גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

אי אפשר לפתוח את העיתונים הכלכליים בלי לפגוש את טביעות האצבעות של ענת לוין, המשנה למנכ"ל מגדל, שמנהלת את תחום ההשקעות והאשראי בקבוצה: מתחם השוק הסיטונאי, עסקת פרטנר, כביש 431, נכסים בלונדון עם פויו זבלדוביץ', בריטיש ישראל, בנק דיסקונט - זה רק מדגם כותרות קצר מהחודשים האחרונים, בהן נקשרו שמותיהם של מגדל ולוין.

למעשה, זה לא יהיה מוגזם לומר שתחת המטריה של חברת ביטוח קמה פה אחת מחברות האחזקה הגדולות והמגוונות בישראל, שפעילות הביטוח שלה - ליבת עסקיה - תורמת חלק קטן מהכנסותיה, ורובן מגיעות מהשקעות. הנכסים שלוין מנהלת, בהיקף של 90 מיליארד שקל, נמצאים בכל פינה במשק, ממניות הבנקים דרך מבני משרדים ודירות מגורים (אחזקה היסטורית של מגדל), ועד אג"ח של צים (אליהן עוד נחזור בהמשך).

אם לדייק עוד יותר, הדו"חות האחרונים שפרסמה מגדל חשפו עובדה מדהימה: אם מאגדים את הנכסים שהיא מחזיקה עבור עמיתי הקרנות וקופות הגמל, ואת נכסי הנוסטרו של הקבוצה, הרי שמגדל היא אחת מחברות הנדל"ן הגדולות בישראל, עם שווי נכסי נדל"ן של כ-5 מיליארד שקל.

את כל האופרציה הזו מתפעלת לוין מהמטה של מגדל באזור התעשייה קריית אריה בפתח תקווה. למרות שבאוגוסט מרבית עובדי מגדל בחופשה, והבניין מעט ריק, בקומה הרביעית, שם יושבת ממלכת ההשקעות של לוין, הרוחות סוערות. בפעם הראשונה מתמודדים שם עם הסדר חוב, מה שהביא את לוין להשתתף בנציגות בעלי החוב. הרקע לסערה הוא הסדר החוב של צים - מהגדולים בישראל עד כה, שללא ספק יצור תקדימים לעתיד.

"בעל אחוזים בודדים יחליט על מיליארדים"

כזכור, צים נקלעה למשבר תזרימי וחברת האם שלה, החברה לישראל, ביקשה להזרים לה 350 מיליון דולר. לשם כך, היא כינסה לפני שבוע אסיפה של בעלי המניות שלה. ערב כינוס האסיפה, קבעה רשות ני"ע שבנק לאומי הוא בעל עניין בהצבעה, ולא יוכל להצביע. הסיבה: הבנק מחזיק במניות החברה לישראל, אך גם הילווה לצים 10 מיליון דולר, כך שהוא גם נושה שלה.

אסיפת בעלי המניות אישרה את ההזרמה, לא בלי קושי, אולם רשות ני"ע החליטה להחיל את הכלל של לאומי גם על משקיעים מוסדיים שמחזיקים במניות החברה לישראל ובאג"ח של צים. כך נפסלו קולותיהם של מספר מוסדיים, ובראשם כלל ביטוח, הראל ומגדל.

את לוין העניין מסעיר. "יש בעייתיות בנושא", קובעת לוין. "אם יוציאו גם בהמשך את כל בעלי האג"ח מהאסיפות הכלליות, מי שיישאר בסוף להחליט בנוגע לסוגיות הרות משקל יהיה מישהו שמחזיק בשיעור מינורי של מניות בחברה האם, והוא זה שיכריע על מיליארדי שקלים וגורל של חברות. כך, שקומץ של בעלי מניות הוא גם פיזור לא נכון".

- אז אולי המוסדיים צריכים לתקשר? יש לכם אינטרס לשתף פעולה.

"הממונה על ההגבלים העסקיים, רונית קן, מקשה עלינו מאוד לדבר. אולם ברמה העקרונית, בהקשר זה זו אינה הבעיה הקריטית".

- וזה שאתם לא מדברים מזיק לשוק?

"זה מאוד מזיק לשוק. עיקרון הפיצול הזה, שיש בשוק ריבוי מלווים וריבוי מחזיקים, פועל לטובת הלווים. הם יכולים להיכנס ביניהם ולעשות 'הפרד ומשול', וזה פועל גם לטובת בעלי המניות, אך פחות לטובת האינטרס הציבורי בחלק מהמקרים. אני חושבת שהדיבור בין המוסדיים בהחלט נדרש".

- יכול להיות שזה ישתנה?

"זה כל כך הגיוני. הרי מה זה שוק ההון? ערימה של טרמפיסטים. היום מחזיקים במניה של החברה לישראל או באג"ח סחירה מסוימת, ומחר כבר לא. יש חוסר בהירות רב לגבי הדרך שבה אנחנו צריכים לפעול בהסדרי חוב. בחוזרים שעוסקים באיך להעביר מיליון שקל מקופה לקופה, ובכמה ימים צריך לעשות את זה ובאילו טפסים - יש הנחיות מעמיקות. אבל בשאלות יסוד בשוק צעיר שנתן אשראי ומתפתח לעולמות מגוונים, אין בהירות לגבי איך מתמודדים עם סוגיות שקשורות בהסדרי חוב".

דרוש ארגז כלים למוסדיים

בשנים האחרונות, לוין היא אחד הקולות החזקים והמובילים בתחום האשראי החוץ בנקאי. קודם כל, היא מנהלת הנכסים הרבים ביותר בתחום, ושנית יש לה אג'נדה מהודקת וברורה לגבי כיצד יש לנהל השקעות ואיך שוק ההון צריך לתפקד.

הדעות האלו הן מה שמפריד בינה לבין עמיתיה המקומיים, ותפיסת העולם שלה קרובה יותר לזו של מנהלי כספי ציבור בחו"ל. לוין, למשל, לא הייתה זקוקה למשבר כדי לקבל פרספקטיבה נכונה על חשיבות ניהול הסיכונים לצד ניהול ההשקעות לשם תשואה. במגדל עוסקים בהתאמת הנכסים להתחייבויות (ALM), כלומר היא חושבת גם על תשואה ארוכת טווח, ולא רק על ניהול השקעות בראייה חודשית או שנתית.

- בואי נקרא לילד בשמו: הגופים המוסדיים נתפסים כמפגרים אחרי הבנקים בניהול חוב ואשראי.

"אחת הבעיות היא שסביב הנושא הזה של אשראי והסדרי חוב באג"ח קונצרניות יש הרבה עניין של תדמיות. אומרים שאין הבדל בין לקנות אג"ח סחירה ללתת אשראי בנקאי, וזו תפיסה לא נכונה. ראשית, כאשר ניתן אשראי בנקאי, הבנק מלווה את האשראי והלווה לכל אורך חיי ההלוואה עד פדיונה. מנגד, המערכת החוץ בנקאית משקיעה בעיקר באג"ח סחירות שמונפקות, ומאותו רגע הן מטבע עובר לסוחר שלא מוחזק עד סוף ימיו, כך שמדובר בשוק מימון שונה.

"הבדל אחר הוא נושא מידע הפנים. לבנק שנותן אשראי יש ידע שאין לבעל אג"ח מהציבור. הוא רואה את חשבונות הבנק של הלווה וכדומה. לבעל אג"ח יש מידע ציבורי, ואלו שני דברים שונים דרמטית".

- אז החוב שונה. בכל זאת, אני בטוח שתרצי לשפר אותו.

"האשראי בשוק ההון צריך להיבנות אחרת. כלומר, צריך עכשיו לחזור לנקודת האפס ולשאול איך בונים אג"ח שיש לה את מאפיין הטרמפיסט, וריבוי מלווים שלא מחזיקים בה לכל חייה. את זה צריך לסדר כבר כשיוצאים לדרך עם האג"ח, ולתת למוסדיים ארגז כלים טוב יותר מהקיים כיום בשטרי הנאמנות. כך, שברגע שחברה נכנסת לבעיה, יהיו לנאמן כלים טובים יותר לתפקד.

"אילו כלים? למשל קביעה שאי עמידה בקובננטס גוררת העלאה ברורה של הריבית. במקביל, צריך 'לתת בהם סימנים'. כלומר, זה בסדר להנפיק אג"ח חלשה, אבל שזה יהיה ידוע, ושהמוסדיים יוכלו להחליט אם הם רוכשים את האג"ח בריבית הזו או בריבית גבוהה יותר".

- מה זה סימנים?

"במקום שמדיניות ההשקעה תהיה לפי דירוג חדלות הפירעון, כפי שהיא כיום - כמה AAA, BBB וכן הלאה יש בתיק האשראי, צריך לארגן אותו גם מבחינת יכולת ההתאוששות של החוב (הריקוברי, ר.ש.), יחד עם ההסתברות לחדלות פירעון".

"0% דיפולטים"

- מה אתם מעדיפים, לתת אשראי או להשקיע באג"ח?

"במגדל, אנחנו נותנים אשראי ספציפי. בשנים האחרונות התעקשנו לתת כמה שפחות באג"ח וכמה שיותר הלוואות ישירות, שם משחקים ניהול האשראי והמחקר ויש לנו תקשורת עם החברה".

- מה שיעור הדיפולטים שלך בהלוואות הללו?

"0%", משיבה לוין בחיוך, ומרצינה: "יש עוד בעיה שנוגעת לפופוליזם סביב המוסדיים ותחום האשראי. המהות של בנק היא לתת אשראי. מנגד, המוסדיים הם מנהלי השקעות. לכן, גוף מוסדי צריך כל הזמן לבחון את אלטרנטיבות ההשקעה שלו. ואם ברגע מסוים המרווחים נמוכים והתחרות בשוק הסחיר גדולה, לא כדאי לו לתת אשראי לא סחיר. הבנקים גם עובדים על מרווחים, אך אצלם אלו מרווחים משתנים ביחס לפיקדונות, והם לא עובדים על אלוקציה.

"הגופים המוסדיים בישראל רחוקים מלהיות בנקים - באופן טבעי וכמתבקש מתפקידם, שדורש מהם לנהל חיסכון ארוך טווח עבור הציבור. אולם ברבות השנים התברר שבישראל כמעט כל הגופים המוסדיים, להוציא מספר קטן של גופים רציניים יותר, הם מנהלי קרנות נאמנות בתחפושת. מבחינת רוב הגופים המוסדיים ALM (ניהול והתאמת נכסים והתחייבויות, ר.ש.) לא מהווה פקטור של ממש בשיקולי השקעה.

"לצערי הרב, הגענו בחיסכון ארוך הטווח לעולם של קרנות נאמנות עם הטבות מס, וזה גרוע מבחינת ניהול הפנסיה - גם לעמיתים וגם מבחינה לאומית. ברגע שגוף פועל מתוך ראייה קצרת טווח, לא תהיה כניסה למימון פרויקטים ארוכי טווח. אנחנו נמצאים כעת בנקודת פיתול מאוד חשובה בניהול השקעות, וכרגע הכיוון שהשוק הולך אליו, בגלל הרגולציה ודמי הניהול נמוכים, עשוי להוביל את עולם ניהול ההשקעות הישראלי לרמה של מוצר פשוט. מעין קומודיטי".

"עשינו עסקאות יפהפיות במשבר"

המשבר הנוכחי הוא גן עדן למי שישב על מזומנים, כמו מגדל. "במהלך המשבר ישבנו פה עם הרבה מאוד כסף להשקעה, ועשינו הרבה עסקאות יפהפיות", לוין מספרת בחיוך. עם זאת, המיתון כן הגיע לאפיקי החיסכון וההשקעה של מגדל, ומי שהובילה בתשואות ב-2008, מצאה את עצמה השנה בתחתית דירוג התשואות. לא שזה ממש מטריד את לוין. "אסור להסתכל על זה", היא אומרת. "אנחנו לא חושבים כך מזמן".

העמקת טווח הבדיקה מראה שלאורך זמן מגדל מספקת את התשואה. למשל, את דירוג התשואות לארבע השנים האחרונות בקרן י' של הפוליסות המשתתפות ברווחים מגדל מובילה, לצד כלל ביטוח. ואם בוחנים את תשואת ההשקעות בענף בשלוש השנים האחרונות, בשקלול סטיית התקן, רואים שמגדל מובילה עם התשואה הגבוהה ביותר וסטיית התקן הנמוכה ביותר.

- הצלחת יחסית למתחרים בתקופת המשבר, אבל לא תפסת פינה מאז, לאור התשואות השנה?

"חלק ממה שעשינו בנובמבר ודצמבר האחרונים עדיין לא גלוי, כי אנחנו לא ממהרים לשערך. זה לוקח זמן. בחודשיים האלו קנינו הרבה מאוד אג"ח קונצרניות שהיו משוערכות לא נכון בשוק, ועשינו הרבה מאוד עסקאות אשראי - היינו בין הספקים העיקריים של שטרי הון לבנקים, והיינו בפירוש פעילים.

"המשכנו להקפיד, גם בזמן המשבר, לא לקנות אג"ח של חברות עם הון עצמי שלילי. מאז, הניירות הללו עלו 100% אך ההון העצמי שלהם עדיין שלילי. לא נכון לקנות את הבונבוניירה עם התולעים לתקופה של חודשיים-שלושה, כדי שמישהו אחר יקנה אותה ממני. עמדת מגדל היא שלא כך צריך לנהל פנסיה לטווח ארוך. בסופו של יום, תפקידנו לתת מוצר שהוא לא רק בסדר בתשואה, אלא גם בניהול יעיל של הסיכון".

- תחזרו ללהוביל בתשואות?

"מגדל תמשיך לעשות את ההשקעה הנכונה. פונקציות המטרה של מגדל אינן כוללות במפורש להיות בפסגת התשואות, במובן של איך אני מנצחת את החודש הקרוב. המוטיבציה שלנו היא לתת את התשואה הטובה ביותר בסיכון הנכון לעמיתים. בסופו של יום, זה מוביל לכך שכנראה נהיה מעל הממוצע ובמקומות הנכונים".

- מהו המרכיב החשוב בניהול השקעות?

"80% מהתשואה של התיק לטווח הארוך מגיעים מהאלוקציה של הכסף, ולא מהבחירה בנייר מסוים. אם תדע מתי להיות במניות, מתי לצאת מהן, מתי לקנות נדל"ן, מתי לתת אשראי, מתי לא לתת אשראי וכדומה, זה 80% מהעניין".

- ואיך השוק עכשיו, אחרי הראלי?

"שוק שפועל תחת הנחה של התאוששות מהירה".

- מהירה מדי, או שהשוק מתמחר אותה נכון?

"אם ההנחה לצמיחה מהירה תתברר כנכונה, הרי שהשוק מתומחר ב-Fair Value, ואם לא - אז יש לבחון כל השקעה, אחת לאחת. החששות מהתמוטטות שככו, אבל חלק מההתאוששות עכשיו הוא החזרה של חברות לקנות מלאים, וזו תופעה. עדיין מוקדם לראות אם זו התאוששות בת-קיימא, שמעידה על עולם צומח כבעבר".