גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

חיבוק דב

הערות על עסקה בניגוד עניינים בין חברות שבשתיהן - הפלא ופלא - שולט אילן בן-דוב

באחרונה פורסם כי רשות ניירות ערך עורכת בירור בנוגע לעסקה בניגוד עניינים בין חברת סקיילקס לבין חברת טאו, אשר שתיהן נשלטות על-ידי אותו בעל שליטה, אילן בן-דב. חברת טאו (לשם פשטות התיאור נתייחס אליה כחברה-האם של סקיילקס) התקשרה עם החברה-הבת שלה, במטרה למכור לה אחזקות של טאו בסקיילקס עצמה ב-278 מיליון שקל. כלומר, סקיילקס תבצע רכישה עצמית (buyback) של מניותיה מטאו.

על-פי העיתונות, המוטיבציה לעסקה הנדונה היתה קשיי הנזילות של החברה-האם, טאו, ובכך אין פגם של ממש, ובלבד שהעסקה תהיה כדאית בנסיבות העניין גם לבעלי מניות המיעוט. רכישת המניות מביאה לדילול אחזקות בעל השליטה ולעליית משקל אחזקות המיעוט. כלומר, הגדלת החלק היחסי של המיעוט בחברה. זאת, בדומה לתוצאה המושגת על-ידי רכישה ישירה של מניות בעל השליטה על-ידי המיעוט. רכישה עצמית של המניות במחיר מתאים עשויה אפוא לשרת את צורכי החברה-האם, ובאותה עת להגן על האינטרסים של המיעוט.

מכיוון שמדובר בעסקה בניגוד עניינים, בין החברה (סקיילקס ) לבין בעל השליטה בה (טאו, או ליתר דיוק בעקיפין בינה לבין בן-דב), על חוק החברות להתמודד עם החשש, שתנאי העסקה לא יהיו הוגנים. לכן, דורש חוק החברות שעסקה כזו תאושר בהליך מיוחד, הכולל אישור של ועדת הביקורת ושל הדירקטוריון של סקיילקס, ולאחר מכן גם אישור של האסיפה הכללית של החברה, ובכלל זה אישור של שליש מבעלי מניות המיעוט.

חוק החברות מעניק במסגרת עסקה זו הגנות מיוחדות גם לנושי החברה, שאף הם עלולים להיפגע ממנה, אולם מוקד העניין של רשימה זו הוא בהגנה על בעלי המניות מן המיעוט.

הערכת השווי המוקדמת

הסיבה לחקירה שמנהלת רשות ניירות ערך, על-פי העיתונות, נעוץ בקלקול מסוים שחל כביכול בשלבי אישור העסקה, וזאת עוד בטרם הגיעה העסקה לשלב המכריע של אישור האסיפה הכללית של החברה לרבות אישור שליש מבעלי מניות המיעוט. במוקד העניין מצויה הערכת שווי של חברת גיזה-זינגר-אבן, שנשכרה כדי להעריך את שווי המניות של חברת סקיילקס, שאותן עומדת החברה לרכוש.

הערכת השווי שעליה הסתמכה החברה בקביעת מחיר העסקה נקבה במחיר מסוים, ששימש כבסיס למערכת האישורים של העסקה הנמצאת בעיצומה. אולם הסתבר, כי בידי החברה-האם היתה גם הערכת שווי מוקדמת יותר למניות החברה-הבת, של אותם מעריכי שווי, שנקבה מחיר נמוך יותר למניות החברה, ולכאורה, אם אכן יש להערכת שווי זו עדיין רלבנטיות, היה בה כדי להצדיק עסקה כדאית יותר למיעוט וכדאית פחות לבעל השליטה. כאן המקום לציין כי ההבדל בין שתי חוות הדעת לא עלה על מספר אחוזים בודדים.

מכל מקום, היות שלחברה-האם, טאו, ולחברה-הבת, סקיילקס, יש דירקטורים משותפים, יש להניח שדירקטורים אלה היו מודעים להערכת השווי המוקדמת, אולם לא ברור (על-פי הפרסום) אם חוות-דעת מוקדמת זו הובאה לידיעת שאר הדירקטורים של החברה-הבת, ובייחוד לחברי ועדת הביקורת שאישרה את העסקה.

יתר על כן, נראה שקיומה של חוות-הדעת המוקדמת נפקד מהדיווח של החברה לפי תקנות ניירות ערך, הידוע בכינויו "דו"ח העסקה", שעליו מתבסס ציבור בעלי המניות בבואו לאשר את העסקה. לבסוף, ושוב על-פי העיתונות, הסבירה החברה כי מדובר בטעות בתום לב של מעריכי השווי, אשר לקחו בחשבון בחישוביהם גם את נתוני חוות-הדעת המוקדמת ובתום לב נמנעו מלפרט את הדבר במפורש.

החוק שותק

מאחר שאיני מכיר את עובדות המקרה מקרוב, אין ברצוני לחוות דעה באשר לפגם הנטען. יתר על כן, אין אני משוכנע שבעל השליטה מחויב לחשוף בפני החברה-הבת כל פרט, לרבות הערכת שווי, המצויה בידו ואשר יש בה כדי להצביע על שוויה של העסקה עבורו (שהרי ייתכן ששווי המניות עבור בעל השליטה שונה משוויין עבור בעלי מניות המיעוט).

על-פי גישות מסוימות, הרי שאף שבעל השליטה נדרש לדאוג להגינות מופלגת ביחסיו עם החברה שבשליטתו, בהקשר לעסקה בניגוד עניינים, אין הדבר מצריך אותו לגלות את המחיר המרבי או המזערי, לפי העניין (Reservation value) שבו הוא מוכן לקיים את העסקה.

אם קיים דבר מטריד במיוחד בסיפור המקרה הרי שהוא אינו ייחודי לחברות המעורבות, והוא מלמד על ערפל הקרב הקיים בישראל לגבי הדרך הנאותה לקיים מו"מ לגיבושה של עסקה בניגוד עניינים. בעוד שחוק החברות ברור למדי בכל הנוגע לכללי אישור העסקה, ובתי המשפט ורשות ניירות ערך מקדישים זמן רב להוסיף על הבהרת כללי האישור, הרי שחוק החברות שותק לגבי השלב המוקדם של המו"מ. כפי שמדגימה היטב עסקת טאו-סקיילקס, שלב המו"מ הוא שלב חיוני ביותר, שכן על בסיסו נקבעים תנאי העסקה.

במאמר משותף העומד להתפרסם בימים אלה על-ידי ועל-ידי פרופ' אסף חמדני מהאוניברסיטה העברית, הצבענו על הדרך הראויה לשיטתנו לניהול מו"מ על עסקה בניגוד עניינים מעין זו, תוך התאמת הפרקטיקות המקובלות מעבר לים לתנאי שוק ההון המקומי ולשאר הוראות חוק החברות.

שסתום ביטחון

בהקשר של טאו-סקיילקס דומה כי שורש הבעיה, שאינה ייחודית לעסקה זו, הוא העדר הפרדה בניהול המו"מ על העסקה בין החברה-האם לחברה-הבת. פרקטיקה ראויה אשר היתה מונעת מלכתחילה את ההסתבכות של הצדדים בעניין זה, מחייבת הקמת ועדה של דירקטורים בלתי תלויים בחברה-הבת כדי לנהל מו"מ עם החברה-האם על העסקה. לוועדה זו יש להעניק מנדט כתוב ונרחב מהדירקטוריון לגבש את תנאי העסקה ואף לסרב לקיים את העסקה במידת הצורך.

כמו כן, ראוי שיועצי הוועדה יהיו נפרדים מאלה של החברה-האם. כך, אם הוחלט כי נדרשת הערכת שווי לצורך גיבוש העסקה הרי שהערכה זו צריכה להיות מוזמנת בנפרד מזאת של החברה-האם וממומחה שאינו קשור אליה. כמו כן, על נציגי החברה-האם להימנע מלקחת חלק בדיוני ועדת המו"מ של החברה-הבת, וכך ייווצרו התנאים המינימליים המאפשרים גיבוש עסקה שלא תעורר ספקות כה רבים.

במאמר גם מוסבר בהרחבה מדוע אין מדובר בפתרון מושלם לבעיית ניגוד העניינים, ובמקרים מתאימים יש להוסיף על פעולת הוועדה גם מבחן שוק, שבו מתחרה הצעת בעל השליטה בהצעות של צדדים שלישיים. אולם מבחן זה מתאים יותר - אף שאפשר להתווכח גם על כך - למקרים שבהם בעל השליטה רוכש נכס מהחברה ולא מוכר לה דבר מה כבמקרה שלפנינו.

לבסוף, לא נפקד גם מקומו של בית המשפט אשר אמור לשמש כשסתום ביטחון לעסקאות ממין אלה, אף אם זכו לאישורים הפורמליים הנדרשים בחוק. אמות מידה אלה לניהול מו"מ על העסקה, ישפרו את האמינות של בעלי השליטה במשק, יצעידו אותנו לעבר עסקאות נקיות יותר מספקות, וימנעו הסתבכויות מאלה שנקלעו אליהם הצדדים לעסקת טאו-סקיילקס.

הכותב, בעל תואר פרופסור, הוא חבר במרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון, אוניברסיטת תל-אביב, ופרופסור-אורח באוניברסיטת נורת'ווסטרן.

עוד כתבות

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי / אילוסטרציה: Shutterstock

הטבת המס הגדולה שהבטיחה הממשלה נכנסה לתוקף. מה יקרה לנטו שלכם?

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי, אשר תגדיל להם את ההכנסה הפנויה ● ואולם, מומחים טוענים כי הטבת המס לא תשפיע על מי שבאמת זקוק לה

ניסאן X-TRAIL / צילום: יח''צ

המכונית של ניסן שמוכיחה: שוק הבנזין עדיין חי ובועט

ניסאן X-TRAIL, הטורבו-בנזין החדשה של ניסאן, מוכיחה שגרסאות הבנזין לא אמרו את המילה האחרונה: היא זריזה, נוחה ומרווחת

איציק וייץ, מנכ''ל קבוצת קרסו מוטורס / צילום: אלעד גוטמן

המספרים חושפים: כך הפך מותג בנזין סיני אלמוני למכרה הזהב של קבוצת קרסו

הכתבה הזו היתה הנצפית ביותר השבוע בגלובס ועל כן אנחנו מפרסמים אותה מחדש כשירות לקוראינו ● מהדוח השנתי של יבואנית הרכב עולה כי המותג צ'רי, שמכירותיו זינקו ב-2023, הקפיץ את נתח השוק שלה וסייע לה להציג רווח מכובד בתקופה קשה ● אבל ל"אסטרטגיה הסינית" הזו, שמשנה בצורה משמעותית את הפוקוס העסקי של הקבוצה, יש מחיר - ובראשו דריסת מותגים ותיקים

מה חדש בדוחות / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, חומרים: shutterstock

כלל: רווח של 305 מיליון שקל ב-2023, השפעת רכישת מקס עוד קטנה

מדור חדש של גלובס יביא את הסיפורים של עונת הדוחות בבורסת ת"א שאולי פספסתם ● והפעם: אימקו מסכמת את 2023 עם רווח כ-6.2 מיליון שקל לאחר שרשמה הפסד בתקופה המקבילה, כלל הציגה דוח רבעוני חזק, אך טרם רשמה רווח משמעותי מרכישת חברת כרטיסי האשראי מקס והרווח הנקי של מור השקעות זינק בכ-60% ● מדור חדש

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילומים: AP (Mosa'ab Elshamy), אתר החברה, שאטרסטוק

באפריקה הצעירים מנצחים, וביפן מייצרים חיתולים רק בשביל קשישים

בסנגל בוחרים נשיא חדש וצעיר, ובאירופה רוצים להפקיע את הריבית הרוסית ● בינתיים, סין נזכרת שהיא אינה רוצה בחורבן המערב, וארה"ב מנסה למנוע את מושחתי העולם מלהלבין בנדל"ן ● חמישה אירועים מהשבוע שהיה בעולם 

ראסל אלוונגר, מנכ''ל טאואר סמיקונדקטור / צילום: ענבל מרמרי

ראסל אלוואנגר: "אני חייב הרבה לישראל. היא אפשרה לטאואר להפוך למה שהיא"

טאואר הייתה האקזיט המדובר של 2022, אולם הצעת הרכישה החלומית של אינטל נפלה ● המנכ"ל ראסל אלוואנגר ניצל אותה כדי להכניס רגל בדלת למפעל של אינטל בניו מקסיקו: "זו לא הייתה סטירת לחי גדולה. יש לנו עכשיו קיבולת ייצור" ● את דעותיו על המצב בישראל הוא שומר לעצמו: "להעיר על הנושא זה כמו להתארח אצל מישהו לארוחת ערב ולהגיד לו שהבית מבולגן"

מערכת ReDrone של אלביט / צילום: אלביט מערכות

הנקמה של פוטין בהודו, ומערכת יירוט הרחפנים החדשה של אלביט

אלביט הציגה ללקוחות אירופאיים את מערכת היירוט המתקדמת שלה, אלג'יריה מצאה מענה בסין מול עוצמת המל"טים מתוצרת ישראל, ארה"ב שמה את מבטחה בלייזר, והנקמה של פוטין בראש ממשלת הודו • השבוע בתעשיות הביטחוניות

פליטים עזתים ברפיח / צילום: Reuters, IBRAHEEM ABU MUSTAFA

המומחה שמסביר: למה החליטו בעולם שרפיח היא הקו האדום

פלישת צה"ל לרפיח, בין המעוזים האחרונים של חמאס בעזה, עומדת בלב הדיון על עתיד המלחמה ● "העיר הפכה לסמל של המצוקה הפלסטינית והפליטות בעיני העולם", אומר ד"ר הראל חורב, מומחה לחברה הפלסטינית ● בראיון לגלובס הוא מסביר מדוע ישראל טועה בהתנהלותה ברפיח, מתייחס לפלונטר מול ארה"ב ומסביר מדוע חמאס ממשיך לסרב לעסקת חטופים

צילומים: נועם מושקוביץ-דוברות הכנסת, אייל רדושיצקי, עיבוד: טלי בוגדנובסקי

כועסים על היציאה לפגרה, אבל הבעיה עמוקה מזה

הבנקים כביכול תחת אש, אבל לא צפויים לספוג ריקושטים כבדים ● פגרת הכנסת מעוררת ביקורת, אבל לא היא הבעיה ● והטעם לפגם בפרס על צילום העיתונות ● זרקור על כמה עניינים שעל הפרק

דם אברמוב בקמפיין בנק הפועלים / צילום: צילום מסך

בלי אסקפיזם ועם לוחם בשיקום, הפרסומת של בנק הפועלים היא הזכורה ביותר

פרסומת הבנק, שבה מככב הלוחם הפצוע אדם אברמוב, היא גם המושקעת ביותר עם כ–1.6 מיליון שקל ● מדירוג הזכורות והאהובות של גלובס וגיאוקרטוגרפיה עולה כי השבוע התברגו שתי פרסומות חדשות: מנורה מבטחים וטאצ' ● הפרסומת של ביטוח 9 היא האהודה ביותר גם השבוע

דובר צה''ל, תא''ל דניאל הגרי / צילום: דובר צה''ל

דובר צה"ל: בכיר בחמאס חוסל בביה"ח שיפא

נזק נגרם לחצר בית בשלומי אחרי רצף אזעקות בגליל המערבי • דיווח: ישראל תקפה אזור פעילות של חיזבאללה בדמשק, 2 נפצעו • בית הדין בהאג הורה לישראל להכניס סיוע לעזה ללא הגבלה • מוקדם יותר: פצוע בינוני בפיגוע ירי בכביש 90 מצפון ליריחו • עדכונים שוטפים

מרכז תל אביב / צילום: טלי בוגדנובסקי

בעל דירה סירב לחתום על פרויקט תמ"א וזכה ב־320 אלף שקל נוספים

בעל דירה בפרויקט תמ"א 38 בת"א, שהוא גם בעלים של חלק מהחצר, ביקש פיצוי של 1.2 מיליון שקל ● המפקחת על המקרקעין קבעה בהסכמת הצדדים כי אכן מגיע לו פיצוי תמורת חתימתו

המדינה החדשה שמצטרפת להליך נגד ישראל בהאג

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה • והפעם: רוב האמריקאים מתנגדים להמשך המלחמה, הממשלה הצרפתית מצהירה שלא סיפקה נשק לישראל מאז ה-7 באוקטובר, ואירלנד מצטרפת לתביעה נגד ישראל בהאג ● כותרות העיתונים בעולם 

יו''ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאוול / צילום: Associated Press, Nathan Howard

ארה"ב: מדד הליבה של ההוצאה לצריכה פרטית ירד ל-2.8%, כצפוי

מדד ה-PCE החודשי ירד ל-0.3% לעומת 0.5% בחודש שעבר ● מזרחי טפחות: "אי ההפתעה תומכת להערכתנו בתוואי הפד הנוכחי" ● היום חוגגים את יום שישי הטוב, ולכן לא יתקיים מסחר בבורסות אירופה ובוול סטריט ● מחיר הזהב זינק במרץ ב-9.8% ● אמש ננעלה וול סטריט בירוק, מדד ה-S&P 500 שבר שיא בפעם ה-23 מתחילת השנה

עינת גנון / צילום: בר שניר

פרויקט הענק מתעכב: עוד פרישה מהמרוץ לניהול רשות המטרו

עינת גנון, סמנכ"לית הרשות להתחדשות עירונית, הודיעה על פרישה מהמרוץ לניהול רשות המטרו, לאחר שלאחרונה גם צחי דוד, סגן הממונה על התקציבים באוצר לשעבר, הסיר את מועמדותו לתפקיד ● כעת נותר מועמד אחד לבחירה, והמכרז עומד בפני ביטול

איל וולדמן / צילום: נועם מושקוביץ, דוברות הכנסת

שר החינוך התקפל ולאיל וולדמן יוענק פרס ישראל

לפני מספר שבועות הודיע שר החינוך יואב קיש כי הוא מבטל את טקס פרס ישראל, זאת בין היתר על רקע הפרסומים כי אחד מן הזוכים הוא היזם איל וולדמן ● כעת, חזר בו קיש מעמדתו והוא מכריז כי הטקס יתקיים כסדרו בשדרות ● ומי עוד בין הזוכים?

הפגנה הקוראת לשוויון בנטל. בלי נתונים מסולפים / צילום: שב״פ sha_b_p@

אותה אוזלת היד מאפשרת למגזר גדול לא לשאת בנטל וחונקת אותנו בפקקים

משבר הגיוס הוא משבר המטרו: שניהם יחד הוא אותו כישלון תשתיות ענק, של התחבורה המקרטעת פה ושל יסודות המדינה המתפוררים אחרי 76 שנותיה ● הסטטוס קוו מת. הגיע הזמן להיפרד מפתרונות הישראבלוף

בנימין נתניהו ואריה דרעי / צילום: עמוס בן גרשום, לע''מ

דרעי: "בג"ץ מתעמר בלומדי התורה, אות קין", גנץ: "בג"ץ פסק את המובן מאליו" | התגובות הפוליטיות על צו הביניים

הפוליטיקאים הגיבו על החלטת בג"ץ שקיבל את עמדת היועמ"שית ● גולדקנופף: "אות קלון וביזיון, ניאבק בכל דרך על זכותו של כל יהודי ללמוד תורה ולא נתפשר" ● דרעי: "מבין את הלוחמים שלא רוצים לשרת עכשיו בצבא" ● גנץ: "הגיעה העת שהממשלה תעשה את המובן מאליו"

דוד פתאל / צילום: איל יצהר

לאחר שלוש שנים של הפסד, אירופה עזרה לדוד פתאל לחזור להרוויח

עם סיומה של השנה הסתכמו הכנסותיה של פתאל ב-6.93 מיליארד שקל, עלייה חדה של 26.6% ביחס לשנה שקדמה לה ● בשורה התחתונה רשמה פתאל רווח נקי של 45.2 מיליון שקל ● הסיבות לעלייה: שיפור בשיעורי התפוסה במלונות הרשת, עלייה במחיר של חדר ממוצע למתארחים ושיפור בשערי החליפין

אסדת קידוח ''לוויתן'' / צילום: אלבטרוס

במשרד האנרגיה בוחנים: הקמת מתקן להנזלת גז בהשקעה של 7 מיליארד דולר

חלק משמעותי מיצוא הגז של ישראל תלוי היום במצרים, ומתקן הנזלה יאפשר יצוא לרחבי העולם כדי לבזר את הסיכונים ● מי יממן את עלויות ההקמה האדירות?