גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הכותרות בתקשורת היו שליליות וסיפרו בעיקר על הרווח הרבעוני שצנח ב-96%, הירידה הגדולה בשווי ההשקעות, ההפסד החשבונאי בתיק הנגזרים, ההודאה בביצוע טעויות והתחזית השלילית ל-2009. על פניו, תמונה לא קלה לבעלי המניות. אך ממרבית הדיווחים נעדרו נתונים חשובים המעידים על הביפורקציה (התפצלות) האסטרטגית בחברה, מעשה ידיו של באפט.

לברקשייר שני מקורות ערך עיקריים. הראשון, פומבי יותר: תיק השקעות (ניירות ערך) שחציו ממומן מפרמיות עסקי הביטוח (float). השני, חשוב יותר לעתידה של החברה: תזרים רב-ערוצי הנובע מעשרות עסקים איכותיים שבבעלותה של ברקשייר (שירותי אנרגיה, תעשיה, בנייה, קמעונאות ועוד).

במשך השנים באפט שם דגש על רכישה בשוק ההון של חלקים מחברות ציבוריות, אך בעשור האחרון ובמיוחד בראייה עתידית, הנטייה המובהקת שלו היא התמקדות ברכישת עסקים תפעוליים. במכתבו האחרון הוא מדגיש זאת מפורשות: "הפוקוס שלנו הוא על התזרים התפעולי. אנו אוהבים לקנות ניירות ערך מתחת לערכם, אך אוהבים הרבה יותר לרכוש עסקים תפעוליים במחיר סביר".

אפשר שההטיה האסטרטגית לפיתוח התזרים התפעולי נועדה להכין את השטח לקראת עזיבתם הבלתי נמנעת של באפט וצ'ארלי מונגר שותפו. ברקשייר מעולם לא התערבה בניהול בנותיה הנבחרות, וגם לאחר אריכות ימיהם של הזקנים מאומהה, הבנות ימשיכו להפיק מרגליות בזכות עצמן ובזכות מנהלים כמו אג'יט ג'יין וטוני נייסלי (ביטוח), דייב סוקול (אנרגיה) ואיתן ורטהיימר ויעקב הרפז (ישקר).

העסקים הללו הפגינו השנה עוצמה מרשימה. נתח השוק של עסקי הביטוח הורחב, עוצמתם התחזקה והם הפיקו רווחי עתק של 2.8 מיליארד דולר. זאת, בשעה שחברות ביטוח רבות אחרות מציגות הפסדים בסביבה תמחורית לא פשוטה.

יחידות שירותי האנרגיה צמחו בכ-6% לרווח תפעולי של 2.2 מיליארד דולר, ואפילו הסגמנט התעשייתי-קמעונאי הציג צמיחה תפעולית קלה, למרות חולשה גדולה בענפי הבנייה והקמעונאות. ישקר, אגב, צמחה גם ב-2008, הן בהכנסות והן ברווח התפעולי (2009 תיראה, ככל הנראה, אחרת).

טרק-רקורד גרוע

אך לא הכול תקין בממלכה. עין ביקורתית תבחין, למשל, כי בפירוט היעדים אותם מונה באפט במכתב (שמירה על מאזן נזיל ויציב, חיזוק היתרון התחרותי, פיתוח עשרות ערוצי רווח וטיפוח קאדר מנהלים), בולט היעדרה של המטרה הנשגבת מכל - "לרכוש מניות בזול". זה מוזר. הרי באפט מוכר כסטוק-פיקר הטוב ביותר בעולם. מדוע הוא לא מציין זאת כמטרה?

יש שיסווגו זאת לרצונו לשמר את עליונותה של ברקשייר גם לאחר לכתו. אחרים, ציניקנים, יסווגו את הלקונה הבולטת לסיבה אחרת: תיק המניות של ברקשייר, שהמכיל שמות כמו אמריקן אקספרס, קוקה קולה, קונוקופיליפס, ג'ונסון אנד ג'ונסון ופרוקטור אנד גמבל, עומד כיום על שווי זהה לשווי עלותו (אני מתייחס כאן לאחזקות הגדולות). העלות הנקובה: 37 מיליארד דולר. השווי הנוכחי: כנ"ל, פחות או יותר.

יתרה מזאת, הטעויות של באפט התרחשו, למרבה המבוכה, דווקא בתחום מומחיותו: הפסד של כ-3 מיליארד דולר עקב קנייה מוטעית של קונוקופיליפס, ורכישת שני בנקים איריים שצנחו השנה ביותר מ-90%(!).

באפט, גדול המשקיעים, מציג טרק רקורד גרוע, למצער על פי התוצאות הנוכחיות. אינני חושב, אגב, שיש בכך כדי להעיד על יכולותיו. במהלך שנות השפל הגדול, בנג'מין גראהם איבד כ-75% משווי התיק שניהל. בשנות השבעים המוקדמות מונגר איבד כ-50% משווי התיק שבניהולו. שניהם הצליחו מאוד בהמשך הדרך ונודעו בציבור.

השאלה החשובה, כמובן, איננה מה נותן השוק בנקודה קיצונית מסוימת, אלא עד כמה הגיונית היא אסטרטגיית ההשקעה ומהי מידת הפגיעה בכלכלת העסקים שבתיק. באפט כותב כי הוא אינו מוטרד מהירידות החדות בשווי אחזקותיו הציבוריות, למעט הטעות בקונוקופיליפס ובבנקים האיריים.

אגב, ההודאה בטעות קשורה בעיקר למניות, פחות לנגזרים. באפט אינו סבור, למשל, כי אופציות הפוט שמכר על ארבעת המדדים (האמריקני, האנגלי, האירופי והיפני), תמורת כ-5 מיליארד דולר בפרמיות, היו הימור מוטעה. נהפוך הוא. השנה הוא אף הגדיל מעט את ההימור.

כפי שכתבתי בעבר, הסיכון להפסד פרמננטי גדול בברקשייר כלל איננו טמון בעסקאות הנגזרים, אלא דווקא באופרציית הביטוח שלה ובנכונותה לכתוב פוליסות ענק חריגות, תמורת פרמיות שעשויות להתברר כבלתי נאותות.

בחנו את הצעתו של באפט להיכנס לנעלי מבטחות האשראי הגדולות (המונוליינס), תמורת פרמיה של 1.5% על תיק אג"ח בסך 822 מיליארד דולר. למזלו של באפט, מבטחות האשראי סירבו בגסות להצעה הנ"ל. מאוחר יותר ברקשייר ביטחה אג"ח מוניציפליות בהיקף נמוך בהרבה (16 מיליארד דולר) תמורת פרמיה כפולה (3.3%) ורק כמבטח שני (או נמוך יותר). זאת אומרת רק בתנאי שהמונוליינס לא יוכלו תחילה לשלם.

הדוגמה הזו ממחישה את הסיכון שקיים בכל חברת ביטוח גדולה הכותבת פוליסות בעלות זנב ארוך: משקיע לעולם לא יכיר לעומק את פרטי הפוליסות, שבחלקן עשוי להסתתר עוקץ קטלני במיוחד. במידה רבה הדבר מזכיר את הסיכון בהשקעה בבנקים, עקב חוסר במידע מקיף על איכות תיק ההלוואות. נוכח אותו ערפל דיווחי, שמרנותם, איכותם ויושרם של מנהלים בחברות אלה חשובים הרבה יותר מהנתונים החשבונאיים המדווחים.

להשקיע או לא?

שווייה הכלכלי של ברקשייר נגזר משתי שאלות בלבד: מהו המכפיל הסביר על הרווח שהופק מעסקיה התפעוליים (להוציא רווחי חיתום), ומהי התשואה הממוצעת שבאפט עשוי להשיג על תיק ההשקעות שלו.

באפט משתדל לעזור בהצגת נתוני הבסיס. סך ההשקעות עמד בסוף השנה על 77,793 דולר למניה (כ-70,000 למועד פרסום הטור), הרווח לפני מס עמד על 3,921 דולר למניה (ללא רווחי חיתום) - וכל אחד רשאי כמובן להכניס למשוואה הנ"ל הנחות סבירות משלו.

להערכתי הבלתי מחייבת, החברה נסחרת כיום בדיסקאונט לא קטן. השותפות שבניהולי מחזיקה נתח זעיר בחברה, אך ניתן ללמוד משהו על המחיר הנוכחי גם מצ'ארלי מונגר עצמו.

ב-20 בנובמבר 2008 דיווח מונגר על מכירה של 2,000 מניות A לבני משפחתו, במחיר שוק של 77,500 דולר תמורת שטר חוב. למעשה, מונגר העניק להם נתח נכבד במתנה והעדיף לשלם את המס המתחייב כיום, במקום לדחות את התשלום למועד ההעברה בירושה. אם מניחים שמונגר הוא אדם רציונלי, הקדמת המתן מעידה על הערכתו כי המחיר במועד הנ"ל יהיה נמוך מהמחיר במועד ההעברה בירושה.

ניתן לבחון גם את הערכתו העקיפה של באפט עצמו. בכל דו"ח שנתי הוא מציין כי השווי המאזני של ברקשייר "נמוך באופן משמעותי" מערכה הכלכלי. במועד הדוח האחרון, עמד אותו שווי מאזני על סך 70,530 דולר למניה, נמוך רק במעט ממחירה בשוק. *

לבלוג המדידות: www.buysidemetrics.com