כפי שהסברנו בשבוע שעבר, מדיניות הריבית של בנק ישראל - כמו של כל בנק מרכזי אחר בעולם - נועדה לשרת את המטרה של יציבות המחירים. בישראל מוגדר יעד יציבות המחירים מזה שנים כאינפלציה של 1% עד 3% לשנה.
ניתן, אם כן, לבדוק את שיעור הריבית הנוכחי של בנק ישראל בשני הקשרים. ההקשר ההיסטורי - כלומר, עד כמה שונה הריבית הריאלית הנוכחית בישראל מזו שהייתה מקובלת בעשור האחרון - וההקשר הבינלאומי - כלומר, היכן עומדת כיום ישראל בהשוואה לשאר המדינות בעולם.
חשוב להדגיש שאנחנו מתייחסים לריבית הריאלית ולא הנומינלית, שכן לריבית הנומינלית אין משמעות ברמה ההשוואתית. הריבית הריאלית מוגדרת כפער שבין הריבית הנומינלית לאינפלציה ב-12 החודשים האחרונים.
בדיקה של ההקשר המקומי-היסטורי מגלה כמובן שבפרספקטיבה כזאת, הריבית בישראל, הן נומינלית והן ריאלית, היא מהנמוכות שהיו אי פעם. היו אמנם פרקי זמן שבהם הריבית הריאלית הייתה שלילית, כלומר, נמוכה מהאינפלציה בפועל (כמו, למשל, בשנים 1992-1993), אבל בעשור האחרון הריבית הריאלית בישראל הייתה חיובית, ונעה בדרך כלל בין 2% ל-3%.
בהקשר הבינלאומי בדקנו את שיעור האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים ב-32 מדינות, ואת שיעור הריבית הרשמית הנוכחית. הממצאים הם גם מעניינים וגם מפתיעים. ישראל, על פי הבדיקה, מצויה במקום ה-31 מבין 32 מדינות, כשמתחתיה נמצאת רק הודו עם ריבית ריאלית שלילית של 4.9% (ראו טבלה).
ריבית של 2.5%-3% בסוף 2010
אם כן, הריבית הריאלית בישראל היא שלילית מאוד ונמוכה הן בפרספקטיבה היסטורית של המשק הישראלי והן בהקשר בינלאומי רחב.
ריבית כזו מתאימה למשק המצוי במיתון כשקברניטי המשק משתמשים בנשק הריבית כדי לחלצו מהמצב, ולעודד אותנו, הצרכנים, להקדים רכישות, להקטין באופן זמני את החיסכון, ולהגדיל את הצריכה.
עד כאן, הכל טוב ויפה. אלא, שלמדיניות הזו של ריבית ריאלית שלילית יש גם מחיר. המחיר מתבטא קודם כל בעלייה, לפחות זמנית, באינפלציה, כפי שאכן קורה בישראל. הוא מתבטא גם בעלייה בתנודתיות של מחירי הנכסים הפיננסיים, וככל שהמדיניות נמשכת, גובר החשש לערכם העתידי, כאשר המדיניות תשתנה. בנוסף, מכיוון שרמת ריבית אינה מייצגת שיווי משקל במשק לטווח הארוך, גם מחיריהם של נכסים רבים אינם נמצאים בשיווי משקל, ועלולים להשתנות במהרה אם תועלה רמת הריבית הריאלית במשק.
לכן, כאשר מנסים להעריך מתי, באיזה קצב ובאיזו עוצמה תשתנה מדיניות בנק ישראל בשנת 2010, יש להביא בחשבון כמה פרמטרים. הראשון הוא שיעור הצמיחה במשק ובעולם (ובמיוחד בקרב שותפות הסחר של ישראל). ככל שזה יתברר כגבוה יותר, כך תגבר הנטייה להעלות את הריבית בקצב ובשיעור גבוה יותר.
השני הוא היעד שעל בנק ישראל לעמוד בו - היציבות האינפלציונית. כלומר, שיעור האינפלציה שתתפתח במהלך השנה הקרובה: גם בפועל - מדי חודש ובראייה של 12 חודשים אחורה - וגם ראיית שוק ההון את האינפלציה ל-12 ול-24 החודשים הבאים. ככל שאלה יהיו גבוהים יותר, עשוי בנק ישראל להפתיע גם במהלך אגרסיבי יותר של העלאת ריבית. זאת כדי לשגר לשוק מסר של "אני לא אתן לאינפלציה להרים את ראשה".
הפרמטר השלישי הוא שיעור הריבית ותוואי התפתחותה במדינות אחרות. אין זה סוד שבנק ישראל חושש מפגיעתו של שקל חזק מדי בייצוא הישראלי, ומכאן גם בצמיחת המשק. העלאת הריבית בשיעור חריג בהשוואה לשיעורה בארה"ב, אירופה ומדינות אחרות, עלולה לחזק את השקל יתר על המידה, ובנק ישראל ישתדל להימנע מכך.
אז מה השורה התחתונה? בהתחשב בנתונים הידועים כיום, הן לגבי הכלכלה העולמית, ובמיוחד לגבי הכלכלה הישראלית, נראה שריבית בנק ישראל תועלה במהלך 2010 בשורה של העלאות מדודות, ותגיע בסוף אותה שנה לשיעור של 2.5% עד 3%. היא לא תישאר שם, ובמהלך 2011 היא אף עשויה להגיע לאזור ה-5% (נומינלית), בו שהתה טרום המשבר.
אין כמובן ביטחון שכך אכן יהיה, אבל זה התרחיש המרכזי. סטייה ממנו, למטה או למעלה, תלויה בראש ובראשונה בסביבה האינפלציונית, ולאחר מכן בנתוני המשק בישראל ובארה"ב. השאלה הגדולה היא כיצד יתמודדו משקי העולם עם קיפול המדיניות הפיסקלית והמוניטרית שהיו מאוד מרחיבות במהלך המשבר. כלומר, האם הכלכלה העולמית תוכל לתפקד כהלכה בכוחות עצמה, וללכת היטב ללא סיוע.
ומה יקרה אם ההתקפלות מן המדיניות המרחיבה תהיה אגרסיבית או מהירה מדי, כך שתפגע בהתאוששות בעודה באיבה? ומנגד, התקפלות מאוחרת מדי עלולה לייצר אינפלציה של ממש, האם קברניטי המשק האמריקני והישראלי ידעו לזהות את העיתוי למהלך הנכון בזמן הנכון?
אין ספק כי לכל השאלות האלה יש משמעות קריטית לגבי מדיניות ההשקעה בכלל, וההשקעה בשוק האג"ח, בפרט. עקום התשואה השקלי שהוא כיום תלול מאוד, גם לאחר השתטחותו החלקית בחודשים האחרונים, הכין עצמו לתסריט של עלייה הדרגתית ומתונה בריבית. אבל אם העלאת הריבית בשנת 2010 תהיה אגרסיבית, הוא עלול להסב למשקיעים הפסדי הון. *
צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב, ורון אייכל הוא כלכלן ואסטרטג ראשי. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק