בערב שבת שודר בטלוויזיה הסרט "המלכה", המתאר את המשבר שנוצר בין ציבור הבריטים לבית המלוכה, בעקבות מותה הטראגי של הנסיכה דיאנה.
היחסים הטעונים בבית המלוכה ורצף סקנדלים מביכים הביאו את המלכה אליזבת השנייה לכנות את שנת הארבעים לשלטונה "השנה הנוראה", או בלטינית Annus Horribilis. מנהלי קרנות הנאמנות לא היו יכולים לבחור הגדרה טובה כדי לתאר את ביצועיהם מהשנה החולפת.
תעשיית קרנות הנאמנות מאתרת בכל תקופת זמן את אסטרטגיית ההשקעה הטרנדית ביותר ומכתירה אותה כמלכה החדשה. בשנת 2000, למשל, בשיא בועת ההיי-טק, היו אלו קרנות הטכנולוגיה שזכו לכתר.
כיאה להכתרתה של מלכה, פרץ של אופטימיות ותקווה שטף את שוק ההון והמשקיעים הזרימו את מיטב חסכונותיהם לקרנות החדשות. לא עבר זמן רב עד שהבועה התפוצצה, השוק התרסק ומהמשקיעים יצאו בשן ועין.
קופסה חכמה - רק בשוק עולה
ב-2006, בחלוף שנים מספר, היכה טרנד חדש את העולם הפיננסי ומלכה חדשה הוכתרה: הריעו לקרנות ה-Quant (כמותיות). אלו קרנות המבססות את השקעותיהן על אלגוריתמים מתוחכמים שפיתחו מדעני חלל, לא פחות, ופועלות באמצעות מחשבים בלבד, ללא מגע אדם.
אם תשאלו באיזו אסטרטגיית השקעה פועל האלגוריתם, הרי שמדובר בקופסה שחורה ולכן לא ניתן לחשוף פרטים. אם תתעקשו יגידו לכם שזהו שיכפול של האסטרטגיות המתוחכמות שמפעילות קרנות גידור. אחת הקונבנציות השיווקיות ב"סופר-קרנות" הללו ידועה בשם קרן 130/30, שהפורטפוליו שלה מורכב מ-130% פוזיציות לונג ו-30% פוזיציות שורט. הפוזיציות נבחרו על ידי האלגוריתם שפיתחו המדענים, כך שאם השוק עולה, פוזיציות הלונג ישיאו תשואה עודפת על השוק, ואם הוא יורד יגנו פוזיציות השורט על הקרן כולה.
ושוב נהרו המשקיעים פנימה (בסוף 2007 ניהלו הקרנות האלו 78 מיליארד דולר), ושוב התפוצצה הבועה - הפעם הייתה זו בועת הסאב פריים, ולציבור המשקיעים לא נותר אלא לגלות פעם נוספת שהמלכה עירומה.
ב-12 החודשים האחרונים איבדו קרנות ה-Quant הגדולות בארה"ב, כמו Vanguard Growth & Income, כ-40% - תשואה דומה לזו שהשיג מדד ה-S&P 500 ה"טיפש", ללא אלגוריתמים מתוחכמים. הרעיון ליצור קרן שהפורטפוליו שלה בנוי מפוזיציות לונג ושורט בעלות קורלציה הפוכה הוא נכון, אך מה קורה כאשר יש משבר עולמי וכל הקורלציות משתוות לאחד?
מודלים להשקעה המבוססים על ניתוחים מתמטיים וסטטיסטיים עובדים טוב בתקופה של ודאות, כאשר תנאי השוק נורמליים. גם קרנות ה-130/30 תיפקדו היטב במשך שלוש שנים, עד למארס 2008, והשיגו תשואה שנתית של כ-20%.
תרחישים לא סבירים קורים יותר
הבעיה התעוררה כשהמודל היה צריך להתמודד עם מצב קצה כמו משבר הסאב פריים, שטרף את הקלפים. מודלים כמותיים יוצרים מספר רב של תרחישים אפשריים, ומצמידים לכל תרחיש את ההסתברות להיתכנותו. בין כלל התרחישים נכלל גם תרחיש של משבר עולמי, לו הוצמדה הסתברות אפסית.
משחר האנושות לטבע האדם הנטייה להנחה השגויה, שהסתברות אפסית משמעותה מצב בלתי אפשרי, מכיוון שלהיות מדויק לא היה הכרחי להישרדות של המין האנושי בימים קדומים. הסביבה המודרנית וההישרדות הפיננסית היום דורשים מאיתנו להעריך באופן מדויק, עד כמה שאפשר, את ההסתברויות לתרחישי קצה, או לפחות לא להזניח אותם ולחשוב שהם בלתי אפשריים.
אם לפני שנתיים היו שואלים מה ההסתברות שברוקר אמריקני מוביל, ואפילו שניים, יתמוטטו - בוודאי הייתם משיבים אפס. המציאות מלמדת שתרחישים לא סבירים קורים לעיתים תכופות יותר משאנו נוטים לחשוב.
אייל לסקר הוא אנליסט קרנות גידור בפריוריטי