אחת הדרכים הפופולריות - בקרב משקיעים, יועצים ומנהלי השקעות כאחד - לבדיקת ביצועי מנהל קרן או תיק השקעות כולל היא השוואה למדד יחס מסוים (במקרה של קרן ספציפית) או לתמהיל של מדדים (במקרה של תיק כולל).
עליית קרנם של מכשירי ההשקעה עוקבי המדדים הפכה את שיטת המדידה הזו לקלה יותר ובעיקר רלבנטית יותר, מאחר שלא רק שקיים מדד יחס תיאורטי, אלא גם ניתן להשקיע על פיו באופן מעשי ופשוט.
הצד השני של המטבע הוא שבעשור האחרון יש אינפלציה של מדדי יחס, מאחר והעסק התגלה כרווחי במיוחד: יצרני המכשירים הפיננסיים עוקבי המדדים מעוניינים להגדיל את היצע המכשירים, וספקי המדדים שמחים על הגידול בביקוש למדדים. התוצאה היא שהמשקיע מוצא עצמו מול מגוון אדיר ומבלבל של מדדים ומכשירים, רבים מהם כלל לא רלבנטיים מבחינתו.
גם יועצי ההשקעות ומנהלי התיקים בבעיה, מאחר ואין להם שום יכולת לשלוט בכמות המידע וההיצע הרבים. לכן לא מפליא שלמרות שכולנו משתמשים במדדים בצורה כזו או אחרת, הידע בנושא מועט, והשימוש במקרים רבים שגוי. ומאחר והשימוש במדדי יחס הוא במקרים רבים (מדי) מרכיב מרכזי בקבלת החלטות השקעה - שימוש שגוי וחוסר הבנה עלולים לגרום לקבלת החלטות שגויות.
הבנצ'מרק הוא לא אקסיומה
הטעות הבסיסית שמבצעים משקיעים רבים היא להתייחס לבנצ'מרק כאל אקסיומה. כלומר הם מתייחסים לבנצ'מרק כאילו מדובר בהנחה בסיסית שאינה טעונה בדיקה ואישוש.
אחת הדוגמאות הטובות לכך היא מדד האג"ח הכללי האמריקני, ה-Barclays Capital US Aggregate Bond Index (לשעבר Lehman US Aggregate Bond Index). מדד זה הוא אחד המדדים הפופולריים - אם לא הפופולרי ביותר - בקרב המשקיעים, בתחום איגרות החוב.
לכאורה, מה יכול להיות יותר מתאים ממדד המייצג את שוק האג"ח האמריקני באופן רחב? בדיקה זריזה של הרכב הנכסים הנכללים במדד מגלה כי קרוב ל-45% מהם הם מכשירים מגובי משכנתאות. האם זהו בהכרח הרכב מייצג למשקיע בינלאומי המחפש חשיפה לאיגרות חוב דולריות?
לעיתים, המעניין הוא לאו דווקא מה נכלל במדד אלא מה לא נכלל בו. במקרה של המדד הנ"ל, יש סוג מסוים של אג"ח אמריקניות אשר אינו נכלל בו, אף על פי שהאג"ח האלו עשויות (או עלולות) להיות רלבנטיות מאוד לציבור המשקיעים בעתיד. מדובר ב-TIPS -Treasury Inflation Protected Securities, איגרות חוב ממשלתיות אמריקניות צמודות מדד.
נשמע מעט מפתיע, יש להודות, אך זו המציאות. מאז שנת 1986, אז הושק המדד, ועד תחילת 1998, ה-TIPS נכללו במדד. אולם מ-1998 ואילך הוצאו ה-TIPS מן המדד. המסקנה מכך היא שכאשר מבצעים ניתוחים/סימולציות/השוואות על סמך ביצועי העבר, יש לקחת בחשבון את ההיסטוריה של הרכב המדד, על מנת שהסימולציה תהיה רלבנטית.
שלב הכרחי נוסף הוא הבנת התהליך על פיו מורכב המדד: מה הם הקריטריונים לסינון, כיצד מתבצע עדכון המדד, באיזו תדירות הוא מתעדכן וכו'.
אם במדדי מניות הסיפור הוא יחסית פשוט - כי ברוב המדדים המסנן העיקרי הוא שווי השוק - הרי שבמדדי אג"ח התהליך מורכב הרבה יותר, מאחר וקיימים קריטריונים אחרים שיש להתחשב. הכוונה לקריטריונים כמו גודל ההנפקה, הזמן לפדיון, דירוג האשראי, בכירות הסדרה במבנה ההון של המנפיק ועוד.
סוגיה נוספת היא כיצד מבצע ספק המדד את התמחור היומי של איגרות החוב המרכיבות אותו. במדדים בינלאומיים עולה השאלה באיזה מטבע מצוין המדד, האם מתבצע גידור של החשיפה המטבעית - אם המדד מורכב ממספר מטבעות וכו'. בקיצור, חישוב ומבנה המדד רחוקים מלהיות טריוויאליים והפרטים הם רבים.
איך בוחרים מדד יחס
טעות נפוצה נוספת היא בחירה של מדד היחס מבלי לקבוע מהי מטרת המדידה. על מנת שניתן יהיה להחליט מה רוצים למדוד, צריך קודם כל להחליט מהי מטרת ההשקעה ואיך אנחנו מתכוונים להשיג אותה. נניח שאני מעוניין שתיק ההשקעות שלי יניב על פני טווח זמן של חמש שנים תשואה בטווח של 2%-4% מעל מזומן בממוצע לשנה, תוך רמת תנודתיות מסוימת.
איך אני מתכוון להשיג זאת? נניח שעל ידי פיזור בין נכסים שונים, בתמהיל כזה שיגביר ככל שניתן את ההסתברות לכך שאעמוד ביעד. כיצד אני מודד את התיק, אך ורק ביחס למזומן וביחס לרמת התנודתיות שהגדרתי? במקרה כזה, שימוש במדדי שוק כאלה ואחרים או בתמהיל שלהם הוא כלל לא רלבנטי.
ייתכן שאני רוצה לבדוק אם הקצאת הנכסים שלי (Asset Allocation) שלי היא אכן אופטימלית או קרוב לכך: במקרה זה אני צריך למדוד את התיק ביחס להרכבי נכסים אשר הניבו תשואה דומה או תנודתיות דומה.
ייתכן שכל מה שאני מעוניין בו הוא לבדוק האם הקצאת הנכסים שלי עדיפה על הקצאת נכסים שניתנת למימוש על פי מספר מכשירים פשוטים עוקבי מדדים, אשר לאורך זמן אמורה להניב תשואה דומה או תנודתיות דומה. במקרה כזה אני בודק האם יש ערך לרמת הנזילות של התיק שלי ביחס לתיק מדדים, האם יש ערך בכך שסטיתי לאפיקי השקעה שונים ממדדים אלו, האם יש ערך במשקלות שנתתי לנכסים בתיק וכו'.
במקרה כזה, התיק שלי הוא בהגדרה שונה מתיק מדדים, ולכן אני צריך לשאול את עצמי בכל כמה זמן אני מבצע מדידה ומה המשמעות שלה. מהי המשמעות לכך שבנקודת זמן ספציפית התיק שלי מפגר או מוביל על מדד היחס? האם אני צריך לקבל החלטה אחרת? האם עלי לשנות משהו בתהליך קבלת ההחלטות?
הבנצ'מרק והנוחות של המנהל
באותו האופן, גם בבחינה של מנהל הקרן יש צורך להבין מהו המדד הרלבנטי. במקרים מסוימים, מנהלי קרנות בוחרים במדדים מסוימים כמדדי היחס שלהם מתוך נוחות. כל מנהל מעוניין להראות שהוא "מכה" את המדד, ולכן לפעמים נוח לבחור מדד שמתאים פחות להבנת רציונל ההשקעה - אך מתאים יותר להמחשת ביצועים עודפים, כביכול.
לעיתים, אין מדד המייצג באופן נאמן את מדיניות ההשקעה של מנהל הקרן, ולכן הוא בוחר במדד נפוץ רק לצורך נקודת ייחוס כללית. לכן, אין להשתמש במדד הזה כאינדיקציה לאיכות הניהול ולערך המוסף של המנהל.
המסר פה שהוא שחשוב להבין מהו האם המנהל מודד את עצמו לפי מדד יחס, לפי איזה מדד יחס הוא מודד את עצמו ועד כמה המדד הזה רלבנטי. כדי להבין עד כמה רלבנטי המדד, יש להשוות לא רק את התשואות אלא גם (ובעיקר) את התנהגות הקרן ביחס למדד יחס. יש מדדים סטטיסטיים המלמדים עד כמה התנהגות המדד מסבירה את התנהגות הקרן. אם באופן סטטיסטי המדד אינו מצליח להסביר את התנהגות הקרן, הרי שמשמעות ההשוואה מוגבלת.
דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי