גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

חששות המשקיעים מיכולת החזר החוב של החברה ולמעשה מיכולתה לשרוד, משתקפים היטב בביצועי ניירות הערך של חברת האחזקות שבשליטת לב לבייב. איגרות החוב של אפריקה ישראל איבדו בחודש האחרון 20%-30% בממוצע והן נסחרות בתשואה לפדיון של 50%. כלומר, המשקיעים באג"ח החברה מעריכים כי לא יזכו לראות חלק משמעותי מכספם.

גם מניית אפריקה ישראל, שידעה לא מעט עליות וירידות בשלוש השנים האחרונות, סבלה בחודש האחרון, בו איבדה כשליש מערכה. אפריקה ישראל נסחרת כיום לפי שווי של 2.55 מיליארד שקל, והיא רחוקה 91.7% משווייה במאי 2007.

אולם גם ברמת המחירים הנוכחית כלל לא בטוח שמדובר במחיר זול למניית החברה. קשה למצוא אנליסטים שחושבים שמניית אפריקה ישראל אטרקטיבית כעת או אפילו שהיא מתומחרת ברמה סבירה. "מניית אפריקה יקרה", אומר אחד האנליסטים, "צריך לקחת בחשבון שבהסדר ידוללו בעלי המניות, ולכן מחיר המניה הנוכחי לא משקף את השווי של החברה". אנליסט אחר קובע כי "לא ייתכן שחברה שנמצאת בתהליך של הסדר חוב נסחרת לפי שווי של 2.55 מיליארד שקל".

מבדיקת גלובס עולה כי גם אם מנטרלים את סוגית הסדר החוב, ובוחנים את רמת מכפיל ההון של החברה, עדיין קיים הבדל משמעותי לעומת רמות המכפילים של חברות אחזקה מקבילות מתחום הנדל"ן, הנסחרות בבורסה של תל אביב. כך, בעוד חברות נדל"ן גדולות אחרות נסחרות לפי מכפיל הון של 0.5 בממוצע, אפריקה ישראל נסחרת לפי מכפיל הון של 2.09 (כלומר, שווי השוק שלה גבוה ביותר מפי 2 לעומת ההון העצמי).

העיוות של ה-IFRS

לפי הערכות בשוק ההון הסיבה לעיוות הזה היא טכנית, וקשורה להצגת נתוני ההון של החברה. מאז החלת כללי ה-IFRS נוצרו למעשה שני סעיפים המתארים את ההון העצמי של החברות. סעיף אחד הוא "ההון המיוחס לבעלי המניות", שהוא בעצם ההון העצמי האמיתי של החברה שמייצג את חלקה בהון העצמי של החברות הבנות. במקביל, קיים גם סעיף הנקרא "סך ההון העצמי" המציג את סך ההון של החברה והחברות הבנות.

לדוגמא, אם אפריקה מחזיקה ב-40% מחברה בת שיש לה הון עצמי של 100 מיליון שקל, הרי שלפי סעיף ההון העצמי המיוחס, ההון של אפריקה צריך להיות 40 מיליון שקל, ואילו לפי סך ההון הוא אמור לעמוד על 100 מיליון שקל.

ההון העצמי: 1.22 מיליארד שקל

מכיוון שאפריקה היא חברת אחזקות, המחזיקה במספר לא מועט של חברות בנות, קיים הבדל מהותי בין שני הסעיפים.

לפי דו"חות הרבעון השני של 2009, סך ההון המיוחס לבעלי המניות בחברה (שהוא ההון העצמי האמיתי שלה) עמד בסוף הרבעון על 1.22 מיליארד שקל, וזאת בעוד סך ההון עמד על כמעט פי ארבעה והסתכם ב-4.78 מיליארד שקל.

בנתוני תוכנות המסחר השונות ואלו המתפרסמים בלוחות הבורסה בעיתונות המודפסת, מוצג כמעט תמיד נתון "סך ההון", קרי 4.78 מיליארד שקל, וכך יוצא שאפריקה נסחרת כביכול במכפיל הון של 0.52, הדומה לזה של שאר חברות הנדל"ן. אולם, כאמור, ההון העצמי האמיתי של אפריקה הוא 1.22 מיליארד שקל, ולכן נסחרת החברה, שכזכור קיימים סימני שאלה סביב המשך קיומה, במכפיל הון של 2.09. זה מכפיל גבוה משמעותית בהשוואה לחברות הנדל"ן אחרות, שחלקן בריאות ורווחיות.

תופעה זו אמנם בולטת במיוחד באפריקה, אך גם חברת גזית גלוב מתאפיינת במכפיל הון גבוה מהממוצע (אם כי בממדים קטנים יותר). בעוד שלפי סעיף סך ההון העצמי נסחרת גזית גלוב במכפיל של 0.36, הרי שאם בוחנים את ההון העצמי האמיתי שלה עולה כי רמת המכפיל היא 1.14.

בחברות נדל"ן אחרות לא קיים עיוות שכזה, מכיוון שהחברות מציגות נתון אחד לגבי ההון העצמי (ההון העצמי של בעלי המניות של החברה), מה שחוסך אי הבנות מצד חברות המידע של הבורסה והמשקיעים.