גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

לאן נעלמו נאמני האג"ח

האג"ח הקונצרניות במשבר שלא היה כדוגמתו - וכלבי השמירה? מכשכשים בזנב!

מפתיע שהנאמנים לאיגרות-החוב (אגה"ח) הקונצרניות, שאמורים היו לקחת תפקיד מרכזי במשבר האג"ח הקונצרני, נאלמו דום והפכו לשחקני-משנה במאבק המתנהל בין מחזיקי האג"ח לבין בעלי השליטה בחברות המנפיקות. רשות ניירות ערך מבקשת להכניס שחקני חיזוק חדשים בדמות קציני אשראי.

מהו תפקיד הנאמנים? כיצד הם מתמנים ומי קובע את שכרם? האם קיים מחדל פיקוחי? והאם הם נמצאים בניגוד-עניינים? היבט אחר, הוא אחריות המשקיעים המוסדיים שרכשו את אגה"ח ללא בדיקה מעמיקה של השקעת כספי ההנפקה בערבות מזרח אירופה והיכולת להחזר ההשקעה במועדה.

שאלות אלו עולות במלוא חומרתן יומיום, ועמוד רודף עמוד בעיתונים המדווחים על התפרצויות זעם באסיפות בעלי אגה"ח ועל מאבקם הנואש של בעלי השליטה בחברות להרגיע את הציבור ולמצוא תחליפים להחזר החוב - תחליפי "תספורת" חדשים, המרת אג"ח למניות, פריסת החובות, וכיו"ב. אנו ניצבים עתה בפני תופעה שלא היה לה אח ורע בעבר לאור החשש מחדלות פירעון של החברות, הציבוריות והפרטיות, כולל של הטייקונים הגדולים במשק.

מחזיקי אגה"ח, דורשים פירעון מיידי והחזר החוב באותם מקרים שנותר סכום כסף בקופה. בתווך עומד הנאמן לאגה"ח, שמעמדו המשפטי אינו ברור דיו. הנאמנים, גם הם, חוששים לעורם וספק אם בכוחם, בימים טרופים אלה, להגן כראוי על בעלי אגה"ח.

שומר הסף

במסגרת רפורמת בכר, נאלצו הבנקים לפרוש מתחום הנאמנות. הנימוק לסילוקם היה הטיעון לניגוד-עניינים בתפקוד הבנקים, שבנוסף לכובעם כנאמנים לאגה"ח, היו גם הנושים של אותה חברה. בעקבות כך, נכנסו שחקנים רבים לשוק הנאמנויות, ביניהם גופים פיננסיים, משרדי עו"ד ורו"ח, בציפייה לפתיחתה של נישה עסקית. הם נסמכו על מודל עסקי, שלפיו צבר התיקים הרב חיפה על רווחיותו הנמוכה של כל תיק.

מחזיקי האג"ח מצויים בעמדת נחיתות מבחינת ההגנה מכוח הדין. בעוד בעלי-מניות, השותפים באמצעי השליטה בחברה ובסיכוייה, נהנים מהגנות הקבועות בחוק החברות, כגון הזכות למידע, הזכות להצביע, הזכות להגיש תביעות נגזרות וייצוגיות, וכן להגנות הוראות הממשל התאגידי, אין בחוק התייחסות להגנה על זכויות בעלי אגה"ח, שפיזורם הגבוה מקשה עליהם להתאחד ככוח משפיע.

להבטחת ההגנה על עניינו של ציבור מחזיקי אגה"ח, מתמנה נאמן למחזיקים, ובשנים האחרונות מינוי נאמן הוא תנאי לאפשרות החברה להציע את אגה"ח שלה לציבור.

הנאמן הוא שומר הסף, אולם הוא מצוי לכאורה בניגוד-עניינים. עליו להגן על רוכשי אגה"ח, אך הוא מתמנה ע"י החברה המנפיקה לפי שיקול דעתה ובחירתה. זאת, באמצעות שטר נאמנות הנערך בין הנאמן לחברה, שקובעת גם את שכרו. זכויות מחזיקי אגה"ח מעוגנות בעיקרן בשטר הנאמנות ומפורטות בתשקיף שלפיו הונפקו אגה"ח לציבור. הנאמן אמור לפקח על החברה ולשמש כמעין תובע ייצוגי המרכז את תביעות המחזיקים. כך נחסמת האפשרות להגשת תביעות פרטניות ודרישות סרק טורדניות. המתקפות של בעלי אגה"ח, כיום, מכוונות לפיכך, גם נגד הנאמנים.

לפי תיקון לחוק ניירות ערך, הנאמן חייב לפעול לטובת כלל המחזיקים באגה"ח, אחראי לכך שהתחייבויות המנפיק למחזיקים תוארו בתשקיף נכונה, להודיע על כל הפרה מהותית של שטר הנאמנות, על פעולות שנקט למניעת ההפרה קודם שבוצעה ועל פעולות שנקט לקיום ההתחייבות. עליו לבחון את מצב החברה באופן שוטף, כדי שיוכל להפעיל שיקול דעת בדבר הצורך בנקיטת פעולות כלשהן, ואת עמידת המנפיק בהתחייבויותיו הקיימות והצפויות למחזיקים.

בין הפטיש לסדן

מאידך, אין דרישות לכישורים מקצועיים, להון ולביטוח מינימליים, ואין הוראות לגבי הבדיקות שעל הנאמן לבצע על התאגיד.

לאור המצב, רשות ני"ע דורשת כיום מהנאמן להתריע על כל שינוי ביכולת פירעון החברה. הנאמן נדרש לנקוט פעולות ממשיות כלפי התאגיד מבעוד מועד, קודם למועד תשלום אגה"ח, ובטרם הופרו זכויות המחזיקים. עליו לעקוב אחר דיווחי החברה ובמקרה הצורך להשתמש בסמכותו לבקש מידע נוסף מהמנפיק.

עמדת רשות ני"ע, נתקלה בהתנגדות מצד הנאמנים הנוקטים בגישה מצמצמת, לפיה אין זה מתפקיד הנאמן לבדוק באופן שוטף את יכולת פירעון החברה ואת השינויים החלים בשעבודים, אלא במועד הקבוע בלשון החוק בלבד, היינו "בטרם ישולמו כספים על חשבון תעודות התחייבות". לכך מוסיפים הנאמנים את הטענה, שהתמורה המועטה המתקבלת עבור שירותיהם, אינה מאפשרת לפעול ולפקח באופן שוטף להבטחת פירעון ההתחייבויות למחזיקים.

גם בעיית ניגוד-העניינים בתפקיד הנאמן לא נפתרה. הנאמן נמצא "בין הפטיש לסדן", כשהוא מתמנה ע"י החברה- אבל מייצג את מחזיקי האג"ח. רשות נ"יע מצביעה על ניגודי-העניינים העלולים להתעורר כשהנאמן או בעל השליטה בנאמן הם, במישרין או בעקיפין, נושה של התאגיד המנפיק או של התאגיד הנשלט על ידו; במקרה של בעלות צולבת, כשהנאמן למחזיקי אג"ח של התאגיד המנפיק, או בעל השליטה בו, הוא בעל עניין בתאגיד המנפיק או בתאגיד הנשלט על ידו; נאמן למספר סדרות כאשר הנאמן משמש כנאמן לסדרות נוספות של התאגיד; קשר בין הנאמן לבין החתם המתמחר בהנפקה; נאמן שהוא רואה-חשבון מבקר של התאגיד המנפיק, או כאשר קיימים קשרים עסקיים מהותיים בין הנאמן לתאגיד.

קצין אשראי ונאמן

חפציבה היא הסנונית הראשונה של חדלות פירעון באג"ח, האחרות טרם הגיע זמן פירעונן. מחיר אגה"ח בשוק משקף כיום את חוסר אמון הציבור שאגה"ח ייפרעו. לאחרונה, רבו המקרים של החלפת נאמנים או הודעות על שינויים בשטר הנאמנות. בנוסף, החל גל של אסיפות בעלי אג"ח, בין שזומנו ביוזמת המחזיקים ובין ביוזמת הנאמן, בשל הלחץ שתקף את המחזיקים.

אנו מצויים עתה בפני כשל שוק באשר לפעילות שוק האשראי החיצוני. לאור סכומי עתק של מאות מיליארדים של אג"ח קונצרני, המצויות בשוק, חובה להסדיר במיידי ומחדש את מעמד הנאמן ולמצוא פתרון לחובות הקיימים. רשות נ"יע זיהתה כשל בתפקוד הנאמן הנובע מהיעדר כלים מתאימים לביצוע תפקידו, הן בשל אי-כשירות מקצועית מתאימה והן בשל שכר-טרחה נמוך.

הרשות מציעה שני מתווי פעולה דומים. האחד, מצריך שינוי חקיקה והשני יאפשר לנאמנים לפעול במסגרת הדין הקיים, עד לתיקון החוק. לפי מתווה הביניים, בהתקיים תנאים מסוימים, ימנה הנאמן נציגות מטעם המחזיקים, שתורכב משלושת המחזיקים במספר אגה"ח הגדול ביותר. חברי הנציגות יצהירו, שאינם בעלי עניין אישי בהסדר. ההסדר ייתן כתובת לנאמן ולחברה, לניהול משא-ומתן ולבחינה מוקדמת של היתכנות ההסדר המתגבש, קודם לאישורו הסופי באסיפה.

פונקציה חדשה שמעלה הרשות במתווה הביניים היא קצין האשראי, שישמש כשליח של הנציגות. תפקידו לפעול לבחינת הצורך בהסדר בין המנפיק לבין כלל המחזיקים. קצין האשראי יהיה רשאי לנהל מו"מ עם החברה החפצה ברה-ארגון של החוב, כמו גם עם נושים אחרים של החברה ומשקיעים פוטנציאליים.

קצין האשראי ייוועץ עם הנציגות על ההסדר המתגבש ויקבל סמכויות וזכויות. שינוי כזה, מחייב תיקון חקיקה, בעוד המצב כיום דורש התערבות מיידית. אין סיבה שהנאמן לא ימלא חלק ניכר מפונקציות אלה, בתנאי שכנאמן ישמש גורם מקצועי מספיק. אין להעמיס כפל עלויות על בעלי אגה"ח, או החברה, במינוי פונקציונר נוסף.

במתווה הביניים, כאשר הנציגות או קצין האשראי לפי העניין, אינם מתמנים על-ידי המחזיקים באסיפת מחזיקי אג"ח, אלא על-ידי הנאמן, הנאמן חייב להמשיך ולפעול לטובת כלל המחזיקים באגה"ח, לרבות בנקיטת סעדים זמניים והפסקתם.

ספק אם, כפילות התפקידים או לחלופין האצלת חלק מסמכויות הנאמן, שהוענקו לו בחוק, לפונקציה חדשה, תסייע למחזיקים. יש בכך גריעה מסמכויות הנאמן בתקופה שבה המחזיקים זקוקים להגנתו. קיום שתי פונקציות, קצין אשראי ונאמן, יקשה על פעולה עניינית בשל טשטוש בין הסמכויות וההיררכיה ביניהם.

סטנדרט "הנאמן הסביר"

נאמן, חייב לקבוע מראש בשטר הנאמנות סמכויות פעולה נרחבות. כדי להגן על עצמו ידרוש שיפוי מהחברה עבור הוצאות למומחים ויועצים, שיסייעו לו להתגבר על החסר המקצועי. ספק אם הרעיון למינוי קצין אשראי מתיישב עם סעיף 10(ד) לחוק הנאמנות - שחוק ניירות ערך קובע כי אין להתנות עליו - האוסר על הנאמן לאצול מתפקידיו לאחר.

בשלב זה נמליץ שהנאמן ימלא תפקיד מרכזי יותר בהגנה על המחזיקים, יבחן את ההצעות השונות לדרכי הפירעון, ויוודא שנושאי המשרה ובעלי השליטה בחברה, מנווטים את עסקיה תוך שהם שוקלים גם את טובת המחזיקים.

זוהי שעת המבחן של מוסד הנאמנות, שלא זכה לכל דיון בעבר. עם חלוף הסערה, יש למנות ועדה לבחינת תפקוד הנאמנים, שתגבש המלצות לשינוי בחקיקה. בדומה לחובות הזהירות, המיומנות והאמונים החלות על נושאי משרה בחברה בהתאם לחוק החברות, כך חייב החוק לקבוע במפורש את חובת המיומנות והזהירות של הנאמנים.

יש לקבוע בחוק, כי על הנאמן למלא את תפקידו באותה מידה של מיומנות, שנאמן זהיר וסביר היה נוקט בנסיבות דומות. בכך, נגביר את חובת המיומנות והזהירות, מהסטנדרט של "האדם הסביר", כפי שנדרש כיום מהנאמן על-פי חוק הנאמנות, לסטנדרט של "הנאמן הסביר".

עוד כתבות

"כיפת סייבר": הפרויקט של ישראל עם בעלת הברית הקרובה באירופה

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה ● והפעם: קרן הפנסיה הנורבגית הודיעה כי לא תשקיע עוד בחברות טינסקרופ ואושקוש, פרטים חדשים על חיסול מדעני הגרעין האיראנים, וגרמניה מקימה עם ישראל "כיפת סייבר" ● כותרות העיתונים בעולם

בינה מלאכותית ציבורית בסין / צילום: Shutterstock

מודל AI חדש הושק היום. מה תהיה ההשפעה שלו על התחום החם בוול סטריט?

חברת באידו הסינית הכריזה על הפיכת מודל השפה של לקוד פתוח, שניתן להשתמש בו באופן עצמאי ובחינם ● מדובר על בשורה מרעישה בתחום הבינה המלאכותית, אך יש מי שלא ממהר להתרגש: "קוד פתוח אינו בהכרח שקול לשקיפות מלאה", מסבירים אנליסטים

בית המשפט העליון / צילום: Shutterstock, Seth Aronstam

בג"ץ דן בשידור ישיר בעתירות לגבי מינוי ראש השב"כ

רה"מ נתניהו מבקש למנות את האלוף דוד זיני לראש השב"כ בניגוד לעמדת היועמ"שית, שקבעה כי הוא בניגוד עניינים בגלל חקירות השב"כ נגד יועציו ● בג"ץ דן בשתי עתירות: האחת מבקשת לאפשר לנתניהו להשלים את המינוי, והשנייה מבקשת למנות ועדה בלתי תלויה לאיתור מועמדים לתפקיד ● כהונת סגן ראש השב"כ, ש', כמ"מ ראש השירות צפויה להסתיים באמצע יולי

מטוס של איזי ג'ט / צילום: Shutterstock

באופן חריג, חברות התעופה הזרות והישראליות מתאגדות. מה הן דורשות?

בחברות התעופה הישראליות והזרות מאחדים כוחות ומבקשים הקלות בחוק שמחייב אותם לפצות נוסעים שבוטלה טיסתם ● החוק כבר תוקן לפני מספר חודשים כדי לתת מענה לחברות תעופה בזמן חירום, וכעת החברות מבקשות שהמדינה תספוג את הנזק במקומן ● "אנחנו נמצאים בזמן קריטי בו חברות התעופה בוחנות האם יחזרו לארץ"

מבנה בית המשפט העליון / צילום: Shutterstock

העליון בפסק דין תקדימי: גם נכסים מלפני הנישואים עשויים להתחלק שווה בשווה בגירושים

בפסק דין תקדימי, נקבע כי הזכויות בחלקת קרקע שקיבלה האישה במתנה לפני הנישואים יחולקו בינה לבין בן זוגה ● שופטת העליון יעל וילנר קבעה כי התנהגות הזוג לאורך השנים מלמדת על הסכמה ביניהם לשתף גם את הנכס שהיה רשום רק על שם האישה

מנכ''ל פריון, טל יעקובסון / צילום: אוהד דיין

גם הפניקס דורשת מפריון לבטל את גלולת הרעל: "רואים בחומרה את התנהלות הדירקטוריון"

הפניקס מצטרפת לדרישה של ווליו בייס לבטל את גלולת הרעל ● השתיים מבקשות לכנס אסיפת בעלי מניות ובה להצביע על ביטולה ודרישה לאישורה ברוב רגיל ● בפניקס אומרים שהתוכנית אומצה תוך התעלמות מהנזקים שייגרמו לבעלי המניות

ראש ממשלת בריטניה קיר סטארמר ושרת האוצר רייצ'ל ריבס / צילום: ap, POOL

הטבת מס בת 200 שנה בוטלה והמיליונרים נוטשים את בריטניה

כ־16 אלף מיליונרים זרים עזבו את בריטניה מאז תחילת השנה, בעקבות ביטול הטבת המס בת 200 שנה שפטרה אותם מתשלום על הכנסות מחוץ למדינה ● כעת שרת האוצר רייצ'ל ריבס שוקלת לצמצם את הרפורמה - שהייתה הבטחת בחירות מרכזית של מפלגת הלייבור

בורסת תל אביב / צילום: Shutterstock, MagioreStock

נעילה חיובית בת"א לאחר יום מסחר תנודתי; מדד הביומד ירד בכ-2%

מדד ת"א 35 עלה ב-0.4% ● החשב הכללי: "השפעת המלחמה על הגירעון מתונה" ● פרמיית הסיכון של ישראל ממשיכה לרדת ● בעקבות פרישת המנכ"לים בנופר אנרג'י, בקשה לתביעה ייצוגית נגד החברה ● במיטב מצביעים על חולשה של הכלכלה בארה"ב ● למרות שהיא בשיאה, בוול סטריט אופטימיים לגבי אנבידיה: "תגיע לשווי שוק של 6 טריליון דולר"

מבנה נטוש בחיפה / צילום: תמר מצפי

בחיפה יש כ-700 בניינים נטושים. לעירייה יש יוזמה להשמיש אותם

בחיפה יש כ-700 בניינים נטושים, הגורעים מהכנסות הארנונה כ־33 מיליון שקל בשנה ● כעת בעירייה נוקטים במספר צעדים להילחם בתופעה, בין היתר בעירייה יסייעו בקידום תוכניות או היתרי בנייה, כמו גם קידום חקיקה על פיה יחויבו בעלי הנכסים לשלם עליהם ארנונה לאחר 3 שנים

ספי זינגר, יו''ר רשות ניירות ערך / צילום: יוסי כהן

החמרה בפיקוח על הנפקות בבורסה: מפיצים יידרשו להירשם ולדווח לרשות ני"ע

בעקבות העלייה בפעילות המפיצים בשוק ההון, רשות ניירות ערך תחייב גופים שפעלו עד כה בענף ללא פיקוח להירשם במרשם החתמים – גם אם אינם מציעים חיתום ● מרבית המפיצים כבר רשומים, אך ברשות פועלים להגביר את הפיקוח על גורמים נוספים הגוזרים קופון מהנפקות

מטוסי קרב איראניים באספהאן / צילום: Reuters, WANA NEWS AGENCY

רגע אחרי הפסקת האש, איראן יוצאת לעסקת ענק. על הפרק: מטוסי קרב חדשים

מיד לאחר כינון הפסקת האש, שר ההגנה האיראני המריא לסין עם מטרה אחת: לרכוש מטוסי קרב מדגם J-10C ● מדובר בחלופה זולה יותר למטוסי סוחוי 35 שלא סופקו לאיראן למרות הבטחות מצד רוסיה, ובקפיצת מדרגה טכנולוגית עבור הצי המיושן של הרפובליקה האסלאמית

המשרוקית מארחת. חברה ממשלתית / צילום: Shutterstock

להפריט או לא? זה המושג שעומד בלב המחלוקת המתמשכת

בממשלה נאבקים על השליטה בהן, והוויכוחים אודותן נמשכים כבר עשורים • מה עומד מאחורי "החברות הממשלתיות"? ● המשרוקית של גלובס מציגה: המוניטור מבאר מושגים

וול סטריט / צילום: Shutterstock

נעילה ירוקה בוול סטריט; רובינהוד קפצה ב-13%, פלנטיר בכ-4%

נאסד"ק עלה ב-0.5% ● אירופה ננעלה בירידות קלות ● פעילות הייצור בסין התכווצה בחודש יוני זה החודש השלישי ברציפות ● קנדה מבטלת את המס על שירותים דיגיטליים "מתוך ציפייה" להסכם סחר כולל עם ארה"ב ● סין מזהירה את ארה"ב כי לא תסבול הסכמי סחר עם מדינות אחרות אשר מנוגדים לאינטרסים שלה ● בוול סטריט, שבוע המסחר יהיה מקוצר ויסתיים ביום חמישי ב-20:00 שעון ישראל

שלמה אליהו, בעל השליטה במגדל / צילום: תמר מצפי

לחץ המכירות על מניית מגדל השתחרר, ואליהו כבר מורווח מעל 3 מיליארד שקל

מימוש אופציות על־ידי גופים מוסדיים הכביד עד לאחרונה על מניית מגדל ● בעל השליטה, שלמה אליהו, יכול כעת לחייך, אך השקעה במדד הביטוח הייתה מניבה לו תשואה של פי כמה וכמה

דגם Aion V של המותג GAC / צילום: GAC

מי יעמוד בראש מותג הרכב הסיני שנכנס מחדש לישראל

מותג הרכב הסיני GAC יושק מחדש בספטמבר הקרוב בישראל, כאשר בשלב הראשון, יושקו בארץ ארבעה דגמים חשמליים ● קבוצת אגד חתמה על הסכם להקמת מרכז לוגיסטי חדש באזור התעשייה תימורים ● וגם: חברת ההתחדשות העירונית שמשפצת ומרהטת בהתנדבות מקלטים בבניינים ישנים ● אירועים ומינויים

מערכת ההגנה האווירית SPYDER בתצורת All in One / צילום: רפאל

ניצחה את הגרמנים והצרפתים: רפאל זכתה בעסקת ענק

לפי דיווחים שפורסמו, המערכת שרפאל צפויה לספק לרומניה בעסקת הענק היא ספיידר, המספקת פתרונות הגנה אווירית בטווחים שונים, אל מול מגוון איומים ● ככל שתיחתם, תהיה זו העסקה השנייה בגודלה אי פעם של מדינת ישראל, לאחר מכירת מערכת חץ 3 לגרמניה, תמורת כ-3.5 מיליארד דולר

יריד דירות נדלניישן של יד2 / צילום: רוני הרמן

רוכשי הדירות היו אמורים לשלם פחות על המשכנתא, למה זה לא קורה?

התמתנות קצב האינפלציה, הירידה בתשואות האג"ח והצפי להורדת ריבית - מאותתים על הקלה גם בריבית המשכנתאות ● אבל בבנקים לא ממהרים להפחית לפני שייראו מגמה חיובית לאורך זמן

יצחק מירילשוילי, בעלי רוטשטיין וערוץ 14 / צילום: wikimedia ,RONENGOLDMAN.COM

קבלת פנים צוננת: המניה שנפלה ביומה הראשון במסחר

אנשי העיר, חברת הנדל"ן שבשליטת רוטשטיין, ירדה בחדות בבורסה בתל אביב, לאחר שהשלימה הנפקה ראשונית לפי שווי של רבע מיליארד שקל

איתמר בן גביר, עוצמה יהודית בוקר טוב דרום, רדיו דרום, 25.6.25 / צילום: אלכס קולומויסקי-ידיעות אחרונות

האם בשנה שעברה נוספו למשטרה 3,500 שוטרים?

השר לביטחון לאומי איתמר בן גביר התגאה בהגדלת הכוח המשטרתי, אבל הוא לא הפריד בין הברוטו לנטו ● המשרוקית של גלובס

קרנות עם תשואה נאה אבל גם עם קץ' / צילום: Unsplash, kenny eliason

הקרנות האלה משלמות סכומים נאים למשקיעים לצד תשואות אגדיות. איפה הקץ'?

קרנות סל המבטיחות הכנסה שבועית או חודשית גבוהה באמצעות מסחר בחוזי אופציות על מניה בודדת, משכו אליהן 6.4 מיליארד דולר של השקעות השנה ● הכנסה קבועה בדרך-כלל מקושרת עם ביטחון, אך זה לא המקרה כאן, בעיקר לנוכח התנודתיות הגבוהה של נכסי הבסיס