גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הנכסים של קמטק בסוף הרבעון הראשון עולים על 75 מיליון דולר, ויש לה התחייבויות סביב 18 מיליון דולר. זה משאיר לה הון עצמי של 57 מיליון דולר בקירוב, אבל וול סטריט מלגלגת על ההון הזה. היא ממש לא מאמינה בערך הנכסים הרשום בספרים: אולי זה המלאי שנראה לה מנופח, אולי זאת יתרת הלקוחות, אולי אלו שני הסעיפים יחדיו ואולי בכלל סעיפים אחרים. כך או אחרת, המשקיעים מקנים למכלול הנכסים של החברה ערך נמוך משמעותית מזה הרשום בספרים, ובהתאמה הם סבורים שההון העצמי של החברה מנותק מקרקע המציאות. כל זה מתבטא במספר אחד, שווי השוק.

שווי השוק של קמטק, המתמחה בעיקר בייצור מערכות בדיקה לשוק המעגלים המודפסים והשבבים, נמוך מהונה החשבונאי, ועד כאן הסיפור של קמטק לא כל כך חריג. למרות גל העליות האחרון יש לא מעט חברות שנסחרות מתחת לשווי שמעניקים להן המשקיעים, אבל קמטק בכל זאת מיוחדת.

אין הרבה חברות שנסחרות במחצית מההון שלהן, ובודדות החברות שנסחרות ברבע מההון שלהן. קמטק היא אחת מהן: שווי השוק שלה, כ-14.5 מיליון דולר, הוא בערך רבע מההון שלה, 57 מיליון דולר כאמור. לכאורה, המשקיעים קונים את המניות בהנחה של 75%, אבל האמת היא שאין משמעות גדולה להון העצמי החשבונאי של החברה.

הפער הגדול הזה נחשף באמירה מאוד חזקה של וול סטריט על החברה: "הנכסים שלך מנופחים; ההון שלך מנופח...", ואם השוק טוען כך במשך תקופה ממושכת, וזה המצב בקמטק, אז אי אפשר להתעלם מזה. אחרי הכול, המחיר בשוק הוא האינדיקציה הטובה ביותר לירידת ערך של נכסים במאזן, ופער גדול בין השווי בשוק לשווי בספרים מחייב את החברה לערוך בדיקה לערכם של הנכסים בספרים, ואם האינדיקציה מוצדקת, אז זה מחייב אותה גם להפחית את הנכסים במאזן מול רישום הוצאות הפחתה/מחיקה בדו"ח רווח והפסד.

מחיקות חוזרות ונשנות

ובכן, בקמטק בוחנים את ערך הנכסים, אבל בדו"חות השוטפים של החברה לא תמצאו מחיקות גדולות. היו אמנם מחיקות מלאי של 4.4 מיליון דולר בשנת 2008 (בהמשך ל-2.5 מיליון דולר ב-2007 ו-3 מיליון דולר ב-2006), אבל כמובן שהמחיקות האלו לא מסגירות איזה ניפוח יוצא דופן במאזן. הן בהחלט מסגירות את זה שמחיקות המלאי של החברה הן ממש לא אירוע חד-פעמי, אלא אירוע המתרחש ברציפות מדי שנה.

ואם זה המצב, אז לא צריך לנטרל את ההוצאות האלו כשמנתחים את הדו"חות הכספיים. ככלל, האנליסטים מנטרלים את ההוצאות החד-פעמיות, כולל מחיקות המלאי החד-פעמיות, כשלמעשה הם בדרך כלל מקבלים את הדו"חות המנוטרלים מהחברות. רוב החברות הנסחרות בוול סטריט מפרסמות דו"חות כפולים: דו"חות על פי כללי החשבונאות, ובצמוד (לרוב בהבלטה) דו"חות ה-Non GAAP, שבהם נתונים שלא על פי כללי החשבונאות, אחרי נטרול של ההוצאות החד-פעמיות, כולל מחיקות חד-פעמיות בגין מלאים. ההיגיון הוא, שנתונים אלו עוזרים להעריך טוב יותר את מצבה התפעולי והפיננסי של החברה, והם משמשים את האנליסטים והמשקיעים כדי להעריך כיצד ייראו הדו"חות ברבעונים הבאים.

קמטק אמנם מעבירה סט אחד של מספרים, אבל היא מציינת במקביל לפרסום הדו"חות את סכומי ההוצאות החד-פעמיות, לרבות המחיקות על המלאים. במקרים כאלו האנליסטים בעצם בונים בעצמם דו"ח מנוטרל הוצאות חד-פעמיות, כשהרווח Non GAAP הוא הרווח שמנחה אותם בבואם להעריך את שווי החברה. השאלה היא האם יש בכלל טעם במקרה של קמטק לערוך נתוני Non GAAP, אם המחיקות האלו חוזרות מדי שנה. כנראה שבקמטק כבר לא בטוחים בתשובה, אחרת הם לא היו נצמדים רק לדו"ח החשבונאי.

מלאי לתשעה חודשים

ובחזרה לחיפוש ההסברים לפער בין השווי להון העצמי. קמטק כאמור מוחקת מלאים, אך לא במספרים שמתקרבים לפער בין השווי להון. עם זאת, עצם המחיקות מהווה רמז לכך שהמלאי הוא מהסעיפים החלשים במאזן החברה. הרי אם בשנה שעברה, כשקצב המכירות היה יותר מכפול מקצב המכירות הנוכחי, החברה מחקה מלאים, אז זה לא ממש יפתיע אם החברה תפחית עכשיו מלאים ובמספרים מרשימים יותר.

ולא צריך להסתמך על תחושת בטן. אפשר למצוא את ימי המלאי, יחס פיננסי שנגזר מהדו"חות של החברה ועונה לשאלה, לכמה ימים המלאי במחסן יספיק. כשמפעילים את הנוסחה (מלאי מחולק בעלות המכר כפול ימים לתקופה) על נתוני הרבעון הראשון, מקבלים שימי המלאי (לזמן קצר ולזמן ארוך, מיד הסבר) עלו מרמה של 240 יום בשנה שעברה לכ-280 יום ברבעון האחרון.

העלייה בימי המלאי ברבעון האחרון מיוחסת לירידה המשמעותית במכירות (ובהתאמה לירידה בעלות המכר). אם נניח שמדובר בירידה קיצונית במכירות וגם אם נתעלם מימי המלאי החריגים ברבעון האחרון, הרי שמדובר בכמות ימי מלאי גבוהה לאורך זמן. החברה מחזיקה מלאים לתקופה של 9 חודשים וזה הרבה. עם זאת, צריך לזכור שהמספרים האלו מוטים כלפי מעלה, כי חלק מעלות המכירות מיוחס לעלות השירות (סביב 20%).

רמות המלאי הגבוהות האלו הביאו את החברה ליזום מהלך נדיר. החברה חילקה את המלאים שלה לשתי קבוצות, מלאי לזמן קצר ומלאי לזמן ארוך. בפעם הראשונה שהיא עשתה זאת, ברבעון האחרון של 2008 (כפי שמופיע במאזן סוף השנה), היא ייחסה למלאי לזמן קצר 9.8 מיליון דולר, ו-21.7 מיליון דולר למלאי שסווג לזמן ארוך. ברבעון הראשון של 2009 עלה המלאי לזמן קצר ל-11.6 מיליון דולר והמלאי לזמן ארוך ירד ל-17.8 מיליון דולר. בסך-הכול החזיקה החברה בסוף 2008 מלאי בהיקף של 31.5 מיליון דולר שירד ל-29.4 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2009.

פתרון אלגנטי

המהלך הנדיר הזה של החברה הוא הודאה בכך שרמות המלאי גבוהות. החברה בעצם אומרת שהיא לא תממש חלק משמעותי מהמלאי (את רובו) בטווח של השנה הקרובה, ולכן היא מסווגת אותו כנכס לזמן העולה על שנה. אבל, האם יש בכלל מלאי לטווח העולה על שנה? מישהו יכול להעריך בכמה יסתכמו המכונות האלו של החברה בעוד שנה? אולי הן ייחשבו מיושנות? אולי הערך שלהן יירד?

בדרך כלל כשסך ימי המלאי גבוה, והנהלת החברה רואה קושי במימוש המלאים, נעשות מחיקות גדולות. כאן אמנם נעשו מחיקות, אבל מצאו מעין פיתרון אלגנטי, כשבדרך החברה גם משפרת את היחסים הפיננסיים שלה, למשל יחסי הנזילות, הון חוזר, יחס שוטף, יחס מהיר, כל אלו השתפרו פלאים במקביל להעברת המלאים לזמן ארוך.

ובכן, המלאי מסביר חלק (כנראה משמעותי) מהפער בין השווי להון, וייתכן שהשוק לא מאמין במספרים של נכסים נוספים במאזן, אבל אולי חלק מהסיבות לפער נמצא בכלל בדו"ח רווח והפסד. אולי השוק מעריך הפסדים שוטפים בהמשך, כאלו שיכולים להביא את ההון לשווי בשוק. זה בדרך כלל הולך ביחד: נכסים מנופחים שצפויים להעיק בהמשך גם על דו"ח רווח והפסד (מחיקות והפחתות של מלאים ושל יתרת לקוחות כתוצאה מחובות אבודים והפרשה לחובות מסופקים ועוד), כאשר מעבר למחיקות, ההאטה בשווקים גורמת להפסדים תפעוליים שוטפים.

ברבעון הראשון השנה הסתכם ההפסד התפעולי של קמטק ב-5.3 מיליון דולר על הכנסות של 9.3 מיליון דולר, לעומת רווח צנוע של 100 אלף דולר ברבעון המקביל ב-2008 על הכנסות של 21.3 מיליון דולר. הרבעון השני יהיה כנראה טוב יותר, אבל עדיין, ההפסד יהיה כנראה משמעותי.

ועכשיו, אחרי שמשקללים את כל הגורמים, מבינים שאולי זאת לא באמת הנחה של 75% על ההון. *