גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

אלי ציפורי בחר להטיח בטורו ביקורת נוקבת באשר לאופן בו ניהלתי בשלוש השנים האחרונות את דפי זהב. ציפורי - כטקטיקה עיתונאית - כתב בגוף הטור כי חלקה הארי של הפרשנות המובאת מבוססת על "דמיונו הפרוע", ואכן צדק, אכן דמיון פרוע.

ולהלן העובדות: התיאוריה שבנה ציפורי לפיה קיים קשר הדוק בין החוב של דפי זהב לבין מדיניות הרכישות של החברה אינה נכונה. חלקו הארי של החוב נוצר כדי לממן את רכישת דפי זהב על ידי הבעלים, טרום תקופתי. יתרה מכך, עלות רכישת חברות האינטרנט שנרכשו על ידי דפי זהב הסתכמה ב-70 מיליון שקל מתוך חוב של כ-500 מליון שקל.

גם גיוס האג"ח שנעשה במארס 2007 בסך 323 מיליון שקל שימש ברובו למיחזור החוב הישן - שנלקח טרום תקופתי - לבנק ולתשלום לבעלים הקודמים. רק 30 מיליון שקל שימשו לרכישה של חברת בת. המטרות הללו אף פורטו בשלבי הגיוס של האג"ח. לא רכישות המנכ"ל הביאו לחוב, אלא החלטת הבעלים, כל אחד בתורם, לממן את רכישת החברה באמצעות חוב. אין בכך כל פגם, אלו העובדות.

האסטרטגיה גובשה עם הבעלים

עוד טוען ציפורי שעשיתי בחברה כבתוך שלי תוך ניצול ואקום של בעלי המניות. אסטרטגיית הצמיחה בחברה גובשה בשיתוף מלא עם בעלי המניות. לא היתה אף עסקה שלא אושרה על-ידי בעלי המניות.

ישיבות שוטפות עם הבעלים מתקיימות בחברה בתדירות שבועית ובמתכונת מאורגנת להפליא הן בעידן הבעלים הנוכחיים והן בעידן הקודמים. ניהול בעלי המניות את החברה הוא צמוד, מקצועי ואחראי.

טוען ציפורי כי אני משווק הצלחה מבלי להצליח. בסוף 2005, עם כניסתי לתפקיד, עמדו הכנסות הקבוצה על כ-205 מיליון שקל. בסוף 2008, הכנסות הקבוצה צפויות לעמוד על כ-335 מיליון שקל, גידול של כ-63%. בסוף 2005, עם כניסתי לתפקיד, ייצרה החברה מזומנים (לפני עלויות מימון, השקעה ורכישות) בהיקף של 33 מיליון שקל. ב-2008 החברה ייצרה 56 מיליון שקל - גידול של כ-70%.

זינוק זה קרה במקביל לירידת ההכנסות מהמדריכים המודפסים. רק ההחלטה להשקיע באינטרנט הפכה את הקערה על פיה ובמקום צמצום הכנסות יש צמיחה.

בנוגע למיצוב בעולם: דפי זהב ישראל היא מהחברות הבודדות בעולם שנבחרה להציג שנה שנייה ברציפות מצגת מרכזית בכנס החשוב באירופה של תעשיית ה-yellow pages. חברות רבות בעולם פונות אלינו ללמוד איך מבצעים מהפך מחברת דפוס לחברה משולבת עם מרכיב אינטרנט משמעותי.

העובדה שהשכלנו להגיע לכך שהכנסות המודפס הן רק כ-50% מסך הכנסותינו, כשעם כניסתי היו כ-90%, וזאת תוך צמיחה בהכנסות החברה - היא ההישג האמיתי.

מצבה התפעולי של דפי זהב כחברה חיה וקיימת אינו רע כלל ועיקר. יש בקופתה 35 מיליון שקל והיא תוכל לשלם ריבית באפריל. החברה אינה מדממת אלא מייצרת מזומנים. בעליה של החברה, חברת BCM האוסטרלית, מחזיקה בקופתה כ-250 מיליון דולר אוסטרלי.

אז אם כל כך טוב היכן הבעיה? ערכה של דפי זהב צפוי לרדת בשל הערכת שווי הנובעת מהירידה בשוקי העולם בשל המיתון - הן בערכן של חברות דומות לה והן בשל הירידה הצפויה בהכנסותיה. קיים חשש שהערכת שווי נמוכה תביא להפרת היחס בין ההון העצמי למאזן, ומכאן יש חשש להפרת הקובננט מול בעלי איגרות החוב.

הבעיה העיקרית היא שבעלי המניות של BCM (רובם קרנות גידור) החליטו שאינם מוכנים להשקיע בדפי זהב חלק (לא גדול) מקופת מזומנים שבידם, בהיקף של כ-800 מיליון שקל. הם מעדיפים לקבל את סכום זה לכיסם - צעד לגיטימי של קרנות גידור המבקשות לממש מזומן ועכשיו.

אבל התוצאה - חשש להפרת קובננט של החברה. יזמתי איפוא פנייה למחזיקי איגרות החוב, ואף הם, בפגישה שנערכה השבוע, מנתחים את המצב באופן דומה.

איני הבעלים אלא מנכ"ל שכיר

אז למה זכיתי לאוסף ההערכות בטור? אולי כי אין מישהו אחר בפרונט. אני איני הבעלים אלא מנכ"ל שכיר שמביא תוצאות טובות כמצופה ממני. אני לא לקחתי הלוואות לרכישות פרועות - החוב בא מהחלטות בעלים למימון הקנייה. מתוך אחריות לחברה ובהיעדר בעלים זמינים, חשתי חובה לכנס ביוזמתי את מחזיקי האג"ח כדי להתריע על הקושי העשוי להתהוות. על כך "זכיתי" למאמר של ציפורי.

* הכותב הוא מנכ"ל קבוצת דפי זהב.