בינואר 2008 ראיינו את ג'ון גרינווד, הכלכלן הראשי של ענקית הקרנות אינווסקו, למדור זה. הימים היו ימי שיא משבר הסאב-פריים, הרבה לפני שליהמן ברדרס קרס ומישהו בכלל חשב שדבר כזה יכול לקרות. "על המשקיעים להימנע מנדל"ן, פיננסים וצרכנות", הוא אמר אז - וצדק. שנתיים מאוחר יותר, גרינווד חוזר לישראל להשתתף בכנס השווקים הגלובליים של טנדם קפיטל, וצופה התאוששות מתונה - שמחייבת את המשקיעים להיערכות זהירה.
"התחזית שלי היא לצמיחה כלכלית מתונה בלבד", הוא אומר. "הצמיחה השגרתית עומדת על 3%-3.3% בימים של רגיעה. בתקופה של התאוששות ממיתון, הצמיחה צריכה להיות גבוהה מכך באופן ניכר, סביב 5%-6%. אנחנו בכלל לא קרובים לקצב צמיחה שכזה. אנחנו נראה צניחה של משהו כמו 1%-2%, כי זה מיתון של מאזנים: הוא נוצר כתוצאה מיצירת חובות גדולים מדי, וכעת הם מקוזזים על ידי משקי הבית והמוסדות הפיננסיים, שהם שני הכוחות הגדולים בתחום.
"לא משנה כמה נמוכות הריביות, משקי הבית והמוסדות הפיננסיים לא מעוניינים לקחת חובות נוספים כי המאזנים שלהם כבר עמוסים בחובות. לכן מה שנראה כעת הוא ניסיון לשפר את המאזנים, וזה יכול לקחת שנתיים-שלוש ואף יותר. שיפור המאזנים הוא תהליך איטי וכל עוד הוא נמשך החברות ומשקי הבית ימשיכו לשלם חובות, כלומר האשראי יגדל לאט וכך גם כמות הכסף והצמיחה הכלכלית".
*ואיך זה ישפיע על השווקים הפיננסיים?
"אני חושב שזה אומר שלמרות שרווחי החברות התאוששו, השורה העליונה, ההכנסות, תמשיך לגדול לאט מאוד. ועם צמיחה איטית במכירות קשה לשפר את השורה התחתונה. גם לתהליך קיצוץ העלויות יש פוטנציאל מוגבל. ראינו התאוששות מרמות השפל, וכעת הרווחים יישארו ברמה הזו תקופה ארוכה.
"מניסיון העבר של מדינות שונות במשברים כאלה, כמו יפן אחרי 1989, תהליך ההתאוששות איטי, הצמיחה ברווחיות נמוכה והאינפלציה נמוכה. לכן המשקיעים צריכים לחפש אחר מוצרי השקעה מניבי תשואה (Yield Products), ולאו דווקא אפיקים שנושאים רכיב סיכון גדול".
*אז המשקיעים יחזרו לבונקר?
"את ההתאוששות בשווקים הובילו בנקים, סחורות ומניות מחזוריות - אלה שחטפו הכי הרבה ואז התהפכה המגמה. כעת אנחנו רואים שההובלה בשווקים עוברת למניות שמשלמות דיבידנדים גבוהים ומניות דפנסיביות, כמו פרמצבטיקה, טבק, תשתיות שירותים, תקשורת - סקטורים שמשלמים דיבידנדים גבוהים ויציבים גם בתקופות כלכליות פחות טובות.
"בנוסף, נראה את המשקיעים מחפשים יותר את התשואה, שכן הריבית שהם מקבלים על פיקדונות מאוד נמוכה, והם ירכשו אג"ח קונצרניות ואג"ח ממשלתיות, שמניבות תשואה גבוהה יותר. הסביבה הכלכלית הולכת להיות של "שיפור מאזנים" בשנים הקרובות ולכן, אני מעריך שאלו האפיקים הנכונים".
מניות דפנסיביות
*מה הסיכונים הגדולים היום?
"הסיכון העיקרי הוא לא אינפלציה או ריביות גבוהות יותר. הסיכון הוא שהממשלים יפסיקו את תוכניות התמיכה שלהם, ואז הכלכלה תישען על הסקטור הפרטי לבדו, ולא בטוח שהוא יכול להחזיק אותה היום".
*זה אומר שהמשקיעים צריכים להיות זהירים יותר היום? לחזור למקלטים?
"כן, אני חושב שכן. משקיעים רבים פספסו לגמרי את הראלי בבנקים ובמניות המחזוריות. הם בטח לא צריכים היום לנסות ולהשיג אותו. אם הם נכנסים לשוק היום עליהם לבחור את המניות הדפנסיביות האיכותיות שמעניקות תשואת דיבידנד נאה. אלו המניות שאני מעריך שייתנו תשואות יפות בשנים הקרובות. בניגוד למניות המחזוריות, שם המכפילים ברמות מאוד גבוהות, במניות שהזכרתי המכפילים נמוכים, לעיתים אף חד-ספרתיים.
"באופן נפרד, בשווקים המתעוררים הייתי מתרכז במניות של חברות מוצרי צריכה אסייתיות. השווקים האסייתיים ידועים בעולם כשוקי ייצוא, אבל השווקים המפותחים שמייבאים את המוצרים הללו לא במצב טוב, ולמרות שהייצוא מתאושש הוא לא יתאושש לרמות של טרום המשבר. לכן אני מעדיף חברות שנהנות מביקושים מקומיים, כמו תשתיות שירותים, קמעונאות ותקשורת. יש מגוון רחב של חברות כאלו בסין, בהודו ובמדינות אחרות".
*מה לגבי התמחור שלהן? הוא נוח?
"התמחור שלהן מזכיר את המכפילים שתשלם במערב, אך הוא לא כולל את הפרמיה שתקבל על הצמיחה העתידית שהן ישיגו. כך משיגים חשיפה לחברות עם שיעורי צמיחה גבוהים יותר בעבור אותו מכפיל רווח".
*מאילו סקטורים תמליץ למשקיעים להתרחק היום?
"בקבוצת אינווסקו אנחנו נמנעים מהשקעה במניות הפיננסים והבנקים במיוחד, שכן אנחנו לא מאמינים שהן יצמחו בשנים הקרובות בקצב שבו הן צמחו בעבר. אבל אנחנו אוהדים את החוב של הבנקים בתיק האג"ח שלנו".
*מה צפוי לדולר?
"יש שני גורמי מפתח שמשפיעים על הדולר: סביבת הריבית והתיאבון לסיכון. ככל שהריבית נמוכה יותר, הדולר משמש כמטבע למימון עסקאות כמו עסקאות Carry Trade, ולכן נחלש. ככל שהתיאבון לסיכון גדול יותר, כך אנשים נוטים יותר ללוות את הדולר למימון עסקאות מסוג זה, ולפיכך מחלישות את הדולר. אבל כעת, לפחות הגורם השני מתחיל להשתנות".
*מה התחזית שלך לגבי סחורות?
"הביקושים העיקריים לסחורות ימשיכו להיות משווקים מתעוררים אסייתיים, ולפיכך קיים סוג של תמיכה למחירי הסחורות הנוכחיים. עם זאת, למרות שסין והודו הן הקונות הגדולות, הן לא כל העולם, ולפיכך המשקיעים לא צריכים לצפות לראלי נוסף של הסחורות מכאן והלאה.
"במחזור הכלכלי, בדרך כלל ההתאוששות מתחילה בסחורות, ובסוף הגל המחזורי האינפלציה מתחילה לגאות, כמו שראינו בסוף 2007. בינתיים הסחורות הן לא מקום טוב להיות בו עבור המשקיעים. עדיף להימנע מהשקעה בהן כרגע".
*איזה לקחים חשוב שהמשקיעים ילמדו מהמשבר?
"הם צריכים להבין מעל הכול שעליהם לא רק לנתח מניות, אלא להסתכל על כל המחזור הכלכלי ולהבין אותו. עליהם לנסות ולחזות מהו השלב הבא של המחזור הכלכלי ולהשקיע לפיו. זה אלמנט מאוד חשוב". *