גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

רון לובש, מנכ"ל מרקסטון ויו"ר פריזמה, אוהב מאוד את השימוש בטרמינולוגיה צבאית: נסתער, נכבוש, נתצפת, נאסוף מודיעין. להתרחשויות האחרונות סביב פריזמה יש דווקא ביטוי צבאי מסוג אחר: הנפת דגל לבן.

לובש ואמיר קס, שותפו לניהול מרקסטון, הבינו היטב את המבוי הסתום אליו נקלעה פריזמה: מעגל קסמים של נכסים מתכווצים, פדיונות, מוניטין בעייתיים ותשואות גרועות. ומעל לכל: חוב בנקאי ענקי של כמיליארד שקל, הלוואות שנלקחו בזמנו למימון רכישות קרנות הנאמנות וקופות הגמל וכיום הן משקולת מכבידה שמחקה בפועל את ההון העצמי של פריזמה.

החלום של לובש וקס, ובעצם החלום של ועדת בכר, התפוגג בסוף השבוע. בית ההשקעות החדש, יציר כפיה של ועדת בכר, הכריז למעשה על סופו. מיליארד שקל הושקעו בפריזמה, עוד מיליארד שקל נלקחו כחוב, לובש וקס חלמו על הקמת בית השקעות מוביל, דיברו על גולדמן זאקס הישראלית, על הכנסת שותף בינלאומי ויצירת פריזמה אינטרנשיונל, בית השקעות גלובלי. הם שברו את נורמות התגמול בענף עם ג'יפים וחבילות שכר נדיבות בדומה לוול-סטריט.

מה נותר מכל החלומות? השותפים הזרים לא באו, במקום גולדמן זאקס מדברים עם מיטב ועשרות עובדים ישלמו עתה את מחיר המשבר והכישלון הניהולי בפריזמה.

המספרים מדברים בעד עצמם: פריזמה רכשה נכסים בהיקף 55 מיליארד שקל וכיום נותרו לה 30 מיליארד בלבד. מול נכסים השווים כיום פחות ממיליארד שקל עומד חוב בהיקף דומה. כלומר, פריזמה לא שווה דבר במקרה הטוב.

הבעיה של מרקסטון

פריזמה היא הבעיה הקטנה של לובש וקס. חשובה ממנה היא ההשפעה האקוטית שתהיה להפסד בהשקעה בפריזמה על תשואת קרן מרקסטון. קרן פרייבט אקוויטי מתחייבת למשקיעיה לתשואה של לפחות 10% בשנה. את הכסף יספרו אמנם רק בשנת 2015 או 2017 אבל פריזמה היא השקעת דגל ומהווה שליש מנכסי מרקסטון. אם התשואה על ההשקעה בפריזמה היא אפס או למצער שלילית, הסיכוי של מרקסטון להשיג את יעד התשואה נמוך ביותר.

לובש עושה היום את מה שאמור לעשות כל מנהל שנקלע לאותה סיטואציה - לנסות להציל מה שאפשר. אין מתווה מוסכם וישנן אפשרויות רבות אבל הכיוון הכללי ברור - פריזמה במבנה הנוכחי שלה הגיעה לסוף הדרך. על הפרק פיצול החברה לשניים תוך מכירת חלק החיסכון ארוך טווח (קופות גמל) לפסגות ובמקביל הקמת גוף חדש לחיסכון טווח קצר (קרנות נאמנות, תעודות סל וניהול תיקים) שימזג לתוכו גופים קטנים יותר בשוק ההון. בסוף הדרך יהיו למרקסטון שתי אחזקות בשוק ההון: כ-40%-50% בגוף הממוזג וכ-23%-25% מפסגות.

הקשיים והאגו

הרצון של לובש להמציא את פריזמה מחדש אינו קל למימוש. זהו מהלך מורכב הטומן בחובו קשיים רבים. השלמתו אינה מובנת מאליה וסיכויי ההצלחה לא ברורים. החיבור לפסגות הוא שילוב מצוין: פסגות תקבל נכסי גמל נוספים ותנהל אותם יותר טוב מפריזמה, היתרון לגודל יגרום לייעול וכולם ירוויחו יותר.

מצד שני, הסיכון של החוב נותר בפריזמה בעוד הנכסים יעברו לפסגות. החלק השני של המהלך, מיזוג כמה בתי השקעות, הרבה יותר בעייתי. מעורבים בו כסף, אגו, בעיות של תרבות ארגונית ובעיות פרסונליות.

שני הגופים עליהם מדובר כרגע - מיטב וגאון - אינם שילוב אופטימלי. גאון אינה מותג חזק ומביאה למיזוג רק נכסים ללא ערך מוסף. למיטב מוניטין מצוינים שמגובים באינטגריטי של צבי סטפק. אבל בשנים האחרונות ביצועי מיטב לא הצדיקו את המוניטין שלו. גאון ומיטב מגיעים למיזוג עם הגב אל הקיר וקשה לראות כיצד שילוב של שלושה גופים חלשים יחסית יצליח ליצור ערך מוסף ויהפוך לגוף חזק.

הנה כמה מהקשיים בדרך: ראשית על לובש להתגבר על בעיית החוב האדיר של מיליארד שקל. מי יישא בחוב של פריזמה ואיך יתחלקו בו שותפיה החדשים? האם מיטב תסכים לקבל על עצמה 200 מיליון שקל מחוב פריזמה? אם כל החוב של הגמל יישאר בפריזמה, האם יספיקו הדיבידנדים מפסגות לשרת את החוב?

מעבר לכך יש את הבעיות שעולות בכל מיזוג. מבעיות של תרבות ארגונית שונה ועד לבעיות פרסונליות כמו איוש בעלי התפקידים. יובל גביש, מנכ"ל פריזמה, יישאר כנראה מנכ"ל הגוף המאוחד אבל ייתכן שיצטרף אליו מנכ"ל משותף, אולי אבנר סטפק, וניהול בזוגיות הוא כבר פתח לצרות. ומה עם כל בכירי פריזמה? האם יישארו במבנה החדש? ובאיזה תפקיד? למשל גיל גרשלר, מנכ"ל הגמל - האם יימצא לו מקום בפסגות? כנראה שלא. ובכירי בתי ההשקעות שיצטרפו לפריזמה, מה עליהם? למשל, גדי גרינשטיין מגאון.

תהליך המיזוג והשינוי המבני ייקח חודשים רבים ובינתיים פריזמה צריכה להמשיך לתפקד, לשמור על מעמדה בשוק כשכולם יודעים כי היא לפני איבוד עצמאותה והיטמעות בגוף אחר. צריך להמשיך לפעול מול לקוחות ומול יועצי ההשקעות. איך יגיבו הלקוחות? האם יהיה גל נטישות ופדיונות? והעובדים? מה עליהם? ברור שמיזוג יגרור פיטורים של עשרות רבות של עובדים. בקיצור, לגביש יהיה אתגר ניהולי גדול בחודשים הקרובים.

השוק מסתבך והולך

ומה יאמרו הרגולטורים? לפחות שני רגולטורים, המפקח על הביטוח ידין ענתבי והממונה על ההגבלים רונית קן, צריכים לתת את הסכמתם. זה אינו טריוויאלי. על פניו אין אמנם בעיה: גם אחרי רכישת קופות הגמל של פריזמה, תחזיק פסגות בפחות מ-15% משוק החיסכון ארוך הטווח. אבל הרגולטורים בישראל הוכיחו בעבר שהם מתערבים גם כשהעסקה עומדת כביכול בכל הכללים.

הנה רשימה של בעיות שהקים עלינו פירוק פריזמה:

1. איחוד בין גופים גדולים - הגופים השני והשלישי בשוק הגמל מתמזגים ויצרו את הגוף מספר אחת, הגדול ב-50% מהגוף השני (כלל ביטוח).
2. הקטנת כמות השחקנים בשוק - פריזמה תפסיק את פעילותה העצמאית בתחום הגמל וכך ייצא שחקן חשוב מהשוק.
3. שיתוף פעולה בין מתחרים ובעלויות צולבות - לאחר עסקת הגמל תחזיק פריזמה או הבעלים שלה מרקסטון במניות של פסגות. אבל פריזמה היא גם מתחרה של פסגות בקרנות נאמנות ולפריזמה/מיטב יהיו קופות גמל שיתחרו בקופות פסגות.
4. הובלה בשווקים - פסגות תוביל כעת גם את שוק הגמל וגם את שוק קרנות הנאמנות, בשניהם בפער אדיר על מתחרותיה. אמנם שוק החיסכון ארוך הטווח כולל גם ביטוח ופנסיה ושם פסגות לא נמצאת, אבל קן עלולה שלא לראות את זה כך.
5. ניגוד עניינים - מרקסטון תהיה בעלת מניות בפסגות ולכן שותפה של יורק. יורק היא בעלת מניות גדולה בבנק הפועלים. הפועלים הוא נושה מרכזי של פריזמה, שנמצאת בבעלות מרקסטון.

ואחרי שמרקסטון תקבל אישור רגולטורי יש עוד שותפים למהלך שלהם זכות וטו. אלו הם שלושת הנושים הגדולים של פריזמה - בנק הפועלים, בנק לאומי ודיסקונט. על הבנקים לתת את הסכמתם לכל שינוי מבני בפריזמה, שכן כל נכסיה משועבדים לטובתם. נכון שבעיני הבנקים מניות בפסגות עדיפות כביטחונות מאשר קופות גמל בפריזמה אבל לא בטוח שכך המצב בקרנות נאמנות. ניסיון העבר מוכיח כי כאשר בנקים נדרשים לתת הסכמתם הם נוטים להוסיף התניות שונות. *