גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

אחת הטענות שעלו מהדירוגים הנ"ל היא שדמי הניהול בקרנות הנאמנות בארץ, ובמיוחד בקרנות המנייתיות, גבוהים באופן בלתי סביר, ולכן מראש הסיכוי של המנהלים להניב תשואה עודפת לאורך זמן נמוך מאוד.

אני מסכים: דמי ניהול של 2%-3% - ואף יותר במקרים מסוימים - בקרן נאמנות מנייתית, הם מוגזמים.

אך דמי הניהול הם רק חלק מהצרה. חלק אחר הוא קוטנו היחסי של השוק. מנהל קרן מנייתית מקומית, שמעוניין להשקיע באופן שמרני יחסית - כלומר להשקיע בחברות גדולות ויציבות יחסית, תוך שמירה על פיזור הולם ונזילות סבירה - די מוגבל.

"מחלה" נוספת של השוק המקומי היא, בהכללה, היעדר הרציפות במדיניות ההשקעה, בהרכב הניהולי של הקרנות ובהרכב מחלקות האנליזה, אם כי להערכתי בעיה זו הולכת ומצטמצמת: קיימות כיום יותר ויותר קרנות אשר שומרות על מדיניות ההשקעה המקורית ועל צוותי הניהול שלהן. זו מגמה חיובית, ויש לקוות כי הירידה בהיקף הנכסים המנוהלים בקרנות ותהליך הקונסולידציה בענף, לא יפגעו בה.

בשבועות הקרובים נדון בשלוש קרנות זרות המשקיעות במניות בפיזור גלובלי, ומצליחות באופן עקבי על פני שנים להניב תשואה עודפת על מדד המניות העולמי. אין בכך כדי להסיק, כמובן, שבאופן גורף ההשקעה בקרנות עדיפה על השקעה פאסיבית במדדי מניות. אך המטרה היא להדגים מספר מאפיינים שלהערכתי מגבירים את הסיכוי לכך שמנהל הקרן יצליח להניב תשואה עודפת באופן עקבי לאורך זמן.

השקעה במדדים באמת עדיפה?

לפני שניכנס לקרנות - נקודה למחשבה בנוגע לרעיון ההשקעה במדדי מניות בלבד, לאור הקולות העולים מדאבוס. אם כן לפנינו שנים ארוכות של צמיחה איטית (אם בכלל), בין היתר, עקב קושי גובר ביכולת ללוות כסף, עצם הרעיון של השקעה במניות עומד כביכול בסימן שאלה: אם בעשר השנים האחרונות הניב מדד המניות העולמי תשואה מצטברת של כ-0%, למה ניתן לצפות בעשר השנים הקרובות?

לטעמי השאלה איננה האם להשקיע או לא להשקיע במניות בשנים הקרובות, כי אני סבור שלאורך זמן חובה להשקיע חלק כלשהו מהתיק במניות. השאלות הרלוונטיות הן איזה חלק מן התיק להשקיע במניות וכיצד - כלומר באמצעות איזה מכשיר.

העדיפות של השקעה פאסיבית במדדי מניות באה לידי ביטוי במחזור ארוך מאוד של צמיחה כלכלית. האם הדבר נכון גם במקרה של האטה כלכלית ארוכת שנים? האם אין משמעות ליכולת הניתוח של המנהלים, ליכולתם לזהות ולבחור חברות שדווקא יתחזקו בתקופה של האטה?

תכירו: הקרנות שעושות את זה

מדובר, כאמור, בשלוש קרנות זרות, שלושתן משקיעות במניות בפיזור גלובלי: Carnegie Worldwide Fund, Orbis Global Equity ו-GAM Worldwide Equity (גילוי נאות: פיוניר משווקת קרנות של חברת GAM, ובניהן קרן זו). האחרונה רשומה תחת המותג GAM אך למעשה מנוהלת על ידי חברת ההשקעות הלונדונית THS Partners.

הקרנות שונות זו מזו בסגנון הניהול ובתמהיל המניות, אך לשלושתן מספר מאפיינים דומים, שלהערכתי תרמו ויתרמו ליכולתן לספק ביצועים עודפים על פני מדד המניות העולמי:

*מרחב תמרון מספיק, המאפשר סטייה מהותית מהרכב המדד מבלי להתפשר על איכות החברות או רמת הסחירות הכוללת של הקרן.

*עקביות במדיניות ההשקעה ובתהליכי הניתוח וקבלת ההחלטות.

*יציבות ההרכב הניהולי לאורך שנים ארוכות. הקרן של Carnegie הוקמה ב-1995, זו של Orbis ב-1990 ושל GAM ב-1983. בכל הקרנות, המנהלים המקוריים עדיין מנהלים את הקרנות או מעורבים בניהול.

*וכמובן, דמי ניהול יחסית סבירים: 1.6% לשנה ב-eigenraC, 1.5% לשנה ב-Orbis (דמי הניהול יכולים לעלות עד 2.5% לשנה בזכות הביצועים - performance fee), ו-1.5% לשנה ב-GAM.

קבוצה צרה ואיכותית של קרנות

עוד מאפיין משותף לשלוש הקרנות הוא שהן זכו לדירוג AAA מחברת S&P. הדירוג הזה איננו כמותי אלא מתייחס לאיכות ניהול הקרן. כלומר יש קרנות בקבוצת ההתייחסות של קרנות אלו (מניות גלובלי), שבתקופות מדידה מסוימות הניבו ביצועים טובים יותר. עם זאת, לאורך זמן, ביצועי שלוש הקרנות הן בעשירון העליון של קבוצה המונה כ-1,700 קרנות.

הסינון הראשוני מתבצע על סמך ביצועים בלבד, והקרנות אשר עוברות את הסינון הכמותי (10%-20% מסך הקרנות בקבוצה) זוכות לדירוג איכות של A, AA או AAA. בקבוצת מניות גלובלי 120 קרנות אשר זכו לדירוג, כאשר רק תשע מהן זכו לדירוג AAA - כלומר 0.5% מכלל אוכלוסיית הקבוצה. לגבי האופן בו S&P מגדירה את שלוש רמות הדירוג - ראו מסגרת

תשואה שנתית ממוצעת של 5%-10%

Carnegie ו-GAM הניבו תשואה שנתית ממוצעת של כ-5%-6% בעשר השנים שהסתיימו בדצמבר 2008. Orbis הניבה תשואה של כמעט 10% במהלך התקופה. מדד המניות העולמי (MSCI World) הניב בתקופה זו תשואה ממוצעת של 0.19%- לשנה.

במצטבר, במהלך העשור, הניבה Carnegie 74%, GAM 67% ו- Orbis 158%. סטיית התקן של הקרנות בתקופה היא כ-17%-18% במונחים שנתיים, לעומת סטיית תקן של 16% במדד המניות העולמי. כלומר הקרנות מעט תנודתיות יותר ביחס למדד. עם זאת, התנודתיות העודפת היא בעיקר החיובית. כלומר במדידה של התנודתיות השלילית בלבד הקרנות והמדד קרובים מאוד.

Carnegie הניבה תשואה עודפת על המדד ב-7 מ-10 השנים, Orbis ב-9 מתוך 10 השנים ו-GAM בכל 10 השנים. כלומר התשואות העודפות אינן תולדה של שנה או שתיים מוצלחות במיוחד, אלא תופעה עקבית בעשור האחרון.

בשבועות הקרובים נציג את האופן בו כל אחת מהקרנות השיגה את הביצועים העודפים שלה. בינתיים, לפניכם נתון מספרי שמרמז על הסטייה מהמדד לצורך ייצור: זהו ה-Tracking Error (טעות עקיבה - סטיית התקן של התשואה העודפת). לשלוש הקרנות טעות עקיבה של כ-10% במונחים שנתיים.

הנחת הבסיס של S&P היא שככל שתהליך ניהול הקרן מובנה, שיטתי ועקבי יותר, כך גדל הסיכוי שמנהל הקרן יניב באופן עקבי ולאורך זמן תשואות גבוהות מהממוצע של קבוצת היחס.

האם די בכך כדי להניב תשואה גבוהה יותר מהשקעה פאסיבית גם בעתיד? לא בטוח. לא חסרות דוגמאות למנהלי קרנות אשר באופן עקבי הניבו תשואות גבוהות יותר מהמדד במשך שנים, ובשנה-שנתיים גרועות מחקו את הביצועים העודפים.

יש גם מנהלים שנהנים ממספר שנים מוצלחות ואחריהן מתקשים לשחזר את ביצועי העבר. עם זאת - ולמרות שהטרנד הוא לבחור במכשירי השקעה עוקבי מדדים - אני לא בטוח שריצה עיוורת אליהם היא הפתרון הנכון לשנים הבאות.

משמעות הדירוג האיכותי

A - סטנדרטים גבוהים של איכות בתהליך ניהול ההשקעות, ועקביות בביצוע ביחס לקרנות אחרות עם מטרות השקעה דומות

AA - סטנדרטים גבוהים מאוד של איכות בניהול ההשקעות, ועקביות בביצוע ביחס לקרנות אחרות עם מטרות השקעה דומות

AAA - הסטנדרטים הגבוהים ביותר של איכות בניהול ההשקעות, ועקביות בביצוע ביחס לקרנות עם מטרות השקעה דומות.

דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי