"לשווקים נטולי רגולציה יש נטייה לפתח כשל וליצור בועות. המשבר העולמי קרה, כי התפתחה בועה כזאת בשוק נטול רגולציה, שוק האיגוח, שהיה שוק חדש מאוד, ולאחר מכן שוק הנגזרים שבו תפסו פתאום המוסדות הפיננסיים, שהביטוח שהם חשבו שרכשו על התיקים שלהם היה למעשה נטול ערך".
פרופ' ג'ון קופי, מומחה לדיני תאגידים מאוניברסיטת קולומביה ומעורכי-הדין הבולטים והמשפיעים בארה"ב (על-פי National Law Journal), הגיע לפני שבועיים - בפעם השנייה בחייו - לישראל, לכנס הבינלאומי של רשויות ניירות ערך בתל-אביב, וחזר על המנטרה שלו שלפיה "אין דבר כזה יותר מדי רגולציה".
פיקוח על בנקי הצל
ביוני אשתקד, רגע לפני שהמשבר פרץ במלוא עוזו וגופים פיננסיים בארה"ב התמוטטו כמו מגדל קלפים, הוא הגיע לישראל עם משלחת של בכירי המשפטנים באוניברסיטאות המובילות בארה"ב, לכנס שערכו הליגה נגד השמצה, אוניברסיטת קולומביה והקריה האקדמית אונו. הוא דיבר אז בלהט על הצורך להגביר את הרגולציה בתחומים רבים. היום, הוא חושב ששיא המשבר כבר מאחורינו, אך עדיין מאמין בדיוק באותם הדברים עליהם דיבר לפני שהעולם נכנס למשבר הגדול ביותר שידע במאה האחרונה.
"יש סימנים שהמשבר כבר מאחורינו, במובן זה שהתגברנו על הבעיות הדחופות שפשוט שיתקו את השווקים הפיננסיים. עברנו את החלק הדחוף של המשבר, הצניחה החופשית, כשהשווקים פשוט נסגרו. זה לא אומר שהבעיות נפתרו. זה פשוט אומר שהצלחנו לשרוד את המשבר, ועכשיו אנחנו נעים חזרה בכיוון של נורמליות. הסוגיה האמיתית היא אם אנחנו הולכים או לא הולכים לפתור את הבעיות האלה, כדי שלא נצטרך לעבור משבר דומה בעוד שנה, שנתיים או שלוש. עדיין לא יישמנו אף אחת מהרפורמות החשובות הנדרשות במרבית המודלים הסטנדרטים".
* מה צריך לעשות כדי למנוע משבר נוסף?
"קודם כל, אנחנו צריכים להרחיב את הרעיון של פיקוח פיננסי גם על בנקי הצל, מוסדות הפיננסיים המתחרים עם הבנקים, והדוגמה הקלאסית היא AIG. מדובר בחברת ביטוח, אך למעשה היא פעלה באמצעות הזרוע הלא-ביטוחית שלה כשביצעה פעולות חיתום של כל ה-CDS. זה נכון גם לגבי קרנות גידור וחברות בת של חברות תעשייתיות כמו ג'נרל מוטורס, ג'נרל אלקטריק קרדיט - שכל אחת מהן מקבילה לחברה פיננסית גדולה מאוד, אבל היא אינה נתונה לרגולציה שלה נתון מוסד פיננסי.
"את מערכת בנקאות הצל הזאת חייבים להכפיף לאותה דרגת פיקוח שלה מוכפפים בנקים, אם ברצוננו להימנע מבעיות דומות שנגרמו בידי מוסדות פיננסיים, שפשוט הימרו על אסטרטגיה פיננסית בעלת רמת סיכון גבוהה מאוד, כמו שליהמן ברדרס ו-AIG עשו".
שווקים לא מפוקחים
* צריך עוד פיקוח ורגולציה? הרבה גורמים בשוק ההון רוצים לראות תהליך הפוך וקוראים להפחתת הרגולציה.
"אני מבין שרואי חשבון ועורכי דין לא אוהבים רגולציה. זה תמיד היה נכון לגבי רואי חשבון ועורכי דין, הם תמיד יתנגדו לרגולציה, אבל אני שמח לומר שאני עורך דין שלא חושב כך. רגולציה עלולה להיות יקרה מאוד, אבל מה שהמשבר הנוכחי מראה לנו זה שהעלות שנגרמת לציבור בגלל כשל של מוסד פיננסי חשוב, היא עצומה וגדולה בהרבה בהיקפה מהעלות שנגרמת לעורכי דין, לרואי חשבון ולחברות בעקבות הרגולציה. שום דבר אינו גורם לעלויות גבוהות יותר לציבור - בשוק לכל הפחות - מאשר כשל של מוסד פיננסי חשוב.
"אנחנו צריכים לבחון את העלויות היחסיות. רואי חשבון ועורכי דין טוענים שחלק מהרגולציות האלה הן בעלות עלות גבוהה, אבל הציבור בכללותו שומע על עלויות גבוהות, וימשיך לשמוע את זה עוד כמה שנים, בגלל הכשל של המוסדות הפיננסיים, שאותו ניתן ליחס חלקית לכשל של כל האיגוחים שהתבצעו על בסיס דירוגי אשראי מנופחים מצדן של סוכנויות דירוג האשראי".
ככל שזה נוגע לקופי רגולציה זו דת, דרך חיים שצריך לחיות לפיה ולהאמין בה - ואם לא, העונש, בדמות משבר כלכלי כזה או אחר, לא יאחר להגיע. כל שוק שאינו מפוקח מצטייר בעיניו כמטרה חדשה עבור הרגולטור. "יש לנו שווקים שונים שאינם כפופים לשום פיקוח פיננסי וצריך להתייחס אליהם. שוק הנגזרים הנסחרים מעבר לדלפק (Over The Counter) למשל, הוא פירצה במסגרת הרגולטורית. השוק הזה, שמוכר מוצרים שדומים מהבחינה הפונקציונאלית לביטוח, היה פעיל בניו יורק ובלונדון, אבל כשהוא קרס ההשפעה שלו הייתה בקנה מידה עולמי".
* מה היו הכשלים בתחום הזה?
"הנגזרים הגדילו את המינוף של הבנקים, אך הבנקים לא דאגו מהגידול הזה בגלל שהם חשבו שהחבויות שלהם מגודרות הודות להחלפים האלה. רק לאחר קריסת AIG התעורר פתאום עולם הבנקאות לעובדה שהמינוף המוגדל של הבנקים אינו מגודר באופן הולם מכיוון שהיה להם סוג של ביטוח אשלייתי. הגידור לא העניק להם הגנה מלאה מכיוון שהוא היה חשוף לסיכון משמעותי, שהצד שממנו הם רכשו את הגידור יחדל להיות בעל כושר פירעון.
סיכונים לא מגודרים
"ההלם שיצרה קריסת AIG, יותר מאשר כל דבר אחר, הוא ששיתק את השווקים בסתיו שעבר. קריסת AIG אותתה לכמה מוסדות פיננסיים שהסיכונים שהם חשבו שנגדם הם מגודרים אינם מגודרים באופן הולם. הביטוח שהיה למוסדות האלה היה בצורת החלפים שלא הגנו עליהם הגנה מלאה בגלל סיכון חדלות הפרעון של הצד הנגדי שממנו הם רכשו את ההחלף. בן לילה התעוררו הבנקים לעובדה שהפוזיציה שלהם פגיעה יותר ממה שהם חשבו קודם. היום כבר ברור שהשוק הזה של ההחלפים צריך להיות תחת אותו סוג של פיקוח שלו כפופים שווקים אחרים".
* באיזה אופן היית ממליץ לפקח עליו?
"באמצעות הקמת מסלקות. מסלקות קיימות בכל שוקי המניות ובכל שוקי החוזים העתידיים בעולם, אבל הם לא היו קיימות בשוקי ההחלפים או בשוקי הנגזרים OTC. הצורך כאן הוא פשוט. כשיש מסלקה יש לך את היכולת לבטל סיכון אשראי מהעסקאות האלה".
קופי נחשב כאחד המומחים המבוקשים ביותר לעדות בביהמ"ש בתחומי עיסוקו. אחד מבתי המשפט הנזקקים לשירותיו תכופות הוא בית המשפט לחברות בדלאוור, שבזכות הצלחתו הפכה דלאוור למדינה מובילה בתחום דיני החברות (60% מהחברות הציבוריות ו-50% מהחברות הפרטיות בארצות-הברית מאוגדות בה).
דלאוור רשמה הצלחה
בשנים האחרונות הפך פרויקט הקמת בית משפט כלכלי המתמחה בחברות ל"בייבי" של פרופ' זהר גושן, יו"ר רשות ניירות ערך. בינואר 2006 פורסמו המלצותיה של ועדת גושן לבחינת קוד ממשל תאגידי, ובין המרכזיות שבהן הייתה ההמלצה להקים בית-משפט שיתמחה בדיני חברות וניירות ערך. מאז מונה ליו"ר הרשות, ניהל גושן מאבק ממושך עם מערכת בתי המשפט, שהתנגדה לכך, אך בדצמבר 2008 הגיעו הגורמים הרלבנטיים להסכמה: הנהלת בתי המשפט תקצה שלושה שופטים ייעודיים בבית המשפט המחוזי בתל-אביב לתיקים העוסקים בדיני חברות וניירות ערך. עכשיו הגיע תורו של המחוקק לפעול.
* האם צריך בית משפט מתמחה לחברות בישראל?
"באופן כללי זה קודם בברכה במרבית חלקי העולם, מכיוון שזה מעניק ודאות רבה יותר ואפשרות חיזוי טובה יותר לגבי החלטות משפטיות. לא מדובר ברפורמה קריטית, אך היא בהחלט רצויה. כיום, בארה"ב יש לנו כמה מדינות שמנסות להקים בתי משפט שמתמחים בענייני תאגידים מתוך אמונה שזה יגביר את הוודאות ואת אפשרות החיזוי. יש לנו עכשיו בתי משפט כאלה בכמה מדינות, גם בפנסילבניה ובניו יורק, אבל דלאוור היא זאת שרשמה הצלחה אדירה".
"כישלונו של שומר הסף הוא תנאי מוקדם לקריסת שוק משמעותית"
קופי פרסם עשרות מאמרים בתחום הממשל התאגידי ודיני ניירות ערך, והפך לאחד הכותבים המצוטטים ביותר בתחום. הוא מופיע באופן קבוע בפני ועדות הסנאט והפרלמנט ומסייע בניסוח וגיבוש הליכי חקיקה בתחומי עיסוקו, ביניהם גם חקיקת הסרבנס-אוקסלי (SOX), אך אחד הנושאים המעסיקים אותו יותר מכל הוא נושא שומרי הסף בחברות ציבוריות.
בשנה שעברה יצא לאור ספרו "שומרי הסף: התפקיד של אנשי המקצוע והממשל התאגידי", המתייחס לחשיבותם של שומרי הסף לקיומו של שוק הון תקין. לא אחת התבטא קופי באשר לחשיבות הכפפת שומרי הסף - רואי החשבון ועורכי הדין בעיקר - לכללי זהירות, אחריות וגילוי. לדבריו, שוק ההנפקות יתרסק אם שומרי הסף לא ימלאו את תפקידם. "כישלונו של שומר הסף הוא לעתים קרובות תנאי מוקדם לקריסת שוק משמעותית", הוא מסביר.
* מי היו שומרי הסף שנרדמו לפני המשבר הנוכחי?
"שומר הסף הקריטי במשבר הזה אינו רואה החשבון או עורך הדין, אלא סוכנות דירוג האשראי. בתקופת אנרון וורלדקום היו אלה חברות ראיית החשבון שסבלו מניגודי אינטרסים משמעותיים שפגעו באמינות דוחותיהן הפיננסיים. "המשבר הנוכחי, שממוקד בשוקי האג"ח, נבע בעיקר מהכרתו הפתאומית של השוק בעובדה שהוא אינו יכול לבטוח באמינותם של דירוגי האשראי ושל חברות דירוג האשראי המובילות. מדובר בשומר סף מסוג שונה, שכישלונו יצר עלויות אדירות לשווקים הפיננסיים בעולם. זה עדיין אחד התחומים שלגביהם העולם לא אימץ סטנדרטים משותפים, והם עדיין לא מצאו דרך לאכוף משטר על סוכנויות האשראי שיהפוך את דירוגי האשראי שלהן לאמינים מספיק כדי שנוכל להחיות מחדש את המימון לדיור".