נוסחת הקסם נהגתה לראשונה ע"י פרופסור ג'ואל גרינבלאט וריצ'ארד פזנה, במסגרת תיזת מאסטר שכתבו בשנות ה-80 המוקדמות על נוסחת הנט-נטס של בנג'מין גראהם (How the Small Investor Can Beat the Market).
בשבוע שעבר כתבתי על התוצאות הקודרות שמציגה הנוסחה והעליתי תהייה אם קיימים בה כשלים אינהרנטיים, שעשויים להסביר, לפחות חלקית, את התוצאות העגומות של השימוש בה, בשנתיים שחלפו.
1) סביבת הניתוח
נתחיל בתיאור הסביבה שבה מדד גרינבלאט את התוצאות החיוביות. המדידה בוצעה בשנות השמונים והתשעים, שני עשורים של פריחה כלכלית אמריקנית, מגובה בצריכה מוגברת והיקפי חוב הולכים וגדלים. הרגל השורית הזו הקלה ואולי אף חיפתה על עסקים שחוו דעיכה מסוימת ברווחיות.
רוב נקודות השפל שהתהוו בה ברמת המיקרו (וכל נקודות השפל ברמת המאקרו) התגלו כזמניים והנוסחה היטיבה לנצל זאת, שכן היא מגלמת את ההנחה שהשוק נוטה להגיב באופן מוגזם, לירידות קלות ברמת הרווחיות.
האם תנאים אלה תקפים גם בסביבה כלכלית שונה?! לא בטוח.
2) פתיל בערה חזק וקצר
הנוסחה נשענת על רווח תפעולי היסטורי לא בהכרח מייצג (12 חודשים לאחור). הדבר מכניס אל נבחרות הקסם מופעים ביזאריים של "זיקוקי די-נור" - עסקים בעלי פתיל בעירה חזק אבל קצר.
חברת קרוקס (CROX), שנתפסה לאחרונה בנוסחה עקב רווחיות גבוהה בשנה קודמת ושוק שהפנים לפתע את הסיכון הגלום בעסק המוכר מוצר אופנתי חריג, היא דוגמה טובה לכך.
3) רוכשות סדרתיות
הנוסחה נוטה לתפוס "רוכשות סדרתיות". עמיתי אורי רונן הטיב להסביר נקודה הזו. פרופ' גרינבלאט, הוגה הנוסחה, בחר להוציא נכסי מוניטין מחישוב ההון המושקע (המכנה ביחס איכות העסק). הוא סבר שצרכיה העסקיים של הפירמה אינם מחייבים החלפה חוזרת ונשנית של נכס מוניטין - להבדיל מנכסים מוחשיים אחרים (ציוד, מכונות וכו') - ולכן יש להוציא נכסים אלה מהמכנה.
אלא שיש חברות שנוהגות להרחיב את פעילותן באמצעות רכישה סדרתית של עסקים אחרים (או רכישה גדולה אחת) וממילא רושמות חלק גדול מאותה עלות כנכס מוניטין במאזן. "נוסחת הקסם" מציבה במונה את הרווח הגבוה (עקב אותן רכישות), אך מתעלמת, במכנה, מעלותו. התוצאה היא, כאמור, נטייה לתפוס "רוכשות סדרתיות" שמציגות תשואה גבוהה, באופן מלאכותי, על ההון המוחשי.
4) עתירות מו"פ
תופעה בעייתית נוספת בנוסחה היא המופעים הרבים של חברות עתירות מו"פ - בעיקר מענפי הפארמה וההיי-טק. הדבר נובע מהיחס החשבונאי כלפי עלויות מחקר ופיתוח. בהתאם לכללים החשבונאיים (GAAP/FAS 2), עלויות מחקר ופיתוח נרשמות בדר"כ כהוצאה בדוח רווח והפסד ואינן מהוונות כנכס למאזן (למעט בענף התוכנה וה-IFRS/IAS38 שמאפשר במקרים מסוימים להוון עלויות פיתוח).
אי-הכללת עלויות המו"פ מקילה באופן מלאכותי על המאזן ומאפשרת מצג של תשואה גבוהה על ההון לאור מיעוט נכסים מוחשיים באותם ענפים.
5) התעשייה הכבדה - בחוץ
הפרמטרים כמעט ולא מאפשרים כניסה לחברות תעשייה כבדה. המאזן של אלו משופע בנכסים וממילא מכביד על התשואה, גם כאשר מדובר בחברות איכותיות ויציבות שנסחרות בזול לפי פרמטרים כלכליים מקובלים.
מהצד השני של המטבע - הנוסחה מרבה להניב חברות שירותים ויעוץ בעלות מאזן דל נכסים (דוגמת מודי'ס ו-S&P), גם אם הרווחיות של אותם עסקים ניזוקה בצורה מהותית.
בסיכומו של דבר, מדובר בנוסחה בעלת הגיון כלכלי בריא, אך כמו כל השיטות הכמותיות צריך עדיין להתחשב במאפיינים חשבונאיים סקטוריאלים ולהתאים את העיקרון הטהור למציאות הכלכלית.
עודד קרייזל מנהל את Israel Value Funds, הזרוע הניהולית של שותפויות השקעה פרטיות וכותב באתר Buysidemetrics.com