את תמונתו של ברנרד מיידוף, האיש האחראי על הונאה הנאמדת בעשרות מיליארדי דולרים, יתלו בשנים הקרובות על הקיר בכל משרד של גוף אשר יעסוק בהסדרה פיננסית. זו תהיה, מן הסתם, תזכורת מכאיבה לימים בהם הרגולציה חשבה שהיא יעילה, כאשר מתחת לאפה התבשלה לא רק הונאה עצומת ממדים, אלא גם המשבר הפיננסי הגדול ביותר זה שבעים שנה.
במקרה של מיידוף, סימני ההונאה היו ברורים, ממש כמו אלה שיצר המשבר הפיננסי, אלא שמערכות ההסדרה בעולם המתועש שותקו, נרדמו ופסחו על סימנים מדאיגים - כל זאת מתוך אמונה שמשמעת שוק, ואישורים פורמליים של חברות דירוג, יכולים להחליף שיקול דעת והתערבות פעילה. מציאות זו משתנה לנגד עינינו.
רגולציה ודה-רגולציה תמיד נמצאות ברקע של פעילות כלכלית, לפעמים הראשונה מנצחת, ולפעמים ידה של האחרונה על העליונה; לעיתים הן מתפקדות כרקע בלתי נראה, ולפעמים הן מככבות במסיבות עיתונאים ובבתי מחוקקים. עכשיו, כש-2009 בפתח, אין שום ספק - זו זמנה של הרגולציה הבוטה, הנמרצת שמצליחה להניע תהליכים מבניים מרחיקי לכת אל מול התנגדות חלשה יחסית מצד הגופים המבוקרים אשר עסוקים בליקוק הפצעים.
מדובר לא רק בהבטחה שאסון פיננסי דוגמת המשבר הנוכחי לא יחזור על עצמו, אלא במאמץ להחזיר את אמון הצרכנים והמשקיעים בעולם שמקרים כמו אלה של מיידוף, או פשיטות רגל של בנקים ובנקים להשקעות, לא יחזרו על עצמם בתדירות ובעוצמה של החודשים האחרונים. כדי להשיג זאת, יהיה צורך בשינוי בממדים גדולים מאוד, על פני כל תחום הפיננסים, ובכל רחבי העולם.
לכן, דווקא בעיצומו של המשבר הפיננסי החריף ביותר מאז "השפל הגדול", כשהמילה האחרונה בדרמה הפיננסית, ולבטח בדרמה בכלכלה הריאלית, עוד לא נאמרה, מבקשת הסקירה החדשה של גלובס מחקרים בשיתוף קסלמן וקסלמן PwC ישראל - "כלכלת SHOCK" - לשאול כיצד תיראה דמותם של השווקים הפיננסיים "ביום שאחרי". הדרך להבנת השאלה עוברת דרך דמותה המתעצבת של מערכת הרגולציה, בעולם, ובעקבותיה, בישראל.
דוחות ראשונים על השינויים המוצעים כבר נכתבו על ידי "פורום היציבות הפיננסית" (FSF), גוף בינלאומי רשמי, המאגד בתוכו רגולטורים ממרבית המדינות המתועשות ומוסדות פיננסיים בינלאומיים. הפורום הוסמך לפרסם מסקנות אלה על ידי ראשי ה-7-G. ראשי 20 המשקים הגדולים בעולם, אשר התכנסו בוושינגטון לפני כחודש, אימצו את מרבית ההמלצות וקבעו את מארס 2009 כמועד בו יתחיל, בפועל, היישום של השינויים המוצעים.
חדשנות פיננסית במצור?
הסקירה, המתבססת על שיחות עם אנשי הסדרה פיננסית בישראל ובחו"ל, סוקרת את ההצעות שגובשו על ידי ה-FSF וגופים אחרים, ומנסה לשרטט את כללי המשחק של השווקים הפיננסיים בעתיד. סוגיות הקשורות לעיצוב הרגולציה בעתיד עשויות להישמע, למרבית האוכלוסייה, כמשהו רחוק ועם קשר קלוש לחייהם. עם זאת, מאחורי המילה "הגבוהה" רגולציה מסתתרת מדיניות בעלת השפעה מהותית על הכיס הפרטי של כולנו. דוגמא עכשווית בולטת היא "רפורמת בכר", עם הפרדת ניהול נכסי החיסכון ארוך הטווח מהבנקים. לעתיד החדשנות הפיננסית, שרפורמת בכר היא מקרה פרטי שלה, יוחד חלק מרכזי בסקירה דרך שאלת המפתח - האם הגברת הרגולציה תחנוק גם חדשנות פיננסית לגיטימית?
נקודת המוצא של הסקירה היא השאלה כיצד נוצרו התנאים למשבר הנוכחי. למעשה, הפיקוח על שוק ההון התבסס על יכולות של בדיקה של מוסדות פיננסיים בודדים, אך אף גוף לא היה אחראי על ניהול הסיכון המערכתי, כלומר מניעת הצטברות של סיכונים ברמה של המשק כולו, כאשר הדוגמא הבולטת היא מנוף האשראי אשר גדל לממדים שלא ניתן היה להתמיד בהם. מעבר לכך, ככל שחלף הזמן, הלכה וגברה ההסתמכות על "רגולציה של טייס אוטומטי", כלומר נוצרו הקלות, הנחות ופטורים אוטומטיים, שהתבססו על ההנחה שמשמעת השוק והתחכום של גופים פיננסיים גדולים הופכים את ההתערבות ושיקול הדעת של המפקחים למיותרים.
משמעות שוק חסר משמעת
לכן, עוד לפני שמגיעים לפירמה הבודדת או למשק הבית הבודד, מתברר שבעיית הרגולציה העולמית עצמה הייתה שהחדשנות הפיננסית, מהזן "הרע", עקפה בסיבוב את הרגולטור. וכך, לא די היה בעובדה שהמשקל שניתן לשיקול הדעת של הרגולטורים במשבר הנוכחי היה קטן מדי או שהופעל בצורה לא נכונה, אלא שלא מעט מהמכשירים הפיננסיים הוגדרו כחוץ מאזניים או נהנו מפטור מרגולציה או שאנשי הרגולציה, וחברות הדירוג, פשוט חסרו את המידע ו/או הידע להתמודד עם רמת התחכום שבבסיסם.
על רקע זה ניתן לשאול מה יהיה מעתה המשקל שיינתן לכוחות השוק ולמשמעת השוק בהסדרת הניהול של בתי השקעות, גופים מוסדיים ובנקים, אל מול שיקול הדעת של הרגולטור. התשובה היא, כמובן, שבעתיד הקרוב יגבר מאוד מקום שיקול הדעת של אנשי הפיקוח, וגם ההתערבות שלהם בנעשה בתחום הפיננסים, ברמת הפירמה הבודדת כמו גם ברמת המשק. בכל מדינה ימונה גוף שיהיה אחראי על שמירת היציבות הפיננסית הכוללת, וזה יהיה, על פי רוב, הבנק המרכזי. לצידו, מערכת הסדרת פעילות הבנקים, גופים מוסדיים ובתי השקעות פעילה ומתערבת יותר.
צונמי של שינויים בדרך לישראל
במרכז השינויים אשר יתבצעו, כבר בתקופה הקרובה, תהיה הדרישה להגדלת רזרבות הון כנגד סיכונים. דרישה זו תופנה, בראש ובראשונה, לבנקים, במסגרת יישום סעיפי אמנת באזל II. עם זאת, התביעה להגדלת הון תכלול גם פעילויות שהיו פטורות מכך עד עתה, כמו מכשירים חוץ מאזניים שונים. בתי השקעות בעולם אשר מנפיקים לציבור מכשירים שונים, דוגמת ETF או תעודות סל, יידרשו גם הם ל"כריות ביטחון" של הון כנגד סיכונים, ובכל מקום ייעשה מאמץ להגדיר בחקיקה את המותר והאסור בכל הקשור להנפקת מכשירים חדשים.
אך בהגדלת דרישות ההון לא די, ובעתיד הקרוב כל גוף פיננסי יידרש לשדרג באופן ניכר את מערכות ניהול הסיכונים, ולהוכיח שהוא מסוגל למדוד, ולנהל סיכונים קיצוניים גם אם הסתברותם נמוכה. ואולם בכך לא די, וגופים פיננסיים רבים ייאלצו לפתח יכולות לנהל נזילות, ולהוכיח יכולת להתמודד עם משברים לא צפויים בשוק הכסף או עם "ייבוש" פתאומי של נזילות, על ידי בנייה של רזרבות נזילות מתאימות.
לבסוף, כל המערכות הפיננסיות יצטרכו להתרגל לתביעה לשקיפות. כל גוף פיננסי יצטרך לספק הסברים מפורטים לגבי פעילותו, הסיכונים עימם הוא מתמודד, ואסטרטגיית ההשקעה. ספק אם יהיו משקיעים, או אנשי הסדרה, אשר יסכימו למצב בו קרנות גידור אינן מפוקחות, ואינן מוסרות מידע על סוג ההשקעות שלהן. אם היתה למישהו שארית של ספק בעניין זה, הרי שהפירמידה של מיידוף מלמדת על הסיכון הכרוך בהסתמכות על מילתו של "גאון פיננסי".
ישראל כבר הודיעה, כי תאמץ כל שינוי בתקנים של רגולציה פיננסית. הדבר נחוץ לאור הדרישה של תיאום בינלאומי בין אנשי הסדרה - עוד אחת מהרפורמות הצפויות בתחום זה. מסיבה זו, המגזר הפיננסי בישראל, ובכלל זה מערכת הבנקאות, הביטוח וגופים אחרים, יצטרך להתאים את עצמו, בקרוב מאוד, לשורה ארוכה של הנחיות ותקנות חדשות. המכנה המשותף שלהן הוא עלייה בדרישות ההון המינימלי, החלת פיקוח רגולטורי גם על גופים שנהנו עד כה מפטור, חסימת אופציה ל"ארביטרז' רגולטורי", עליית מדרגה ביכולת ניהול הסיכונים והגדלת השקיפות.
נתניהו, לבני וברק - צריכים להכריע
כמו במשברים כלכליים קודמים, עכשיו הגיע הזמן בו הרגולטור משנה את כללי המשחק, הכתובים והלא כתובים, באמצע המשחק ובאופן חריג מבחינת העוצמה. כל זאת מתוך הנחה שמדובר במצבים בהם כוחות השוק לא מצליחים לספק בעצמם את התשובה "הטובה". ההיסטוריה מראה שלמנהיגים השפעה מכרעת על המבנים הכלכליים המתהווים - לתשומת לב המועמדים לראשות הממשלה.
את הסקירה המלאה להורדה באתר גלובס מחקרים:
http://smile.globes.co.il/research/mashber_financy.pdf