גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

השיטה של אילן בן-דב

יחימוביץ' טעתה כשתקפה אותו על רכישת פרטנר: רכישות ממנופות הן תופעה מבורכת

העיתונאי ושדרן הטלוויזיה, רינו צרור, ריאיין החודש את חברת-כנסת שלי יחימוביץ' על עמדותיה בנוגע לרכישת חברת הסלולר אורנג' על-ידי איש העסקים אילן בן-דב. יחימוביץ טענה, במילים חריפות ביותר, כי בן-דב רכש את אורנג' בכספים שאינם שלו, כספי הלוואה, וכי כעת הוא מחלק דיבידנד עתק בסך יותר ממיליארד שקל כדי להתחיל להחזיר את ההלוואה. זהו מהלך חמסני, טענה יחימוביץ, שבן-דב הוא הנהנה הראשי ממנו, והוא מלווה בצעדים בלתי ראויים כמו פיטורי 120 עובדים באורנג'.

ובכן, מהלך הרכישה של חברת אורנג' אינו חדשני, והוא מוכר היטב בשוק ההון ובספרות האקדמית כרכישה ממונפת (LBO). בפעולה מעין זו החברה נרכשת בעזרת הלוואות גדולות (מבנקים, משוק ההון או מגורמים אחרים), ורוכש השליטה נדרש להתחיל ולהחזיר את החוב, בהתאם לתנאי המימון, מיד לאחר הרכישה. תשלומי קרן וריבית תכופים מחייבים אותו לבצע מימושים וצעדי התייעלות, ולעיתים קרובות הדברים מגיעים גם למצב שיש צורך בפיטורי עובדים.

סוגיות הרכישות הממונפות גררו דיונים ציבוריים ואקדמיים נרחבים גם בארה"ב, בעיקר על רקע גלי הרכישות הממונפות של שנות ה-80, שהיו כמעט בלתי נתפסות בהיקפן כאשר מאות חברות ענק נרכשו בדרך זו בארה"ב בתוך פרק זמן קצר. להלן הלקחים העיקריים של הדיון האקדמי בנושא זה.

סוגים של רכישות ממונפות

ישנם מספר תתי-סוגים של רכישות ממונפות. בישראל, הדפוס השכיח של רכישה ממונפת של חברה ציבורית, מתבצע על דרך של רכישת השליטה בחברה בלבד (ולא רכישה של כל מניותיה). בדרך-כלל, בדומה למקרה של רכישת השליטה בפרטנר, הרוכש מממן את הרכישה על-ידי לקיחת הלוואה, שאותה הוא יחזיר מתוך הדיבידנדים שאותם יקבל מהחברה. הרוכש מקבל את חלקו היחסי בדיבידנד, כדי לשלם את ההלוואה וציבור בעלי המניות מקבל את החלק האחר של הדיבידנד.

בארצות-הברית, לעומת זאת, הגורם המשתלט רוכש בדרך-כלל את החברה כולה, זאת באמצעות חברה-בת של הרוכש, המוקמת במיוחד למטרה זו. החברה-הבת היא שלוקחת את ההלוואה למימון הרכישה, ולאחר מכן היא מתמזגת עם החברה הנרכשת. בסוג זה של רכישה ממונפת החברה אינה מחלקת דיבידנד כדי לשלם את החוב. עקב המיזוג, החוב של הרוכש הופך לחוב של החברה הנרכשת, והחברה משלמת אותו באופן ישיר.

ההתייעלות, המימושים ואף הפיטורים מתרחשים גם בדפוס זה של עסקה, אך הדבר לא נעשה כדי לחלק דיבידנד לרוכש, אלא כדי לשרת במישרין את החוב של החברה.

התוצאה של שתי השיטות, אם כן, היא דומה, אך מן החוץ לא נחזה כל דיבידנד. מן הטעם הזה בלבד הייתי מציע לח"כית יחימוביץ' להתמקד בפעולות שמבצע בן-דב ולא בדיבידנד שמחולק, שכן הדיבידנד אינו אלא פרי הבחירה בסוג העסקה המסוימת (את כל הסוגים ניתן למצוא גם בישראל), ולפיכך אינו אמור כשלעצמו להשפיע על העמדה העקרונית שלנו בקשר לרכישות ממונפות.

החוב - כלב השמירה של מנהלי החברות

בפרספקטיבה של מספר שנים, לפחות בנוגע למשק האמריקני, קיים כמעט קונצנזוס בקהילה האקדמית בדבר התועלת האדירה הצומחת ככלל מרכישות ממונפות. ברובד של בעלי המניות, והכוונה לבעלי המניות מן הציבור, הרווחים בארה"ב היו דמיוניים. רווחים גדולים נצברו גם לזכות בעלי החוב. במשק האמריקני, אנשים מן השורה משקיעים חלק גדול מכספי הפנסיה שלהם ואת חסכונותיהם בשוק ההון - במישרין או בעקיפין, במניות או באיגרות-חוב, והרווח נצבר לזכותם.

כפי שתיאר זאת המלומד מייקל ג'נסן הרי שבטרם גל הרכישות, חברות רבות השתמשו במשאבים העומדים לרשותן באופן בזבזני, ובמקום לחלק דיבידנד בחרו בשורה של השקעות סרק. אחד המחקרים הידועים הראה שרווחים מקריים בתחום אחד (למשל, רווחים של חברת נפט כתוצאה מעליית מחירי הנפט בעולם) שימשו להשקעה בתחומים אחרים בלי כל רציונל כלכלי.

לאחר רכישה ממונפת, פעולות בזבזניות ולא כלכליות מעין אלו (כמו גם החזקה של 17 מטוסים פרטיים באחת החברות שנרכשו) הופכות לבלתי אפשריות. הצורך לשרת את החוב ואת תשלומי הקרן והריבית התכופים, חייב את המנהלים לפעול למקסום רווחי החברה. החוב הפך לכלב השמירה של מנהלי החברות.

לבסוף, גם עניינם של העובדים המפוטרים לא נעלם מעינה של האקדמיה האמריקנית. במאמר תיאורטי חשוב משנת 1988 של הכלכלנים מן הדרג הגבוה ביותר, אנדרי שלייפר ולורנס סאמרס הם הלינו נגד תופעה זו שהייתה אופיינית בשוק האמריקני (ושם דובר לעיתים בפיטורים של אלפים בחברה אחת).

שלייפר וסאמרס טענו, שחלק מרכזי מההתייעלות נעשה למעשה על גבם של העובדים. לימים, ולאחר מחקר אמפירי נרחב, הם חזרו בהם מהטיעון התיאורטי שלהם. המציאות לימדה אותם, שבמקרה האופייני של רכישה ממונפת, תוך זמן קצר ההתייעלות משפרת גם את מצב העובדים, לפחות כקבוצה. שכרם עולה, כך שהשכר הכללי לעובדי החברה (ולא למנהליה) עובר את השכר הכולל של קבוצת העובדים טרם הרכישה, ובסופו של דבר גם נקלטים עובדים חדשים.

מכל מקום, התברר שאין בפיטורי העובדים מקור רווח משמעותי ליזמי הרכישות הממונפות. כל עובד מפוטר הוא טרגדיה בפני עצמה, שכן כל אדם הוא עולם ומלואו, אך בשיטת השוק קיימים גם פיטורים, וזאת לאו דווקא בשל רכישות ממונפות. ראוי שהמדינה וגם הגוף המפטר ידאגו למפוטרים בהשמה מחדש ובפריסת רשת של ביטחון סוציאלי, אבל פיטורים אינם סיבה מרכזית לצאת חוצץ נגד התופעה של רכישות ממונפות, שככלל היא תופעה מבורכת.

פרופ' חנס הוא סגן הדיקן של הפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב וחבר מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון

עוד כתבות

שחרור חטופים בעסקה האחרונה / צילום: ap, Abdel Kareem Hana

חמאס בהצהרה רשמית: "העברנו למתווכות תשובה ברוח חיובית, מוכנים להכנס מיד למו"מ"

דיווח בערוץ אל-ערבי הקטארי: חמאס העביר תשובה חיובית להצעה להפסקת האש בעזה - עם בקשה לתיקונים ● סמל אסף זמיר מדימונה נפל מירי נ"ט בדרום רצועת עזה, יאיר ז"ל נפל בתאונה מבצעית ● צה"ל מאשר: השגנו אחיזה מבצעית בכ-65% משטח הרצועה ● 50 חטופים - 637 ימים בשבי • עדכונים שוטפים 

ליז טראס מתפטרת מראשות ממשלת בריטניה / צילום: Associated Press, Alberto Pezzali

ראש ממשלת בריטניה לשעבר: "הניסוי של עצמאות הבנקים המרכזיים נכשל"

45 יום בלבד כיהנה ליז טראס כראש ממשלת בריטניה, אך היא מתעקשת שלא מדובר בכישלון ● בראיון מיוחד לגלובס היא מתארת כיצד התנגדות הממסד הכלכלי ותגובת השווקים לתקציב שהובילה הביאו להדחתה ● היא תוקפת את הבנק המרכזי, מתייצבת מאחורי ישראל והמבצע באיראן, ויש לה גם אזהרה: "אם לא נשמור על ערכי המערב, נגיע לנקודת אל־חזור"

ח''כ שמחה רוטמן / צילום: נועם מושקוביץ', דוברות הכנסת

המהפכה בדיני החוזים יוצאת לדרך: כך היא תעבוד

ועדת החוקה אישרה את הצעת החוק שהוביל היו"ר שמחה רוטמן לביטול הפסיקה המאפשרת לבתי משפט לפרש חוזים בהתאם לכוונת הצדדים ● במקומה, הצדדים לחוזה הם שיקבעו כיצד לפרשו, זולת מספר החרגות ● בענף חלוקים לגבי ההשלכות ונערכים לשינוי דרמטי

כרזת הסרט ''בחזרה לעתיד'' בעברית. אופטימיזציה של ההווה / צילום: גולן גלובוס - קנון ישראל / יוניברסל

40 שנה ל"בחזרה לעתיד": שובר הקופות שלימד אותנו מה עושים עם טיימליין ואיך לספר מחדש את חיינו

הסרט האייקוני היה הרבה יותר מבידור - הוא עיצב את ההיגיון הפנימי של תרבות הפופ ● בסרט מרטי מק'פליי חוזר בזמן עם הדלוריאן כדי ליצור גרסה משופרת של החיים שלו. היום צריך בשביל זה רק להעלות פוסט

ישי דוידי, מראשי קרן פימי / צילום: יונתן בלום

קרן פימי ממשיכה למכור מניות בטחוניות: הציפה רווחים של כ-2 מיליארד שקל מתחילת השנה

הקרן, שמוביל ישי דוידי, מכרה אמש מניות עשות אשקלון ברבע מיליארד שקל - בהמשך למימושים בפי.סי.בי, אורביט ותאת

הסכם ממון / אילוסטרציה: Shutterstock, Elnur

האם ניתן להגיש תביעת נזיקין נגד בן או בת זוג שבגדו?

בני זוג רשאים לערוך ביניהם הסכם ממון הכולל ענישה כלכלית על בגידה ● בדרך-כלל הסכם זה מתווסף על רקע ניסיון עגום קודם שבו נחשף חוסר הנאמנות הזוגי של מי מהם ● כמסקנה מפסקי דין בנושא מהעבר, חשוב להגדיר מה ייחשב בעיני בני הזוג "כבגידה" המצדיקה את הפעלת הסנקציה הכלכלית

שמואל דונרשטיין / צילום: אייל טואג

אחרי תשע שנים, פועלים אקוויטי נפרד מהחזקותיו ברב בריח: מיהם המוסדיים שרכשו?

בית ההשקעות מור ולצידו סדרה של קרנות גידור רכשו מניות רב בריח בסכום של 55 מיליון שקלים ● המכירה התבצעה בדיסקאונט של כ-10% ממחיר השוק, אך עדיין גבוה ב-57% ביחס לשער מניית רב בריח מלפני כשנה

יירוט טיל מעזה / צילום: ap, Tsafrir Abayov

תבעו את הקבלן על איחור במסירת דירה, ובית המשפט קבע: מלחמת "חרבות ברזל" היא כוח עליון

בית המשפט המחוזי דחה ערעור של רוכשי דירה על איחור במסירה, וקבע כי הנחיות פיקוד העורף והשלכות המלחמה מהוות נסיבות בלתי צפויות, שמצדיקות את הדחייה בקיום החוזה

צילום: Shutterstock, Rita Kapitulski

השכר הממוצע טיפס לכמעט 14 אלף שקל באפריל. מה קרה בהייטק?

מנתוני הלמ"ס עולה כי השכר הממוצע למשרת שכיר בישראל בחודש אפריל הגיע ל-13,905, עלייה של 3.6% לעומת אפריל 2024 ● מספר משרות השכיר של ישראלים עמד על כ-4.1 מיליון, עלייה של 2.1% לעומת אפריל אשתקד ● בהייטק, השכר הריאלי דווקא נמצא בירידה

תיקון והתנצלות

לידיעת המתווכים / איור: Shutterstock

לידיעת המתווכים: חובת הדיווח החדשה שבדרך

הצעת חוק חדשה שהפיץ משרד המשפטים תחייב מתווכי מקרקעין לזהות את הלקוחות, לדווח ולנהל רישומים בכל העברת כספים ● לחוק יהיו כמה השלכות משמעותיות, בהן הפחתת היכולת לבצע עסקאות פיקטיביות או להסוות את זהות הנהנים האמיתיים בעסקאות נדל"ן

אלוף במיל' יואב (פולי) מרדכי. פרש מצה''ל ב-2018 / צילום: דובר צה''ל

קטארגייט: האלוף במיל' יואב (פולי) מרדכי נחקר באזהרה

מרדכי - שפרש מצה"ל ב-2018 אחרי ששימש בין היתר כמתאם פעולות הממשלה בשטחים - הוא בעלי חברה החשודה כי העבירה מאות אלפי שקלים ליונתן אוריך, יועצו הקרוב של רה"מ נתניהו, במהלך 2024 - זאת לכאורה לטובת קמפיין לטובת קטאר ● מטעמו של מרדכי נמסר: "פולי מרדכי שירת ומשרת את מדינת ישראל מזה עשרות שנים, ולא דבק רבב בפעילותו"

נווה אביב כפר שמריהו של ישראל קנדה / צילום: אלדד רפאלי

הריזורטים החדשים: כך הפך הדיור המוגן היוקרתי לשוק תחרותי במיוחד

ענף הדיור המוגן נחשב יציב, צומח ומבוסס דיירים "שבויים" לאורך שנים, מה שמוביל עוד ועוד שחקנים להיכנס אליו - מחברות נדל"ן ועד גופים מוסדיים ● בסגמנט היוקרה מדובר במוצר שממותג, ממוצב, משווק ומפורסם באופן חווייתי ומציע משירותי ספא ועד מסעדות גורמה

הבכיר הבינלאומי שאיראן הגדירה כ"סוכן מוסד"

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה • והפעם: באיראן טוענים כי ראש ארגון סבא"א הוא סוכן מוסד, באיראן גם מאשימים זוג צרפתי בריגול בשביל המוסד, וכך פגעה המלחמה באיחוד האמירויות • כותרות העיתונים בעולם

הריסות ברצועת עזה, ארכיון / צילום: ap, Ariel Schalit

דיווח סעודי: "חמאס החל ליידע גורמים שבכוונתו להשיב הלילה באופן חיובי לעסקה"

מחצית מהחטופים, ב-5 פעימות: זו העסקה שנרקמת ● ארה"ב במגעים לחידוש המו"מ עם איראן - כבר בשבוע הבא ● כתב אישום הוגש נגד שני חשודים נוספים בריגול למען איראן ● מקורות מקורבים לחמאס: ארגון הטרור ימסור את תשובתו למתווכות לפני יום שישי ● הפנטגון: התקיפות על מתקני הגרעין האיראניים החזירו לאחור את תוכנית הגרעין בין שנה לשנתיים ● 50 חטופים - 636 ימים בשבי • עדכונים שוטפים 

צילום: Shutterstock

מדד ה-S&P 500 הציג "צלב מוזהב" לראשונה מאז 2023 - אלו המשמעויות

בזמן שמדד ה-S&P 500 נסחר ברמות שיא, ביום שלישי האחרון, הממוצע הנע של המדד ל-50 יום חצה את הממוצע הנע שלו ל-200 יום כלפי מעלה - מה שיצר חיתוך המכונה "צלב מוזהב" ● ניתוח היסטורי שבוצע במרקטוואץ' העלה כי ברוב המקרים, בשנה שבאה לאחר "צלב מוזהב", התשואה גדולה יותר מאשר בתקופות אחרות

טלי גוטליב, מהרן פרוזנפר / צילום: אלכס קולומויסקי-ידיעות אחרונות, תמר מצפי

סמוטריץ' רוצה מישהו מבחוץ לאגף התקציבים. איך יגיבו העובדים?

סמוטריץ' רוצה מישהו מבחוץ לאגף התקציבים ● הדיון בבג"ץ שלא היה אמור להתקיים ● ומחיר ההתחייבויות שמשרד החינוך שכח ● זרקור על כמה עניינים שעל הפרק

קרן מור בקמפיין קופת חולים לאומית / צילום: צילום מסך יוטיוב

זו קופה, לא חופה: כוכבה שולחת את קופ"ח לאומית למקום הראשון באהדה

המקום השני באהדה שייך למתחרה, קופת חולים מאוחדת, כך עולה מדירוג הפרסומות הזכורות והאהובות של גלובס וגיאוקרטוגרפיה ● הפרסומת הזכורה ביותר שייכת למותג המזגנים טורנדו, שגם אחראי להשקעה הגבוהה ביותר השבוע, לפי נתוני יפעת בקרת פרסום

נתב''ג / צילום: Shutterstock

חברות הלואו קוסט יחזרו? טרמינל 1 ייפתח באוגוסט

טרמינל 1 צפוי להיפתח מחדש בתחילת החודש הבא - מה שמעלה את הסיכוי שחברות הלואו קוסט יקדימו את חזרתן לארץ ● חזרתן של החברות עשויה לתרום משמעותית להגדלת היצע המושבים ולהורדת מחירי הטיסות, שהתייקרו מאוד מאז תחילת המלחמה

מל''ט אנקה 3 / צילום: צילום מסך יוטיוב

המל"ט הטורקי שהתרסק והביך את ארדואן

אנקה 3, המל"ט המתקדם ביותר של טורקיה, התרסק במהלך טיסת ניסוי ● קוריאה הצפונית תקבל הדרכה שתאפשר לה לייצר כטב"מים איראניים מסוג שאהד 136, תמורת העברת 25 אלף עובדים למפעל כטב"מים ברוסיה ● אוקראינה מייצרת מוקשים במדפסות תלת־ממד ● והודו חושפת כטב"ם מתאבד חדש ● השבוע בתעשיות הביטחוניות