המשקיעים בשוק ההון צפויים לחזות במרוצת 18 החודשים הקרובים בעשרות חברות אשר הנפיקו איגרות חוב קונצרניות בבורסת ת"א ונקלעו למצוקה הפונות לנתיב של הסדרי חוב. במקצת המקרים מדובר בחברות ענק, ודי בהקשר זה להזכיר את צים ואת אפריקה ישראל.
סקירה חדשה - "חוב וסדר" - מבית גלובס מחקרים בשיתוף עם קסלמן וקסלמן, PwC ישראל, מגלה, כי בישראל הולכת ונרקמת פרקטיקה של הסדרי חוב בכל הקשור לחברות אג"ח אשר נקלעו למצוקה.
נתוני רשות ני"ע מלמדים כי בין אוקטובר 2008 ליוני 2009, נכנסו לתהליך של הסדר אג"ח - אשר מוגדר כשינוי בשטר הנאמנות אשר עיקרו שינוי במועד התשלום - 44 סדרות אג"ח שונות אשר הונפקו על ידי 27 חברות. הערך-הנקוב המצרפי של הסדרות עומד על כ-4.25 מיליארד שקל, סכום המהווה כ-3% מסך החוב במונחי ערך נקוב שבידי מחזיקי אג"ח קונצרניות.
התשלומים אשר צפויים לנבוע מאג"ח קונצרניות סחירות יסתכמו ב-2009 כולה בכ-11.3 מיליארד שקל (ועוד 2.2 מיליארד שקל ברצף מוסדיים) ואילו ב-2010 צפויים התשלומים להסתכם בכ-19.8 מיליארד שקל (ועוד 5.6 מיליארד שקל ברצף מוסדיים). שיעור חדלות הפירעון מהיקף החוב אשר אמור להיפרע ב-2009 צפוי על-פי נתוני רשות ני"ע לעמוד על כ-11%. ברור כי לא מדובר בסכומים אשר יש בהם כדי לערער, לזעזע או אפילו לאיים על יציבות הגופים המוסדיים - קרנות הפנסיה, קופות הגמל, חברות הביטוח ויתר גופי ההשקעה לטווח בינוני.
בסופו של יום, שלושה רבעונים לאחר שיצא לאוויר העולם מתגלה משבר איגרות החוב הקונצרניות כהזדמנות נאותה לערוך מעין רפורמה בשוק הלא ותיק של אשראי חוץ בנקאי בישראל. התועלת הצפויה מהפקת לקחים ויישום השינויים הנחוצים - אם כך אכן יקרה - עשויה להיות גדולה הרבה יותר מעלותו המסתמנת של המשבר.
אחת התובנות המרכזיות אשר עולות מהסקירה היא העובדה שתגובת השחקנים בשוק בכל הקשור למשבר איגרות החוב הייתה דו שלבית. מיד עם פרוץ המשבר השתרר הלם, ואף שיתוק, אשר לווה בחילוקי דעות בין גופי ההסדרה (רגולציה) לבין עצמם, במקביל להצעות שונות למעין פתרון גורף, כמעט מאקרו כלכלי, לבעיה. למעשה, שלב זה הוא אשר התקבע בתודעה הציבורית, ועדיין משפיע לא מעט על השיח סביב שאלת הסדרי החוב.
בפועל, שלב ההלם לא ארך זמן רב, ובשלב השני גופי ההסדרה שיתפו פעולה במטרה לבנות תשתית עסקית-משפטית אחידה לגיבוש הסדרים. בהקשר זה בולטת חשיבותם של שני תהליכים מרכזיים אשר תוארו בסקירה: מצד אחד, דו-שיח מתמשך בין גופי ההסדרה לבין הגופים המוסדיים שיצר דינאמיקה של מציאת פתרונות והסרת מכשולים מתוואי ההסדרים; ומצד שני, תהליך של למידה תוך עשייה, כלומר צבירת ניסיון שמסייע ליצירת פרקטיקה מוכרת אשר תאפשר להקטין את העלויות והטעויות אשר כרוכות בגיבוש הסדרים עתידיים.
ממשבר להסדר
כל הסדר חוב, מושא הסקירה החדשה, מכיל רכיב מרכזי אחד: אותה אמונה משותפת לכל השחקנים הרלוונטיים - החברות המנפיקות, בעלי השליטה, מחזיקי החוב (מוסדיים ובנקים), הרגולטורים בירושלים וצדדים נוספים - לפיה חלופת הסדר החוב עדיפה על פירוק החברה, כינוס נכסים וכיו"ב.
ההיסטוריה הלא ארוכה של ההסדרים בישראל מלמדת כי כמעט בכל המקרים בעלי השליטה בחברות במצוקה יתבקשו להזרים הון נוסף לחברה, כאשר בחלק מהמקרים יחליף חוב חדש נושא ריבית גבוהה יותר חוב ישן. באותה נשימה נציין כי ההסדרים אשר גובשו עד עתה, ואלו אשר עוד יגובשו, נבדלים מאוד האחד מהשני: טווח הפשרות עשוי לנוע מוויתור זמני על הריבית אשר משולמת על החוב האג"חי במקרה של חברות אשר נקלעו למצוקת תזרים זמנית, ועד תרחיש בו מחזיקי החוב - הגופים המוסדיים - מקבלים לידיהם את מניות החברה במקרה של חברות אשר איבדו את היכולת לשרת את החוב.
אין ספק כי מבחינת אותן חברות אשר נמצאות בעיצומו של תהליך לגיבוש הסדרים, ועבור מחזיקי איגרות החוב שלהן, לפרטים אלו שמורה חשיבות לא מעטה, אך החשיבות, ברמת המשק, טמונה דווקא בפרקטיקה של הסדרי חוב עצמה. הכוונה היא לסוגיות דוגמת אסיפות מחזיקי איגרות חוב, מינוי נציגות מטעם המשקיעים, מינוי אפשרי של קצין אשראי, והגדרה ברורה יותר של מה מותר ומה אסור בכל הנוגע לשיתוף פעולה בין גופים מוסדיים.
נושאים אלו הוסדרו בפועל במסגרת מתווה הסדרי חוב אשר פותח, בתחילה על-ידי רשות ני"ע ומאוחר יותר על ידי אגף שוק ההון באוצר והממונה על ההגבלים העסקיים. השפעת המשבר הנוכחי על עתיד שוק האשראי בישראל אינה מוגבלת למעשה רק לקביעת דרכים לטיפול בחוב בעייתי, אלא תבוא לידי ביטוי גם בשינוי תפקיד נאמן איגרות החוב ושטר הנאמנות הנלווה להנפקת חוב, כך שעל הנאמן יוטלו חובות חדשים ועל הגופים המוסדיים תחול חובה להתייחסות שונה לשטר הנאמנות. שינויים אלה אמורים לבוא לידי ביטוי במסקנות ועדת חודק.
אג"ח: סיכון אשראי פרופר
התמונה הרחבה נוגעת גם לשינוי מבני בשוק האשראי בישראל. הכוונה היא שגופים מוסדיים, כמו גם גופי ההסדרה הפיננסית, יפנימו את עובדת היות אפיק איגרות החוב הקונצרניות בבחינת אשראי עסקי לכל דבר ועניין, ולא השקעה פיננסית גרידא. הכרה זו תחייב פיתוח יכולות לבחינת הפונים לקבלת אשראי, למדידת סיכוני אשראי והגדרות ברורות של קבלת החלטות בעתיד. האמירה לפיה גופים מוסדיים ישכילו להימנע מרכישת איגרות חוב המהוות בפועל "אקוויטי" שגורות היום בפי רבים, במיוחד בקרב קברניטי הגופים המוסדיים.
מהלכים אלו משתלבים עם כוונות אגף שוק ההון באוצר להניע תהליך של מעורבות גדולה יותר של הגופים המוסדיים בחברות ציבוריות בהן השקיעו, זאת על-פי המלצות ועדת חמדני והתקנות אשר פורסמו בעקבותיהן. מדובר בחובת השתתפות נציגי הגופים המוסדיים באסיפות כלליות, בהתמודדות עם ניגודי עניינים אשר עלולים לפגוע באיכות הצבעתם, בעידודם למינוי דירקטורים בכלל ודירקטורים חיצוניים (דח"צים) בפרט.
מנגנונים אלו יורכבו ממערכת של כלים אשר תשלים את השינויים בתחום ניהול סיכוני אשראי וממערכת לפיתוח מנגנוני בקרה בקרב המוסדיים. אם יתקיימו שתי מערכות אלו - זו של ניהול סיכונים וזו של גבייה יעילה של חוב בעייתי - או אז ניתן יהיה לצפות לחידוש צמיחת שוק האשראי החוץ בנקאי על בסיס יציב יותר מבעבר, ואף לפיתוח ערוצי מימון חדשים עבור המגזר העסקי בישראל. לעומת זאת, אם המנגנונים לא יוקמו או אם הצלחתם תהיה חלקית בלבד, הרי שהנפגע המרכזי צפוי להיות שוק האשראי, שכן אמות מידה פיננסיות לבדן לא יוכלו לספק את המוסדיים בבואם להעניק אשראי עסקי לתאגידים בישראל.
את הסקירה המלאה ניתן להורדה חינם מאתר גלובס מחקרים:
