בשבוע שעבר סקרנו כאן את מידת ההשפעה שיש לשיטת Say on Pay, אותה שיטה המאפשרת לכלל בעלי המניות בחברות הציבוריות בארה"ב להביע דעתם באשר למדיניות התגמולים של מנכ"לי החברות בהן הם מושקעים. כזכור, לפי מחקר שערכה חברת המחקר SSRN התבררה השיטה, לפחות לעת עתה, כבלתי יעילה וככזו שלא ממש מיישמת את המטרה לשמה יועדה.
וכאשר לבעלי המניות אין הרבה השפעה על שכר המנכ"ל בחברה בה הם משקיעים, נוצר הצורך לקיים דיון בשאלה מה היא עמדת בעלי העניין המוסדיים באותן חברות בנושא, לרוב קרנות נאמנות| בעלות שם ומוניטין שמייצגות (או לפחות אמורות לייצג) אינטרס של בעלי מניות רבים, כמונו וכמוכם.
ואכן, על הצורך האמור ענה מכון המחקר האמריקני The corporate library, שלפני מספר ימים פרסם מחקר מקיף שערך תחת הכותרת Compensation Accomplice - Mutual Funds and the Overpaid American CEO - וממנו עולה כי גם אותן קרנות נאמנות, שאמורות לייצג ציבור רחב של משקיעים, אינן ממהרות להרים ידן נגד הצעה כזו או אחרת של דירקטוריון החברה, הנוגעת לתגמול נדיב עבור אחד מנושאי המשרה הבכירה בה. להיפך, ברוב המקרים הן מצביעות בעד - גם אם מדובר בתגמול שאינו ראוי - ולכן בחרו במכון המחקר האמריקני במילה החריפה Accomplice (שותף לדבר עבירה) כחלק מכותרת המחקר.
כפי שכתבנו כאן לא מעט פעמים, שכר מנכ"לי החברות הציבוריות הפך לשק חבטות עם התעוררות משבר האשראי, והדוגמאות של חבילות התגמולים שקיבלו בכירי מריל לינץ', AIG ומוסדות פיננסיים אחרים בארה"ב הן רק קצה הקרחון. שכר מנכ"לי החברות הציבוריות ממשיך לעלות, כאשר בשנת 2007 חבילת התגמולים החציונית עבור מנכ"ל (לפי ממוצע חברות מדד 500 P&S) עלתה בשיעור של 23.6% לסך של 8.8 מיליון דולר.
כמו בישראל, גם בארה"ב קרנות הנאמנות הן שחקן מרכזי בשוק ההון, וככאלו הן בעלות יכולת השפעה רבה על מהלכי החברות בהן הן מושקעות (ובשוק מבוזר כמו השוק האמריקני יש להן השפעה רבה יותר). בארה"ב, כך לפי The corporate library, הן מחזיקות בשיעור של 27% מהון המניות של החברות האמריקניות, ואילו עשר חברות קרנות הנאמנות הגדולות ביותר בארה"ב מנהלות יותר ממחצית מקרנות הענף.
בארה"ב, להבדיל מישראל, האזרח הקטן נחשף לשוק ההון כבר מגיל צעיר, וקרנות הנאמנות משמשות עבורו כאפיק חיסכון ליום היציאה לפנסיה, לחיסכון עבור לימודים אקדמיים של צאצאיו וכדומה. כמעט מחצית ממשקי הבית בארה"ב משקיעים בקרנות נאמנות, וכמעט שני שלישים מתוכם מנהלים למעלה ממחצית מנכסיהם הפיננסיים דרך קרנות נאמנות. נתונים אלו, כאמור, ממחישים עד כמה קרנות הנאמנות הן שחקן מרכזי בשוק ההון האמריקני, ולפיכך, עד כמה יכולה להיות גדולה מידת ההשפעה שלהן על אופן הניהול של החברות הציבוריות בארה"ב.
בעד או נגד
בטרם נגיע לתוצאות המחקר, הנה המתודולוגיה לפיו הוא נבנה. ראשית, מדגישים במכון המחקר האמריקני, כי מדובר במחקר שמטרתו הייתה לבדוק האם קרנות הנאמנות משתמשות באחזקותיהן הלא מבוטלות כדי להגביל מתן חבילות תגמולים מופרזות, ולעודד חברות להצמיד את שכר המנכ"ל לביצועיהן. The corporate library בחן את אופן ההצבעה (דרך כתבי הצבעה - Proxy) של 26 חברות שמנהלות קרנות נאמנות, בנוגע להחלטות הקשורות למדיניות התגמולים של החברות בהן הן מושקעות.
The corporate library בחן זאת במהלך שתי תקופות בנות שנה של אסיפות כלליות - החל מתאריך 1 ביולי 2006 ועד 30 ביוני 2007, והחל מתאריך 1 ביולי 2007 ועד 30 ביוני 2008. בתקופה הראשונה, ניתח המכון 44,812 הצבעות בנושא תגמולי הנהלה, ו-11,637 הצבעות על הצעות של בעלי מניות. בתקופה השנייה ניתח המכון 67,543 הצבעות בנושא הראשון ו-12,398 הצבעות בנושא השני.
תוצאות ההצבעות חולקו לשלוש קבוצות - בעד, נגד ונמנע. ברוב המקרים, הימנעות מהצבעה נובעת מכך שלקרן אין מדיניות בנושא ההצבעה, או כאשר היא מסכימה עם הסוגיות הבעייתיות של הנושא אך לא עם הפיתרונות המוצעים.
לבסוף, במכון המחקר האמריקני בנו פרופיל הצבעה עבור כל חברת קרנות נאמנות, ודירגו את אופן הצבעתן לפי הסולם הבא - מההצבעה התומכת ביותר במאמצים להגביל את שכר המנכ"לים ולהצמיד אותו לביצועי החברה, ועד להצבעה הכי פחות תומכת במאמצים אלו. את חברות קרנות הנאמנות שנמצאו בדירוג כתומכות ביותר כינו במכון במחקר Pay Constrainers (בתרגום מילולי - מאלצות שכר), ואילו את התומכות פחות כינו Pay Enablers (מאפשרות שכר).
נתונים לא מחמיאים
ועכשיו למספרים. ראשית, לפי המחקר שיעור התמיכה הממוצע בקרב קרנות נאמנות בהצעות הדירקטוריונים הנוגעות למדיניות תגמולים עמד בשנת 2007 על 82% ועל 84% אשתקד (לעומת "רק" 76% בשנת 2006). שנית, שיעור התמיכה הממוצע בהצעות של בעלי מניות באותו נושא עמד בשנת 2007 על 42% ועל 40% אשתקד (ירידה חדה משיעור של 47% נכון לשנת 2006). במילים אחרות, עם השנים גדלה התמיכה בהצעות הדירקטוריון וקטנה התמיכה בהצעות בעלי המניות. "זה אומר שקרנות הנאמנות פחות נוטות להשתמש בכוחן כדי לבצע רפורמות במדיניות התגמולים של החברות הציבוריות, ולכך תרמה גם הפופולריות הגואה של שיטת Say on Pay", מסבירים במכון במחקר.
"עם זאת, יש עדיין תקווה", כותבי עורכי המחקר. "כי יש מספר חברות המנהלות קרנות נאמנות שנוטות לאחרונה להצביע נגד הצעות הדירקטוריונים באשר לבחירת המועמדים שיאכלסו את ועדת התגמולים של הדירקטוריון. ואכן, בשנת 2007 עמד שיעור ההתנגדות הממוצע בבחירת המועמדים על 42% ואילו אשתקד הוא עמד על 52%".
ולדירוג עצמו. מהנתונים שאסף ועיבד מכון המחקר האמריקני עולה כי חברת קרנות הנאמנות שהכי מקשה על הדירקטוריונים של החברות (ובמילות המכון - Pay Constrainers) היא Templeton (ראו טבלה, שנתיים ברציפות), ואילו הכי פחות מקשות (ובמילות המכון - Pay Enablers) הן החברות AllianceBernstein וגם Barclays. חברת Oppenheimer ביצעה שיפור ניכר בדירוגה, כאשר קפצה מהמקום התשיעי ב-2007 למקום השני אשתקד. לעומתה, בנק ההשקעות מורגן סטנלי הידרדר מהמקום השישי בשנת 2007 למקום ה-12 אשתקד, וכך הפך ליותר "מאפשר שכר".
צריך לעשות מעשה
לבסוף, לאחר שסקר את תוצאות המחקר המקיף שערך, הגיע The corporate library למסקנה כי יש לבצע ארבעה מהלכים כדי לשנות את התמונה. בראשון, כך כותבים עורכי המחקר, "חברות המנהלות קרנות שאופיינו בעקביות כ-'Pay Enablers' צריכות לשפר את מדיניות ההצבעה שלהן, כדי להבטיח שהן אכן מקדמות תוכניות תגמולים אחראיות שתומכות ביצירת ערך ארוך טווח לבעלי המניות, ואינן מקדמות לקיחת סיכונים אגרסיבית".
המהלך השני, לדברי המכון, הוא "חברות לניהול קרנות נאמנות צריכות להיות בעלות מנגנון אחיד של ממשל תאגידי ומדיניות הצבעה באסיפות כלליות, כדי לייסד את דעותיהן על מדיניות תגמולים של נושאי משרה בכירה, ולשתף אחרים בדעות אלו".
במהלך השלישי נוגע המכון במי שעומד מאחורי אותן קרנות נאמנות - האזרח הקטן. "למשקיעים קמעונאיים בקרנות נאמנות, שזוכים לכינוי Citizen Investors (משקיעים אזרחיים) יש את האחריות להעריך את האופן שבו הקרנות מצביעות בנושאי מדיניות תגמולים, ולראות בהן כאחראיות להצבעות שאינן הגיוניות".
המהלך הרביעי והאחרון נוגע לרגולטור - הרשות לני"ע האמריקנית. במכון המחקר מציינים כי "הרשות צריכה לדרוש מהקרנות לפרסם דיווח באשר להצבעותיהן לציבור המשקיעים בהן, וגם לשפר את שיטת הדיווח N-PX (מסמך שבנתה הרשות האמריקנית עבור חברות השקעה - דוגמת חברות המנהלות קרנות נאמנות - בו הן מפרטות באיזו אסיפה הצביעו, באילו נושאים, כיצד הצביעו וכדומה).
לסיכום, מוסיפים במכון המחקר האמריקני, כי שנת המבחן למחקר מקיף נוסף כזה היא השנה שהחלה בתאריך 1 ביולי אשתקד ותסתיים ב-30 ביוני השנה, קרי קודם ותוך כדי משבר האשראי. "דין וחשבון מלא על אופן ההשפעה של משבר האשראי על מדיניות ההצבעה של קרנות הנאמנות יהיה זמין רק לקראת אוגוסט השנה", מסכמים במכון. אם כך, להתראות בקיץ. *
