הנפקת הזכויות בדלק נדל"ן תותיר את המניה עם מכפיל הון גבוהמהפיכת ה-IFRS (תקנות דיווח חשבונאי בינלאומי, ש"ח) שינתה לחלוטין את כללי המשחק בחברות הנדל"ן. "למרות חילוקי הדעות המקצועיים הקיימים לגבי אופן ההצגה של הדו"חות הכספיים לפי הכללים החדשים, אנו סבורים באופן חד משמעי כי יישום תקני ה-IFRS בחברות נדל"ן העלה באופן משמעותי ביותר את השקיפות לגבי פעילותן במגזרי הענף השונים, כאשר אופן ההצגה החדש מאפשר לגופים המקצועיים לנתח את הדו"חות בצורה הרבה יותר מעמיקה, המבוססת על מסד נתונים גלוי, תוך הפחתה משמעותית של התלות בקבלת מידע מהנהלת החברה", כך סבורים כלכלני פועלים סהר.
כזכור, לפני עידן ה-IFRS ובהתאם לכללי השמרנות, נרשמו נכסי הנדל"ן הקיימים לפי העלות ההיסטורית של רכישת או הקמת הנכס. העלייה בשווי השוק (השווי ההוגן), של הנכסים לאורך השנים לא באה כלל לידי ביטוי בסעיפים הרלוונטיים במאזן החברה. "כתוצאה מכך, ההון העצמי לא שיקף את תהליך השבחת הנכסים של החברה ומכאן - לא הייתה משמעות כלכלית לשימוש בפרמטר של מכפיל ההון כבסיס השוואתי בין חברות הנדל"ן השונות".
השימוש בפרמטר זה נעשה כאשר בוצעה הערכת שווי פרטנית לכל חברה וחברה, שבמסגרתה הוערכו נכסי החברה לפי שוויים ההוגן, ומכאן ניתן היה לגזור את השווי הכלכלי של ההון העצמי החשבונאי. "אנו סבורים כי 'נפל דבר', וכי כיום בעידן ה-IFRS, הפרמטר של מכפיל ההון בחברות הנדל"ן הופך להיות יותר ויותר רלוונטי כאינדיקטור השוואתי מיידי לשווי שבו נסחרות חברות הנדל"ן", אומרים בפועלים סהר.
יישום של כללי ה-IFRS בוצע לראשונה בשנת 2006, כאשר רוב רובן של חברות הנדל"ן בחרו ליישם את שיטת השווי ההוגן בשערוך הנדל"ן להשקעה, ולא בשיטת העלות המתואמת, כלומר במהלך תקופת הגאות בענף הנדל"ן באירופה ובארה"ב. "מרבית החברות נכנסו לסחרור של 'הקלות הבלתי נסבלת של קבלת אשראי' לרכישת נכסים במנופים גבוהים והשגת תשואות גבוהות על ההון העצמי. הפיתוי היה מאוד גדול, כאשר הסיכון כלל לא תומחר והעתיד נראה ורוד מתמיד. המאזן וההון העצמי בדו"חות הכספיים תפחו באופן משמעותי עקב שערוך מתמשך של הנכסים לשווי הוגן".
במהלך 2008 החריף המשבר בענף הנדל"ן העולמי, כאשר חלה עלייה בשיעורי ההיוון ובתשואות הנדרשות לרכישת נכסים מניבים, מחירי הקרקעות לייזום צנחו וצינורות האשראי נחסמו כמעט לחלוטין. "החברות נותרו עם מאזנים מנופחים, כאשר ההון העצמי ביטא שוויים לא ריאליים של נכסי הנדל"ן", נכתב בסקירה. ואכן, ברבעון הרביעי של 2008 ביצעו מרבית חברות הנדל"ן הפועלות בחו"ל הפחתות ניכרות בשווי ההוגן של נכסי הנדל"ן שבבעלותן, אשר הביאו לקיטון ניכר בהון העצמי ולהרעה ביחסים הפיננסיים ומכאן - להורדת דירוג יזומה של חברות הדירוג.
כלכלי פועלים סהר סבורים כי "כאשר שוק הנדל"ן העולמי ייצא מהמשבר העמוק שפוקד אותו ותחול התייצבות בשווקים וחזרה לפעילות נורמלית, מכפיל ההון יהפוך להיות פרמטר רלוונטי נוסף ומיידי, להשוואה רוחבית בין חברות הנדל"ן הפועלות בארץ ובחו"ל".
קיימים הבדלים משמעותיים בין חברות הנדל"ן בחלוקה שבין ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות לבין ההון העצמי הכולל, מציינים בפועלים סהר. בחברות כגון גזית גלוב ודלק נדל"ן קיים פער מהותי בין ההון העצמי הכולל לבין ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות. ההצגה של מכפיל ההון אינה חד משמעית, אולם הכלכלנים סבורים כי מכפיל הון לבעלי המניות הנו פרמטר נכון יותר מבחינה השוואה.
"יש לסייג את ההשוואה לאור העובדה שישנן מספר חברות, אשר מרכיב היזמות שלהן כחלק משווי החברה הנו משמעותי ביותר", אומרים כלכלני פועלים סהר ומסבירים: גם בעידן ה-IFRS, עדיין, החברות רושמות את הנכסים בהקמה במחירי עלות, כך שההון העצמי איו משקף את הרווח מפעילות הייזום, באם קיים. "אנו חושבים שבמצב כיום של מצוקת אשראי חריפה, ירידה במחירי קרקעות ורווחיות של פרויקטים, אזי הרישום במחירי עלות הוא נכון יותר".
יש לציין כי החל מהרבעון הראשון של 2009, ניתן לרשום גם את השווי ההוגן של נכסי נדל"ן להקמה בהתקיים מספר תנאים, שהעיקרי שבהם הנו ירידה מהותית במרכיב הסיכון - דהיינו שיווק של חלק ניכר מהנכס בהקמה.
בהקשרה של דלק נדל"ן, מציינת האנליסטית לאה ברמן, כי הנפקת הזכויות בסך של 120 מיליון שקל, שאמורים להגדיל את ההון העצמי הכולל באותו סכום, עדיין תותיר את המניה עם מכפיל הון גבוה.
כן מציינת היא את קבוצת אלרוב ישראל , "אחת מחברות הנדל"ן הבודדות שהשכילו להיות שמרניות ורשמו את השווי של הנכסים בחו"ל לפי עלות ההשקעה בנכס". לפיכך, שיערכה ברמן את ההון העצמי של אלרוב לפי עלייה בשווי שוק של מניות פועלים ולאומי ב-150 מיליון שקל, שערוך לשווי הוגן של מרכז מסחרי בממילא שכבר פועל ומניב הכנסות ושערוך לשווי הוגן של המלון החדש במרכז ממילא המתחיל לפעול בימים אלו בסך כולל של כ-664 מיליון שקל (חלקה של אלרוב) והוספת השווי העודף של הנכסים בחו"ל בחברת אלרוב נדל"ן , כפי שהוערכו על ידי שמאים חיצוניים בסוף דצמבר (637 מיליון שקל). התוספת להון העצמי - 917 מיליון שקל ולבעלי מניות הרוב 762 מיליון שקל - עומדת על 1.5 מיליארד שקל.
