבק כל אותם שורטיסטים.
התוצאה - שורט סקוויז (ביקושים פתאומיים לנכס המעלים את מחירו בחדות המפתיעה את מי שקנו אותו בחסר, אימתני שמאיים להפיל את כל השורטיסטים לקרשים. החוק הגרמני אפשר לפורשה, לפחות לכאורה, לאסוף אופציות ללא דיווח. השורטיסטים, שלא הכירו את נפתולי החוק, פעלו לפי רציונל פאנדמנטלי תקף, אך תחת הנחה בינארית שגויה.
אחד מהם היה דייויד איינהורן, מנהל קרן גידור מוצלחת שעברה עליו שנה קשה למדי. את איינהורן הזכרתי מספר פעמים בעבר. תמיד בהקשרים חיוביים. ספרו, Fooling Some of the People All of the Time, בו מסופר סיפור מאלף על פוזיציית שורט ארוכת טווח (ALD), מעיד על כושר ניתוח אנליטי וראייה ביקורתית יוצאי-דופן.
אך הפעם נראה שאיינהורן טעה. במכתבו האחרון לשותפיו הוא סיפר שהוא אינו סבור כי פורשה תגדיל את הנתח שלה ועל בסיס הנחה זו הגדיל את החשיפה שלו לסטאבּ. איינהורן לא לקח בחשבון כי פורשה רשאית, לכאורה, שלא לדווח על האופציות אותן כנראה רכשה במחירים נמוכים יותר.
בשנה האחרונה נתקלתי בסיפור דומה נוסף. מנהל צעיר של שותפות השקעות אמריקנית רכש כ-25% מרשת מסעדות קטנה, בכוונה לייעל את המנגנון התפעולי. הוא היה מעוניין להכניס לבורד שניים מאנשיו באסיפה השנתית הקרובה ולאחר מכן לזמן, מכח הנתח שרכש, אסיפה מיוחדת בה יציע להחליף את כל הבורד הקיים.
אותו מנהל דיווח על כוונותיו בפומבי (כדין). הוא רק לא הביא בחשבון את האפשרות שהבורד הנוכחי יכול לשנות את כללי המשחק. הבורד תיקן את תקנון החברה והעלה את רף האחזקה המינימלי לצורך כינוס אסיפה מיוחדת מ-25% ל-80%.
הישענות על הנחה משפטית שגויה - במיוחד ברעיונות בעלי משך חיים קצר - עלולה לפגום מהותית בתוצאות, גם אם הרציונל הפונדמנטלי עומד איתן. צ'ארלי מאנגר, שותפו הסופר-רציונלי של וורן באפט, נשאל פעם איזה מקצוע מועיל יותר בשוק ההון - משפטים או כלכלה? מאנגר, עורך-דין שעסק במקצוע כ-15 שנים לפני שעבר בגיל 42 לתחום ניהול השקעות, ענה מבלי להסס: משפטים.
הפלפול הביקורתי, ההתעסקות בניתוח עובדתי ומעל לכל האופי הלעומתי, מקנים לעוסקים בתחום המשפט יתרון לא מבוטל. לדידו, תהליך קבלת ההחלטות בשוק ההון מבוסס על מוטיבים זהים - הבנת המציאות העובדתית, מציאת פגמים גלויים או נסתרים ושלילת מרבית הרעיונות הנבחנים כדי להגיע, בסופו של תהליך, לרעיון יציב ומגובש בו ניתן יהיה להשקיע סכום מהותי.
נו, מסתבר שאחרי הכל, אולי בכל זאת ניתן יהיה למצוא איזו תועלת בעשרות-אלפי עורכי-הדין בישראל...
עודד קרייזל מנהל את Israel Value Funds, הזרוע הניהולית של שותפויות השקעה פרטיות וכותב באתר www.buysidemetrics.com