גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

זהו זרם השקעות מחויב המציאות, שמחפש חברה להשקעה "במצב בעייתי מימונית אך טוב בראייה עסקית" מצד קרנות המנוף, וכל זאת כחלק מזמינות הון גבוהה בשוק ההון המקומי, ובצל ההנפקות הרבות שהיו ויהיו לשחקנים הרגילים והוותיקים בשוק ההון המקומי.

פחות משנה לאחר שהחלו לפעול בעקבות יוזמת האוצר, קרנות המנוף מוצאות עצמן כיום כקרנות פרייבט אקוויטי רגילות לכל דבר ועניין, המתחרות בגופים המוסדיים, בקרנות השקעה "רגילות", ובמערכת הבנקאית, על מתן אשראי עסקי בשוק מתפקד ופעלתני, עם היצע גבוה של כסף נזיל המחפש השקעות חדשות.

עם זאת, קרנות המנוף לא איבדו מחשיבותן, כשהתנופה בשוק ההון לא מחלחלת לחברות החלשות יותר או בעלות מבנה ההון הבעייתי, והן אלו שזקוקות לאפיקי מימון נוספים מעבר להנפקות הרגילות.

מבינים שנסתפק בהרבה פחות

רק לפני חודשים ספורים התמונה הייתה שונה לחלוטין, ושוק ההון החוץ בנקאי חיכה לקרנות המנוף בציפייה רבה - ציפייה ל"סטרטר" שיתניע מחדש את השוק החוץ בנקאי.

הקרנות החלו את דרכן במארס 2009 עם קרן המנוף בראשית, בראשות גבי פרל ובניהולם של מני וסרמן ורן גרודצקי. ולאחר מכן עם שתי קרנות נוספות, שהחלו לפעול במאי באותה השנה: אוריגו (שבתחילה נקראה סנונית) בראשות רו"ח גבי טרבלסי, גיא ועדיה, גיא זוקין ודייב גל; וקרן KCPS של יוסי דאובר, גבי לב, שי איילון וצבי פורמן.

אז יועד להן תפקיד מרכזי כתרופה שנועדה לסייע במחזור חוב בשוק האשראי הקונצרני, על רקע הקיפאון ששרר בשוק המימון העסקי בישראל בחודשים האחרונים של 2008 ובחודשים הראשונים של 2009 בשל המשבר הכלכלי העולמי.

כחלק מיעד זה המדינה הכריזה על הקמת קרנות המנוף, וייעדה להן כ-5 מיליארד שקל מכספי משלם המסים. 5 מיליארד שקל שהיו מתורגמים על ידי גיוס מהגופים המוסדיים לכ-20 מיליארד שקל (באמצעות מינוף של 1 ל-3, כאשר על כל שקל של המדינה, הגופים המוסדיים היו נותנים לקרנות המנוף 3 שקלים מנכסיהם).

בחלוף הזמן התברר גם באוצר שלא יהיה צורך בהון כה רב על מנת לסייע לשוק, ובסופו של דבר העבירה המדינה לקרנות המנוף כ-1.1 מיליארד שקל בסה"כ, אשר תורגמו להון של כ-4.5 מיליארד שקל בשלוש הקרנות הקיימות (המוסדיים הזרימו 3.4 מיליארד שקל). הון שיתורגם ברובו המכריע לאשראי חדש בשוק ההון המקומי.

כחלק מהדחיפות הרבה שראה האוצר בהבאת קרנות המנוף אל השוק המקומי, הוא קבע כי על הקרנות להשקיע לפחות 20% מסך הנכסים המנוהלים על ידן (סה"כ כ-900 מיליון שקל) כבר בתום השנה הראשונה לפעילותן, כאשר בתום שנתיים לפעילותן עליהן להשקיע לפחות 45% מסך הנכסים (כ-2 מיליארד שקל).

משנים את הסכמי השותפות

מאחר שעד היום חתמו קרנות המנוף על השקעות בסך מצרפי של כ-845 מיליון שקל (ראו טבלה), עולה כי עד מאי 2010 עליהן להשקיע 160 מיליון שקל בעסקאות חדשות (הקרן הראשונה - בראשית - כבר עומדת בתנאי זה, בשקלול העסקאות עליהן דיווחה ושטרם הושלמו). הסכום הסופי עשוי להיות גבוה יותר, מכיוון שרוב העסקאות שנקשרו עד כה בשמן של קרנות המנוף עדיין נמצאות בשלב המשא ומתן. במקביל, עד מאי 2011 על קרנות המנוף להשלים עסקאות במסגרתן תשקענה לפחות 1.18 מיליארד שקל.

לא מדובר במשימה קלה. כשקרנות המנוף יצאו לדרך הייתה הרגשה שהן תהיינה השחקניות הפעילות היחידות בשוק. כיום ברור שהמציאות שונה לחלוטין.

לקרנות המנוף נוצרה תחרות מצד גורמים עסקיים רגילים בשוק - כגון המוסדיים מחד וקרנות השקעה עסקיות מהצד השני - והן ממשיכות כאמור לפעול כעוד קרנות פרייבט אקוויטי הזקוקות לתשואה גבוהה וקשה להשגה בתנאים הנוכחיים (כאשר הן, בנוסף למממנים המתחרים והחברות צרכניות האשראי, חיים עדיין בעולם של ריביות נמוכות). זאת בזמן שחברות שנראו בתחילת הדרך כלקוחות פוטנציאליים לקרנות המנוף, מסתדרות לבדן באפיקי המימון הרגילים.

לכך יש להוסיף מגמה נוספת שמקשה על קרנות המנוף, לפי גורמים בשוק עימם שוחחנו, והיא שחברות עסקיות רבות פוחדות ממיתוגן כחברות בקשיים אם שמן ייקשר בקבלת מימון מקרנות אלו.

כחלק מהניסיון לפתור את בעיית ההיצע העומדת בפני קרנות המנוף, ולהשתמש בכספי המדינה (המספקים הגנת תשואה למשקיעים המוסדיים המשקיעים בקרנות המנוף, כשהמדינה תספוג ראשונה הפסדים אם יהיו) לסיוע לחברות נוספות הנמצאות בקשיי מימון, האוצר אישר לאחרונה לקרנות לשנות את הסכמי השותפות שלהן, כך שתוכלנה להשקיע עד 20% מסך נכסיהן גם בחברות שיש להן אשראי בנקאי בלבד. כלומר, להשקיע גם בחברות שלא הנפיקו אג"ח לגופים מוסדיים. זוהי הקלה של ממש מבחינת מנהלי קרנות המנוף, שגם כך נדרשים לחפש בכוח אחר עסקאות מעניינות וטובות נוספות.

"עדיין הפיתרון הטוב ביותר"

עד היום העמידו קרנות המנוף אשראי בהיקף כולל של כ-370 מיליון שקל, ועל פי הידוע הן נמצאות במגעים מתקדמים למתן אשראי בהיקף נוסף של לפחות 475 מיליון שקל נוספים. לפיכך, לפי שעה קרנות המנוף רחוקות מאוד ממיצוי המשאבים העומדים לרשותן, וזו הסיבה המרכזית לכך שהאוצר הרחיב את המגרש בו הן רשאיות לפעול.

גם כך ניתן למצוא גורם מוסדי בכיר, המושקע בקרנות המנוף ומתחרה בהן בעת ובעונה אחת, שמציין כי הוא מרוצה מהן. "הייתה לקרנות המנוף השפעה על השוק ועדיין יש להן השפעה. חלק מההשפעה שלהן הוא התחרות בנו, וזה דבר לא רע מבחינת שוק האשראי כולו. מה גם שטרם חלפו הבעיות בשוק ויהיו עוד חברות בקשיים שיידרשו לקרנות המנוף", הוא אומר ומוסיף: "צריך לזכור שכל פיתרון אחר היה בעייתי יותר והיה פוגע בתהליכי השוק הנכונים, וזה עדיין הפיתרון הטוב ביותר".

בכל אופן, כאשר קרנות המנוף נדרשות להשקיע עוד כ-3.7 מיליארד שקל בשנים הקרובות, הרי שצפי התשואות שישיגו שלוש קרנות המנוף צריך להיות נמוך בהרבה מצפי התשואות שלהן (ושל המשקיעים בהן) בתחילת הדרך. הציפייה לתשואה שנתית של 17%-20% בכל אחת מקרנות המנוף, נראית היום כלוקה באופטימיות מוגזמת.