גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

שוק ההון בישראל עבר בתוך שבע שנים משוק של סחורות בודדות לשוק שעיקר המסחר בו הוא באריזות, זאת בעזרת סלים (תעודות סל) וקרנות (נאמנות) העוקבים אחר התנהגות מדדים.

בתחילה היו תעודות הסל, וכשקרנות הנאמנות חשו באיום על מעמדן, ייבאו לארץ את מודל קרנות ETF (הקיים בשוקי מניות חו"ל כבר שנים רבות). כיום חלק ניכר מהמחזור היומי בשוק ומשגרת החיים בו נגזר מפעילותם של המכשירים הללו.

כך פועלות האריזות

סל הוא נייר ערך סחיר, שהמנפיק שלו מתחייב לספק לו סחירות בסביבה מאד קרובה אל המדד שאליו הוא מתייחס. מאחר וסטייה אפשרית ממדד זה, מבטיחה אפשרות לעשיית רווחי ארביטרז', הרי שבפועל מחיר הסל הוא בקירוב מחיר המדד שאליו הוא "נצמד".

חברת הסלים מגינה על התחייבות זו ע"י כך שהיא קונה במדוייק את רכיבי המדד אשר לו התחייבה.

ETF היא קרן נאמנות שמעתיקה בכספי המשקיעים בדייקנות את המדד שאליו היא מתייחסת, ומאחר ודמי הניהול שלה מאד נמוכים הרי ששווי נכסיה כמעט זהה למדד היחס שלה.

הסיבות לפריחת האריזות

1. היותן נכס בסיס קל לטובי הספקולנטים, לטכנאים ולשחקני אופציות ונגזרים אחרים.
   
   
2. היותן המשך משוכלל יותר וזול לקרנות הנאמנות הוותיקות שהשקיעו במדדים ספציפיים (כמו קרנות על מדד המעוף, אלא שלא התחייבו להשיג תשואה זהה למדדים הללו).
   
   
3. היותן תחליף שיווקי לבנקים שמכרו את חברות הקרנות שלהם, לפי הוראת דו"ח ועדת בכר.
   
4. מתקפת פרסום ששיווקה בהצלחה גישה פופלרית ולפיה "אין לנצח את מדדי השוק", והמליצה לציבור "לשבת על המדדים" - ולעשות זאת, בעקביות, בנחישות ובזול.
   
   
5. פשטות השקעה והשגת פיזור סיכונים, דבר נוח לוועדות השקעה ודירקטורים, שמבקשים לעצמן שקט נפשי בהתמודדות עם קבלת החלטות (כסת"ח בלשון העם).
   

צרות חדשות: ניפוח וזעזועים

המוצר ותרבות העבודה החדשים הביאו איתם עיוותים חדשים ובמקרה זה - במיוחד תנודתיות חריפה כמעט תוקפנית של מדדים שונים בשוק.

ניתן להבחין בכך למשל בהתנהגות מדדי אג"ח ממשלתי. השערים של מדדי האג"ח הממשלתי לסוגיו לטווח כארבע שנים, עלו וירדו בין 3% ל5% פעמיים בחצי שנה החולפת ובמתאם הפוך, וזאת דווקא על רקע רגיעה בגזרת הריבית, ורק עליה קטנה בציפיות האינפלציוניות.

התפרעות זו של אלכסוני האג"ח, מוזרה וניתן להסבירה רק ע"י תנועות שיווק אגרסיביות, של כל השוק אל תוך ומתוך המכשירים עוקבי המדדים.

ככל שהמדדים יותר דינמיים התופעה יותר תוקפנית: זכורה תעודת סל קסם אחת שפירקה את השוק ביום חמישי אחד בדצמבר האחרון, כמחצית שעה לפני סגירת המסחר, וכפה הפסקת מסחר אוטומטית, ותהליך עדכון מדדים, שכפה על תעודות הסל את עדכון הסלים על שוק ההון ויום משוגע במסחר סתמי, בלי שאירע משהו מיוחד בכלכלה של אותו היום.

תופעת התנפחויות והתכווצויות הלא מבוקרות של אפיקים בזמן קצר, אינה טבעית, ולבטח שאינה בריאה לשוק.

תרופות ופתרונות

1. היעדר הדיפוזיה בין תעודות המתייחסות לאותו מדד, מייצרת מחזורי ענק שאין להם יסוד כלכלי. אפשר לפתור זאת על ידי ייסוד מכרזי החלפה בין סלים דומים של יצרנים שונים, ללא צורך במכירה וקניה מחדש, ממש כפי שעושה האוצר במחזור ובפדיונות אג"ח.
   
   
2. יצירת מכשירי שורט משמעותיים על אג"ח ועל סלי אג"ח - הנפקת סלי שורט על מדדי אג"ח שונים והנפקת אופציות על מגוון מדדי מניות (פרט למדד המעוף ולשער הדולר).
   
   
3. שכלול האסטרטגיות של וועדות ההשקעה. אני מחכה ליום שבו וועדת השקעה תקבל החלטה ברוח מורכבת בסגנון: "נקנה שחר במח"מ 5 שנים וכאשר תשואתו תרד ב-0.75% כלומר ששערו יעלה בערך ב-3.5% נעביר חצי מהכמות למק"מ וחצי לצמודים קצרים וכן נצרף למהלך פקודת סטופ-לוס, למקרה כישלון", בלי לכנס מחדש את ועדת השקעות לצורך כל מהלך.
   
4. פרימה של אחידות המחשבה הרווחת בין יועצי השקעות בבנקים. מאד נוח להנהלות שכל היועצים שהן מעסיקות חושבים דומה. אלא שכתוצאה מכך הם שולחים את כל הכסף לאותם המדדים, ואחר כך מזיזים אותו ביחד לאותם מדדים אחרים, בלי בקרה ומעקב על השינויים שבינתיים חלו במחיר המוצרים.