מתבונן מהצד יתקשה לראות היום עדויות לפסימיות ששררה במשק רק לפני שנה. מחירי הדירות בעליה לאחר קיפאון של שנים, התוצר המקומי צמח בניגוד לתחזיות המקומיות והבורסה גאתה. בהקשר האחרון, קטר ההנפקות החל לנוע ב-2009, והחברות שבו לגייס בשוק ההון המקומי - בתחילה כדי למחזר התחייבויות המגיעות לפירעון קרוב, וכעת גם ניצנים ראשונים של הנפקות מניות ראשוניות.
בתווך נמצאות חברות דירוג האשראי, שספגו ביקורת רבה במשבר האחרון על שלא התריעו מבעוד מועד על מצבן של חברות שגייסו חוב כאילו אין מחר והשאירו משקיעים מול שוקת שבורה ביום הפירעון.
"אנחנו לא באים לשנות סדרי עולם ומצגות", אומרת דורית סלינגר, מנכ"לית S&P מעלות. "אנחנו היחידים שמביאים חוות-דעת לא מוטה. חשוב לנו להבין איך החברה בוחנת את עצמה - השאלות שלנו מביאות את החברות לחפור בעצמן מה מעניין, מה חשוב ויש משמעות ליחסים שנבנו עם השנים".
לדברי גדי בארי, סמנכ"ל דירוג התאגידים בחברה, "אני בעד שוק חכם ובעד מערכות חכמות. יש דברים שלגוף מוסדי אין אצלו ויש אצלנו - רוחב יריעה למשל. צריך לזכור שאנחנו לא מייצגים את המשקיעים - גם לא את בעלי האג"ח. אם מסתכלים על דירוגי כושר הפירעון של S&P ב-30 השנים האחרונות, נראה שהדירוגים הוכיחו את עצמם. שיעורי חדלות-הפירעון של 2009 לא חריגים ביחס לשנת משבר אחרת.
"כל החברות מגל ההנפקות של 2007 מסובכות. אף אחד לא ייגע בהן היום, אנחנו לא בגל הזה. אף אחת מ-23 חברות הנדל"ן שנכנסו לרשימת המעקב במאי 2008 לא התריעה לפני כן שיש בעיה בשום מקום. אז היו תגובות מאוד אגרסיביות, אבל היו גם הרבה פידבקים שהגיעו מחו"ל שקדמו לדו"ח שלנו. אנחנו הראשונים שהורדנו ב-3 דרגות את דירוג האשראי של אפריקה ישראל".
סלינגר: "הייתה פה תחושה שהחברות כולן עם מנוף גבוה. אמרו שיורידו אותו, אבל ראינו שזה לא כזה אפשרי".
מול הטענות על אופן העבודה של חברות דירוג, מסנגרים השניים על הגב שהן מקבלים מסוכנות הדירוג הבינלאומית סטנדרד אנד פור'ס (S&P). "אימצנו את כל נהלי העבודה שלהם", אומרת סלינגר. הפעילות נמצאת במשותף, ואינה מבוססת על חלוקה גיאוגרפית אלא על עבודה מגזרית. "ועדות הדירוג באות במגע עם מוסקבה, אם צריך לדרג את הפעילות של לבייב במוסקבה, למשל".
"גלובליזציה באשר היא"
בארי סבור שיש בכך יתרון למשק הישראלי. "זה נותן לנו יכולת השוואה, אותם מנפיקים יכולים לבדוק איך הם מול חברות מקבילות, גם אם הם לפעמים לא אוהבים את תוצאות ההשוואה. בוועדות הדירוג יושבים אנליסטים קבועים ומתמחים, כאן בא לידי ביטוי הידע הגלובלי".
- מה מאפיין את השוק בארץ?
בארי: "בעל השליטה, למשל. אנחנו לוקחים אותו בחשבון. דירוג של חברה הוא אף פעם לא דירוג של חברה, אלא גם דירוג משפחה. יכולים להיות גם מאפיינים מיוחדים לענפים ספציפיים, כמו קמעונאות".
סלינגר: "אני בדעה שהגלובליזציה היא באשר היא. אומנם יש מקומות שמאופיינים בריכוזיות או במימון בנקאי בעיקרו, אבל בגדול חברות אחזקה זה חברות אחזקה, פרמצבטיקה זו פרמצבטיקה".
- בכל זאת ישראל התנהגה בשונה ליתר המדינות, ודאי בכל הקשור לנדל"ן.
בארי: "עליית מחירי הדירות ניתנת להסברה גם כמגמת תיקון, גם בגלל השפל של הריבית וגם בגלל המלאי המצטמצם, אבל אני לא חושב שמישהו יכול להתנבא שהמחירים ימשיכו לעלות".
במעלות מודעים לעובדה שהשוק הישראלי עדיין לא סובל דירוגים נמוכים יחסית, ממשפחת ה"B" ומטה. למעט חברות בודדות, מעדיפות מרבית החברות שעשויות לקבל דירוג נמוך לא לפנות לחברת הדירוג או שלא לפרסמו בדיעבד.
בארי וסלינגר מדגישים, כי משקיעים ובעלים של חברות נדל"ן, ודאי בעלות אופי יזמי, צריכים להיות מודעים לכך שאופי הפעילות מכתיב מראש רמת סיכון גבוהה וממילא גם דירוג נמוך יותר.
בארי: "אנחנו רואים את ענף היזמות כקשה והפכפך. כולנו מתמודדים פה איך לנתח כושר החזר של חברה יזמית. צריך היכרות עד רמת הפרויקט הספציפי ולראות כמה הצליחה לייצר תזרים מזומנים בעבר. הבנקים מממנים חברות כאלו גם לפי אינטואיציה. ככל שהחברה יותר מאסיבית, יש לך יכולת יותר גדולה לחזות את התזרים שלה ביחס ליזמיות מתחילות".
בכל מקרה, מדגיש בארי, מלאכת הדירוג אינה שרירותית או טכנית. "הרבה פעמים אנחנו צריכים לנמק. אי אפשר לעשות מה שאתה רוצה. גם את יתרות המזומנים שהחברות יושבות עליהן אנחנו לא לוקחים כמובן מאליו. יכול להיות שלמזומן יש ייעוד, שהוא לא חופשי. בכל מקרה, לא נראה לי שהשוק חושב שחברה לא מדורגת היא חברה בעלת דירוג "AA" ופשוט לא היה לה זמן להגיע אליי".
סלינגר: "לא תמיד המשקיעים מחפשים את מה שאנחנו מדגישים כחברת דירוג. דוגמא לכך הן אמות מידה פיננסיות מאוד חמורות שיש לשמור עליהן, המפורטות בשטר הנאמנות של איגרת החוב. יכול להיות שאני אראה בזה סבירות מאוד גדולה לחדלות-פירעון, אבל המשקיע מאוד יאהב את הביטחון שהן מקנות".
במאי 2008 יצאה מעלות במהלך מאוד בולט של הכנסות דירוגי האשראי של כל חברות הנדל"ן לרשימת מעקב עם תחזית שלילית.
- אם החלה התאוששות, לא צפוי מהלך בכיוון ההפוך?
סלינגר: "עדיין למעלה ממחצית החברות בענף מצויות בתחזית דירוג שלילית. כשיחס האשראי לשווי הנכסים (LTV) יתייצב, לא נהסס גם להעלות את הדירוג".
בארי: "אנחנו מרגישים שאנחנו במקרה הטוב לא הגענו לסוף המשבר. חברות עדיין צריכות לגייס כסף כדי לפרוע את חלויות החוב. הנדל"ן מגיב לאט, ועדיין עושים הערכות ושומות לנכסים".
בארי חותם את הראיון היכן שפתחנו אותו: "מאוד חשוב לנו להגיב מהר לשוק, אבל בסופו של דבר, אנחנו עוקבים אחרי אירועים שאנחנו יודעים עליהם. יש חברות שמודיעות לנו, אז אנחנו מוכנים להגיב מהר, לטובת המנפיק והמשקיע. לצערי הרב, יש מעט מאוד חברות שפועלות ככה".
- זו ביצה קטנה. עם אפריקה ישראל הסתכסכתם ובוודאי זה לא פשוט להוריד דירוג ולפגוע במי שמספק לכם עבודה.
סלינגר: "אמנם הייתה פה אי-הסכמה על הדירוג, אבל אני חושבת שאפריקה ישראל כן תמשיך להנפיק אג"ח ולדרג אצלנו והמשקיעים ירצו לראות דירוג כזה. יש מעט מאוד מקרים שחברה באה אלינו ואמרה 'לא מאמינים לכם, אנחנו לא רוצים לעבוד אתכם'. הם יודעים מה המשמעות של זה".
בארי: "הצוות מקצועי שלנו לא הולך לאירועים - גם לא לקוקטייל עסקי או לפתיחה חגיגית - ולא מקבל מתנות. הגבולות הם מאוד דקים. זה חלק מהציות שלנו לחוקים האמריקניים. יש הפרדה בין צוות מקצועי לצוות עסקי".
