בעקבות המשבר הכלכלי, ועל רקע הצניחה במחירי איגרות-החוב הקונצרניות, שטף בחודשים האחרונים את הבורסה גל של רכישות עצמיות של איגרות-חוב על-ידי חברות או חברות-בנות שלהן. בשבועות האחרונים התעצמה התופעה עד שלפי הערכות, יותר מ-150 חברות, כרבע מהשוק, כבר עשו רכישה עצמית (BUYBACK) במיליארדי שקלים.
לדברי עו"ד איתי גפן, מרכז תחום שוק ההון במשרד עוה"ד גורניצקי, התופעה התפתחה והתעצמה ללא פיקוח, מתחת ל"רדאר" של רשות ניירות-ערך, וזאת מכיוון שהנושא לא מוסדר בחוק. "רכישה עצמית של איגרות-חוב, בניגוד לזו של מניות או ניירות ערך המירים, אינה מוסדרת בדין, אלא אם בתשקיף לקחה על עצמה החברה מגבלה של אי-רכישה חוזרת של אג"ח.
"כיום, חברה רשאית לרכוש בשוק איגרות-חוב שלה, בכל עת ובכל מחיר שייראה לה. החברות אינן מחויבות לדווח על תוכניות רכישה או על מועד ביצוע הרכישה, אלא אם מדובר בהיקף רכישות מהותי שיש בו כדי להשפיע באופן משמעותי על מחיר האג"ח, שאז קמה חובת הדיווח הכללית בגין אירועים חריגים".
מנסים לסגור חור
אלא שכעת נראה כי רשות ניירות ערך פקחה את העיניים. בשבוע שעבר, ככל הנראה בתגובה לגל הרכישות העצמיות, פרסמה הרשות טיוטת הנחיה להערות הציבור, שתחייב חברות לדווח על תוכנית שלהן או של חברה בשליטתן לבצע רכישה עצמית של ניירות ערך, לרבות איגרות-חוב לא המירות של החברה, על-פי תוכנית רכישה. בנוסף, תחייב ההנחיה לדווח בדו"ח מיידי אודות ביצוע רכישה עצמית או מכירה של איגרות-חוב.
ההנחיה נועדה להסדיר את חובת הגילוי אודות תוכנית שגיבש תאגיד מדווח, או תאגיד בשליטתו, בקשר לרכישת ניירות הערך של התאגיד המדווח. בנוסף, נועדה ההנחיה לקבוע חובות דיווח מיידי בגין ביצוע פעולות קנייה או מכירה של איגרות-חוב של התאגיד על-ידי התאגיד או על-ידי תאגיד בשליטתו.
בדברי ההסבר לטיוטת ההנחיה נכתב, כי חובת הגילוי נקבעת מתוך הכרה בחשיבות הרבה לכך שמשקיע ידע על תוכניות לרכישה עצמית של ניירות ערך, וכן הואיל ובמידע בגין פעולות קנייה או מכירה של איגרות-חוב על-ידי התאגיד או חברה-בת שלו יש כדי להוות איתות לשוק ביחס להערכת התאגיד בנוגע לתמחור האג"ח שלו וסיכויי פירעונן.
הדיווח יכלול כל פרט החשוב למשקיע סביר בקשר עם התוכנית, לרבות המועד המתוכנן לתחילת ביצוע הרכישה, העיתוי המשוער של הרכישות, התקופה לביצוע התוכנית ומקורות המימון לביצועה.
לדברי עו"ד גפן, גם כיום, במקרים רבים נקבע בתשקיף שבו הוצעו האג"ח לציבור, כי על החברה חלה חובה לדווח על רכישה עצמית של אג"ח בעצמה או על-ידי חברה-בת שלה, ובפועל חברות רבות מדווחות על החלטת דירקטוריון לביצוע רכישה עצמית של אג"ח, וכן על ביצוע הרכישה בפועל.
"עם זאת", מוסיף גפן, "בטיוטת ההנחיה יש ערך מוסף בכך שהיא קובעת באופן גורף את חובת הגילוי והדיווח בגין תוכניות רכישה עצמית וביצוע רכישה או מכירה עצמית, וכן בכך שהיא מפרטת את הפרטים שיש לפרסם לציבור על תוכנית הרכישה, שעד כה לא בהכרח דווח עליהם, כגון מקורות המימון לביצוע התוכנית".
הכוונות של הרשות טובות, אך האם זה לא מעט מדי, מאוחר מדי? גפן חושב שכן. "הרשות נועלת את האורוות לאחר שהסוסים ברחו. אין מנגנון שמסדיר רכישה עצמית או רכישה חוזרת של אג"ח, בדומה להצעות רכש של מניות. הפרקטיקה שהשתרשה הייתה שמדווחים בדיעבד ולא מראש. את החור הזה, הלקונה הזאת, רשות ניירות ערך מנסה לסגור, אבל יש תחושה שזה מאוחר מדי".
* למה מאוחר מדי?
"משום שהרוב כבר קנו. הרבה מאוד בעלי שליטה וחברות כבר ביצעו רכישות חוזרות של אג"ח. רבים כבר השתמשו בכלי הזה. בחצי השנה האחרונה ראינו כמות גדולה מאוד של אג"ח שנרכשו חזרה על-ידי החברות. מספירה שנערכה עולה כי היו יותר מ-1,000 הודעות על רכישה חוזרת של אג"ח מהציבור בתקופה הזו".
לא צריך ללכת רחוק מדי כדי להבין עד כמה התופעה נפוצה. מספיק לראות מה קרה רק בשבוע שעבר: יצחק תשובה החליט לרכוש ממשקיעים מוסדיים אג"ח פרטיות של חברות אפריל ותשלו"ז פיננסים שבשליטתו, בהיקף של כחצי מיליארד שקל. מועד הפירעון המקורי של האג"ח הוא בשנים 2010, ו-2012. ביום חמישי האחרון תשובה כבר ביצע רכישת אג"ח בסך 70 מיליון שקל של חברת תשלו"ז פיננסים.
הרשות: הסוסים לא ברחו
יומיים קודם, הודיעה חברת שלמה החזקות (לשעבר ניו-קופל), שבשליטת שלמה שמלצר, כי בכוונתה להקדים את מועד הפירעון הקרוב של האג"ח שלה מסדרה ח', בהיקף של 78 מיליון שקל, כשליש מסך סדרת האג"ח. מועד הפירעון המקורי הוא בעוד שלושה חודשים. באותו יום רכשה כור אג"ח של החברה בסך 87.4 מיליון שקל, ושילמה תמורתו 60.3 מיליון שקל.
לא חסרות דוגמאות לרכישות חוזרות כאלה. בעלי השליטה מנצלים באופן לגיטימי וחוקי את ירידת המחירים של איגרות-החוב שלהם ואת ההיסטריה של הגופים המוסדיים, כדי לרכוש בחזרה את התחייבויותיהם בעשרות אחוזים מתחת לערכן הנקוב.
לדברי גפן, זו לא הפעם הראשונה שרשות ניירות ערך מגיבה באיחור לטרנדים בשוק ההון. "בשוק ההון אנחנו חיים הרבה פעמים בעולם של אופנות. האופנות האלה הן כמו גלים שמתרוממים, יש כל פעם גל אחר, ולגלים האלה הרשות מגיבה פעמים רבות באיחור. יש טרנד מסוים בשוק ההון, אחרי הגל ולרוב כשהגל כבר נמצא בירידה, פתאום הרשות מוציאה כל מיני הוראות לעצור אותו.
"דוגמה לפעולה טובה של הרשות, שהגיעה באיחור מסוים, הייתה כשהחלה תופעה של הנפקה פרטית של אג"ח ואחר-כך היו מפרסמים את התשקיף לצורך הרישום למסחר. אמנם הרשות סגרה את הפרצה הזאת, אבל רק אחרי 50-60 פעמים שזה קרה. אנשי שוק ההון הם אנשים זריזים, מתוחכמים שמוצאים את ההתחכמות ואת הפרצות, ופועלים מהר מאוד. ואז יש פתאום גל, והרשות עוצרת את זה. זו תופעה מחזורית".
גם אם נניח לרגע שלא מאוחר מדי, ועדיין יש ברכה בהנחיה החדשה, גפן סבור שלצד היתרונות הברורים בקיום חובת הגילוי בדבר תוכניות רכישה, יש לקחת בחשבון את ההשלכה של פרסום תוכניות רכישה והשפעתן המיידית על השוק, מקום שבפועל תוכניות אלו לא יצאו לפועל.
"סביר להניח, שמה שיקרה זה שברגע שהחברה תפרסם את כוונותיה, מחיר האג"ח יקפוץ. מה קורה בהצעות רכש של מניות? נניח שהמניה נסחרת ב-10 שקלים והחברה אומרת אני רוצה לקנות ב-14 בחזרה, מחיר המניה קופץ למחרת ל-14. סביר להניח, שאותה תופעה תקרה גם עם האג"ח. אם חברות יפרסמו את כוונתן, זה די יכרות את הענף שאנחנו יושבים עליו כרגע, וסביר להניח שאותו גל של רכישות עצמיות שראינו לאחרונה ילך ויתפוגג".
נראה שההשלכות מובנות מאליהן: אם אכן ההנחיות החדשות ייושמו, כפי שהרשות דורשת, הדבר יקשה על רכישה חוזרת של איגרות-חוב, משום ששער האג"ח מיד יקפוץ או "ייסגר", בשפה של החברה, במחיר שלפיו הוחלט לבצע את הרכישה.
* ההנחיה הזאת טובה או רעה ל"יהודים"?
"תלוי מי היהודים. לשוק ההון היא טובה. אני האחרון שאגיד כי מה שהרשות עושה הוא רע, ממש לא, ויסלחו לי כל הסוחרים בשוק. רק חבל שהם לא עשו את זה חצי שנה קודם".
ברשות ניירות-ערך לא סבורים שהסוסים כבר ברחו מהאורווה. בתגובה לביקורת על העיתוי נמסר מהרשות, כי "כדאי לשים לב לעובדה שחלק גדול מאוד מהגילוי שדרשה הרשות בא לפני המשבר ולא אחריו.
"מדובר בעיגון ובהרחבה של פרקטיקה הקיימת מזה זמן. עד כה אכפה הרשות על החברות לפרסם את תוכניות רכישת המניות שלהן, וגם את הרכישות עצמן, מכוח סמכותה לדרוש מחברות לפרסם מידע שלדעתה הוא בגדר פרט חשוב למשקיע. גם כאשר חברות ביקשו מהרשות פרה-רולינג לגבי הפרסום הן נענו בתשובה ש'הן כאשר מדובר בקבלת החלטה על תוכנית רכישה עצמית והן כאשר מדובר ברכישה עצמה - אלה הם פרטים חשובים המחייבים דיווח'.
לפיכך, ההנחיה מעגנת פרקטיקה הקיימת ממילא מזה זמן ובהיבטים מסוימים אף מרחיבה אותה. לכן, קצת קשה לומר שזה אחרי שהסוסים ברחו מהאורווה".