גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

למרות שהשיח הציבורי עמוס לעייפה במושגים אלה, ונדמה שכולם מבינים מה משמעותם, אין ודאות שהמצב אכן כך. כמו בכל דבר, כדי להבין משהו לפעמים צריך להתקרב ולהסתכל על הפרטים. בהנחה שהמקצוענים של שוק ההון ועולם הכלכלה מבינים בנושא, הרי שנותרנו עם הרוב הדומם שלא תמיד בקיא בפרטים.

כאשר הרוב הזה מבקש לבחון השקעה בחברת נדל"ן ציבורית כלשהי, הוא בדרך כלל ישמע את דעתו של חבר "מבין", או במקרה הטוב יקרא כמה כתבות שפורסמו עליה באינטרנט. במקרה הממש-טוב אף יעיין בדוחותיה הכספיים. אך האם קריאה זו בדוחות הכספיים תוכל לעזור לו (בהנחה הסבירה-לחלוטין שהחבר או הכתבות לא בהכרח יוכלו)?

ובכן, התשובה היא: תלוי. תלוי באיזה חברה מדובר - האם החברה שהוא בוחן פועלת בתחום הנדל"ן המניב (רכישה, החזקה ומכירה של נדל"ן מניב מסחרי -בנייני משרדים, קניונים וכדומה), או שהיא מה שקרוי 'חברה יזמית' (שעיקר פעילותה היא ייזום נדל"ן לסוגיו לשם מכירתו). למה זה משנה, אתם שואלים? התשובה טמונה בעיקר בשפת הסתרים של עולם הכלכלה - החשבונאות.

השפה הזו, אשר עברה מהפכות גדולות בשנים האחרונות, שמה לה למטרה לקרב ככל האפשר את הדיווח הכספי לערכים כלכליים. כאשר חשבונאות זו, שנקרא לה כאן בשם החיבה שלה, IFRS, פנתה לטפל בחברות נדל"ן, היא עשתה הפרדה ברורה בין שני הסוגים שציינו. בחברות נדל"ן מניב היא איפשרה לרשום את הנדל"ן שהן מחזיקות בערכים של שווי השוק שלו (שווי הוגן), ואילו בחברות יזמיות היא נשארה נאמנה למסורת ארוכת השנים של החשבונאות, וקבעה שנכסיהן (בין אם מדובר בקרקעות לפיתוח או בבניינים בתהליך בנייה) יירשמו במאזן בעלותם או בשווי המימוש שלהם (הנמוך מביניהם).

השוק אומר את דברו

שוני זה בטיפול החשבונאי, הוא בעצם כמעט כל ההבדל ביכולת להעריך את הערך הכלכלי של חברת נדל"ן מניב לעומת זה של חברה יזמית, על סמך הדוחות הכספיים שלה. תשאלו, 'מאיפה אתה יודע את זה?', ואני אשיב לכם: 'אל תאמינו לי, תאמינו למעריך השווי הגדול ביותר בעולם - שוק ההון'.

כולם כבר יודעים שהוא לא מושלם; לפעמים הוא נתקף חרדה (לא רציונאלית, יש שיאמרו) לפעמים הוא חווה התרוממות רוח (יש שיגידו שגם היא לא רציונאלית), ולפעמים הוא סתם לא פוגע. אבל לאורך זמן, ובבחינה רחבה שלו, הוא בדרך כלל נותן קריאת כיוון נכונה.

ומה אומר שוק ההון על ההבדל בין חברות מהסוגים שציינתי? הטבלאות המצורפות, שבוחנות מכפילי הון (BM - Book to market) של מספר חברות ישראליות נבחרות, אם בתחום הנדל"ן המניב (עם הפרדה בין פעילות בישראל ובחו"ל) או בתחום הפעילות היזמית בנדל"ן, עונות בדיוק על כך.

מהטבלאות עולה התשובה הבאה: מכפיל ההון הממוצע של חברות הנדל"ן היזמיות שנבחנו, גבוה באופן ברור מזה של החברות בתחום הנדל"ן המניב. האמירה של שוק ההון פשוטה בישירותה: ההון העצמי החשבונאי של חברות נדל"ן מניב אלו (שמעריכות את הנדל"ן שלהן לערכי שוק), מייצג להערכת השוק, בקירוב, את שוויין הכלכלי, לעומת ההון העצמי החשבונאי של החברות היזמיות.

לצורך הדוגמה, נבחן את חברת אפריקה ישראל. נכון למועד הבדיקה היא נסחרת במכפיל הון של כ-1.4 להון העצמי. בבחינת מאזן החברה לסוף ספטמבר 2009, ניתן להבחין כי קיים סכום מהותי של כ-1.5 מיליארד שקל אשר מסווג כמלאי קרקעות ובניינים למכירה (מתוך סך מאזן של כ-1.88 מיליארד שקל).

סביר להניח כי מרכיבים אלו מהווים את אחת הסיבות העיקריות למכפיל ההון הגבוה, וזאת משום הערכת השוק כי שוויין הכלכלי של הקרקעות עולה על שוויין המאזני. במקביל, למלאי הבניינים הוא מוסיף את מרכיב הרווח היזמי הטמון בהם, וטרם הוכר בהון העצמי, מאחר שגם הם רשומים בעלות. בכל מקרה, ברור כי המשקיע הסביר מהציבור יתקשה יותר בהערכת השווי הכלכלי של חברה יזמית על בסיס המידע הציבורי בלבד, לעומת הערכה כזו של חברת נדל"ן מניב.

חשדניים יותר כלפי פעילות בחו"ל

מסקנה מעניינת נוספת העולה מהטבלאות היא, שהשוק חושב שההון העצמי החשבונאי של חברות הנדל"ן המניב הפועלות בישראל מייצג באופן קרוב יותר את השווי הכלכלי שלהן, בהשוואה להון העצמי החשבונאי של אלו הפועלות בחו"ל. למה זה? אולי הסביבה הכלכלית בחו"ל מפחידה את המשקיעים יותר (ובצדק, יש לומר), אולי רמת האמינות של הערכות הנכסים בחו"ל נמוכה יותר בעיניהם, ואולי אלה נושאים אחרים (כגון יכולת החזר החוב).

גם כאן, נוכל באופן פשוט יחסית להדגים את הטענה. אם נסתכל למשל על חברת גב ים אשר פועלת רק בישראל, הרי שהיא נסחרת במכפיל הון של כ-1.1, כלומר מעט מעל הונה העצמי (אשר כולל בתוכו שערוכים מעודכנים של שווי נכסיה).

מנגד, ישנה רבד שנסחרת במכפיל הון של כ-0.7. פעילותה של רבד נעשית בשווקים בחו"ל, ועל כן גם כאן אנו רואים שהשוק ככל הנראה אינו מתמחר באופן מלא את שווי נכסיה המניבים כפי שרשומים במאזניה, ומטיל על שווי זה דיסקאונט מסוים.

בכל מקרה, וללא קשר לסיבת הפער בין מכפילי ההון של חברות נדל"ן מניב וחברות יזמיות, התוצאה היא ברורה. המסקנה ממנה היא שכדי להעריך את שוויה של חברת נדל"ן יזמית, נדרש מידע רב יותר ופעולות התאמה רבות יותר של ההון העצמי החשבונאי לערכים כלכליים, מאשר אצל חברות נדל"ן מניב (הרושמות כאמור את נכסיהן בשווי שוק).

יחיאל אבן הוא שותף מייסד בגיזה זינגר אבן, ואלכס שכטר הוא שותף, מחלקת כלכלת שווי בפירמה