לפזר סיכונים בהטלת מטבעבפרספקטיבה של המשבר הפיננסי האחרון, הירידה החדה בשוק המניות, כאשר מנגד נרשמת עלייה במחירן של האג"ח הממשלתיות האיכותיות, הביאה לכך שמשקיע שרכש בראשית העשור אג"ח של ממשלת ארה"ב המיועדת לפדיון בעוד 30 שנה, השיג בתקופה זו תשואה עודפת על פני מי שהשקיע בשוק המניות העולמי. כך, בדיעבד, קנייה של אג"ח הייתה משתלמת יותר, הן מההיבט התשואה והן מהיבט התנודתיות.
רכישת אג"ח עשויה להיות פתרון מוצלח לחלק ניכר מהמשקיעים. יחד עם זאת, גם משקיע שמעדיף להפנות את רוב הכסף שלו לאג"ח, יהיה מעוניין במקרים רבים לפזר סיכון בתוך האפיק עצמו ולנסות למקסם את התשואה במונחי תנודתיות. את זה ניתן לעשות באמצעות שתי דרכים מקובלות:
- רכישה של איגרות חוב הנבדלות זו מזו בסוג המנפיק (לדוגמה: מדינה, תאגיד ממשלתי או חברה) או ברמת הדירוג. ההנחה העומדת מאחורי גישה זו היא שבין איגרות חוב ברמות דירוג שונות או של מנפיקים מסוגים שונים אין קורלציה גבוהה, ולכן התפתחות המחירים שלהם עשויה להיות שונה מה שמביא לפיזור של ההשקעה.
- רכישה של מספר איגרות חוב הנקובות במטבעות שונים. ההיגיון הטמון באסטרטגיה הזו היא שניתן ליהנות בה מהתחזקות של מטבעות ברחבי העולם, בזמן שאלה לא מוסיפים סיכון לתיק ההשקעות, מכיוון שהם מתאפיינים בחוסר מגמה ברורה (ראו הסבר מפורט, מיד).
נתמקד באפשרות השנייה: פיזור תיק של איגרות חוב על פני מספר מטבעות.
מהלך אקראי
במחקרים כלכליים נוהגים להתייחס למטבעות כמעין מהלך אקראי (Random Walk). כלומר, כנכס אשר לא תורם לתשואה הכוללת דבר (תוחלת התשואה היא אפסית).
באופן כללי, הדבר עשוי להיות נכון, במיוחד כאשר מדובר ביחסי הכוחות בין המטבעות של הגושים המרכזיים אשר לא סובלים מבעיות מבניות קריטיות (גירעון חד במאזן התשלומים, נטל חוב גדול של המדינה, אינפלציה גבוהה לאורך זמן ומסורת של שלטון כלכלי כושל) שעלולות להביא לכדי קריסה של המטבע המקומי.
כך, לדוגמה, הדולר שנסחר כנגד האירו בשער של 1.4 בימים אלו, היה ברמה זו לאחרונה בשנת 1992 ולפני כן בשנת 1980. השקל הנסחר בימים אלו בשער של 4 שקלים לדולר היה בפעם האחרונה ברמה זו בשנת 2007, ולפני כן בשנת 1998.
כלומר, בטווחים ארוכים מאוד, ובהנחה שאין בעיה מבנית בכלכלה, המשקל המטבעי עשוי להצטמצם, עד כדי היעלמות. ובמילים אחרות, ניתן לומר כי משקיעים לטווחים ארוכים מאוד הם חסינים, במידה כזו או אחרת, מכיווני המסחר של המטבעות המרכיבים את תיקי ההשקעות, כשתשואת התיק תגיע מהנכסים המרכיבים אותו.
לעומת זאת, בטווחים קצרים ובינוניים, למטבע יש חשיבות קריטית לגבי התשואה הכוללת של התיק. את מידת החשיבות או הקריטיות לתשואה הכוללת של התיק ניתן לקבוע לפי מידת התנודתיות של המטבעות ביחס לזו של איגרות החוב, או ביחס לנכסים האחרים הכלולים בתיק.
מראשית העשור, רמת התנודתיות הממוצעת של אג"ח ממשלת ארה"ב הייתה כ-5%. התנודתיות בקרב האיגרות הארוכות (10 שנים לפדיון) הגיעה לכ-7% ובאיגרות החוב הקצרות היא הייתה כ-3%. זאת, אגב, לעומת רמת תנודתיות של כ-20% בשוק המניות (S&P 500).
רמת התנודתיות של המטבעות, משתנה, כמובן, בהתאם לצמדי המטבעות. לדוגמה, התנודתיות של הדולר האמריקני כנגד האירו הייתה כ-10% בממוצע מראשית העשור. (אגב, השקל נסחר ברמת תנודתיות של כ-6% כנגד הדולר, באותה תקופה). גם איגרת חוב של ממשלת גרמניה בעלת טווח של 10 שנים לפדיון התאפיינה ברמת תנודתיות של כ-10% לשנה, בממוצע, מראשית העשור, במונחי מטבע מקומי.
כך, אם משקיע אמריקני היה רוכש את האג"ח הגרמנית, התשואה הכוללת שלו הייתה נגזרת משילוב של השינוי במחירה של האיגרת ומשינוי בשער הדולר כנגד האירו. מכיוון שרמת התנודתיות של האיגרת הגרמנית ושל שער החליפין של הדולר כנגד האירו הן זהות (כ-10%), אז בטווח הקצר כחצי מערכה של רכישה זו, בדולרים, תהיה נתונה לשינוי בערך של האג"ח, בעוד החצי האחר יהיה נתון לשינוי בשער שבין המטבעות.
דבר דומה יקרה למשקיע ישראלי שירכוש את איגרת החוב של ממשלת ארה"ב המיועדת להגיע לפדיון בעוד 10 שנים. כך, כחצי מהתשואה הכוללת תגיע מהשינוי בערכה של איגרת החוב, במונחים דולריים, והחצי השני יושפע מהשינוי בשער החליפין שבין השקל לבין הדולר האמריקאי.
המח"מ מתקצר - המט"ח מתגבר
לפיכך, ההשפעה של שינוי בשערי החליפין של המטבעות המוחזקים בתיק איגרות החוב על התשואה הכוללת עשויה להיות מרכזית בתשואת התיק. יתר על כן, ככל שהמשקיע רוכש איגרות חוב בעלות מח"מ קצר יותר, המתאפיינות ברמת תנודתיות יומית נמוכה, ההשפעה של שערי החליפין על התשואה הכוללת במונחי המטבע המקומי הופכת להיות רכיב הסיכון המרכזי של תיק ההשקעות.
לכן, מי שמשקיע באיגרות חוב הנקובות במטבעות שונים ואופק ההשקעה שלו הוא קצר, צריך לתת את דעתו בעיקר למטבעות המוחזקים בתיק, ופחות לרמות התשואה לפדיון של האיגרות השונות, או להבדלי התשואה בין איגרת אחת לזולתה. זאת מכיוון שהתשואה הכוללת תושפע מהשינוי במטבעות לא פחות מאשר מהשינוי במחירי האיגרות. *
רון אייכל הוא כלכלן ואסטרטג ראשי בבית ההשקעות מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק
