אורי רבינוביץ, מנהל ההשקעות הראשי של
הראל פיננסים, מפוכח הרבה יותר בעקבות המשבר האחרון. לוותק שלו בתפקיד, כמו לזה של עמיתיו בהראל פיננסים, תפקיד מרכזי בהשקפת העולם של בית ההשקעות בו הוא עובד, ובבידול שלו לעומת המתחרים. בריאיון ל"גלובס" מסביר רבינוביץ את תפיסת העולם הנוכחית של הראל פיננסים, ומסמן את ההזדמנויות כמו גם את הבורות שהשוק טומן למשקיעים היום.
את השיחה עם רבינוביץ אנחנו פותחים בהסדרי האג"ח בשוק המקומי והביקורת שנשמעה על דרך הניהול שלהם על ידי הגופים המוסדיים. "בפרספקטיבה היום על שוק האג"ח הקונצרניות לעומת האשראי בבנקים, ניתן לראות ששיעורי הדיפולט והריקברי | עדיין נמוכים יותר מאשר בקרב הבנקים", אומר רבינוביץ. "עד 2008 שוק החוב החוץ בנקאי התנהל במצב א-נורמלי בו כמעט אף חברה לא נקלעה לקשיים. זה פשוט לא סביר שתחום האשראי החוץ בנקאי יהיה באפס אחוז דיפולט, ולכן גם מקבלים מרווחים גבוהים בתשואות לעומת האג"ח הממשלתיות. ההנחה שאף חברה לא תפשוט רגל היא מוטעית מיסודה".
עיקר הביקורת הייתה על הסדר אפריקה. האם הוא היה טוב?
"קשה לענות על כך בתשובה חד-משמעית, אבל יש דברים שצריך לשים אליהם לב: המשקיעים קיבלו ריבית יותר גבוהה, הביטחונות שופרו, בעלי המניות הקיימים דוללו, והושגה שליטה על שכר הבעלים. רוב הדברים הללו נעשו באפריקה. על עוצמת המהלך תמיד ניתן להתווכח.
"העליהום על כל סיפור הדיפולטים קצת יצא מפרופורציה. כל אחד מאיתנו יכול להגיד שהוא יכול לעשות דברים בצורה טובה יותר בדיעבד, החל בקניית דירה או שכירת דירה ועד להסדר אג"ח. בשורה התחתונה, אפריקה באמת עשתה השקעות לא טובות, אבל אני לא בטוח שזאת הייתה החלטה לא טובה להשאיר את לבייב כבעל שליטה".
אתם לוקחים חלק גדול בהנפקות החדשות בשוק האג"ח?
"אחרי המשבר הגדול הגיעו אלינו הנפקות של חברות נדל"ן שלא היינו מוכנים לקבל בלי ביטחונות ולכן גם נותרנו בחוץ. צריך לזכור שיש רצון להשיג תשואות וצריך לזכור שברגע שהביטחונות יהיו סגורים והרמטיים, התשואות יהיו בהתאם.
"כאן חשובה ההבחנה בין משקיעים לטווח קצר למשקיעים לטווח ארוך. משקיע בקופת גמל במסלול כללי שמשקיע את כספו ל-30 שנה צריך להתייחס אל ההנפקות הללו באופן שונה ממשקיע בקרן נאמנות לטווח של שנה. לבוא ולהגיד שכל אג"ח צריכה לצאת עם ביטחונות זו אמירה לא נכונה שתפגע גם בשוק ההון וגם בחברות. בכל העולם מתקיים שוק חוץ בנקאי עם רמות שונות, וצריך להתאים את אופי ההשקעה לאופי המשקיע איפה שאפשר. איפה שאי אפשר צריך להיות יותר זהירים".
יש לכם קו אדום שלא תחצו בהשקעות?
"אנחנו הרבה יותר זהירים היום כשאנחנו באים לבחון היתכנות עתידית של החזר חובות. זו סיטואציה שאנחנו לא רוצים לחזור אליה. ככל שהריבית יותר גבוהה אני אהיה מוכן לקחת יותר סיכון, כי לקחתי בחשבון את הסיכון הזה. אם החברה לא יכולה להחזיר את החובות אני לא אכנס אליה. איכות המנפיק באה לידי ביטוי בריבית.
"בהחלט יש חברות שלא אתן להן אשראי גם אם הריבית מאוד גבוהה, אם אני לא מאמין בהיתכנות הכלכלית של החברה ואם אני לא חושב שהריבית מפצה על הסיכון".
נוצרה תחושה שבענף הקרנות לא יכולים לשבת על מזומנים כשצריך.
"בנקודת הזמן הנוכחית, גם האג"ח הממשלתיות וגם הקונצרניות עלו מהר מדי וצפוי בהן תיקון להערכתנו. השקעה במזומן היא לא בושה כל עוד היא לא לתקופה אינסופית. אני לא אגבה דמי ניהול על כסף שיושב במזומן, אבל בנקודות ספציפיות אני לא אהיה בהשקעות אם אני חושב שהן לא מתאימות. קרנות נאמנות כן יושבות במזומן ויודעות לשבת על מזומנים.
"כשיש יצירות בקרנות אנחנו משקיעים יותר, אבל בהחלט יודעים לשבת על הגדר כשצריך כי בשביל זה אנחנו מקבלים דמי ניהול. קרנות נאמנות בהגדרה מחויבות להיות חשופות לאפיק שבמדיניות ההשקעה שלהן, גם אם אנחנו מאמינים שהוא לא האפיק הכי טוב להיות בו".
לסנן רעשים של טרנדים
רבינוביץ נמצא בהראל פיא כבר קרוב לשבע שנים. הוא מוותיקי פיא שעברו עם החברה מהבעלות של לאומי להראל במסגרת רפורמת בכר. הראל פיא נחשב לאחד הגופים שממוצע הגילאים בו הוא המבוגר ביותר בתעשייה. אבל אם בשנים שלפני המשבר הגדול בתי ההשקעות נטו לחפש את הטאלנטים הצעירים, הרי שהיום לוותק ולניסיון יש ערך מוסף מבחינת המנהלים בענף.
"גיל ו-ותק כשלעצמם הם לא ערובה להצלחה", אומר רבינוביץ. "האנשים הוותיקים שנמצאים אצלנו הם אלו שהוכיחו את עצמם לאורך תקופות מאוד ארוכות. אנחנו מסתכלים על המציאות כפי שהיא ולא על הטרנדים. ההסתכלות שלנו על המשבר גם היא הייתה במבט מאוד מפוכח, של אנשים שעברו משבר אחד או שניים לפני כן".
איפה בא לידי ביטוי היתרון של הוותק?
"ביכולת לסנן רעשים של טרנדים. ביכולת להיכנס לחברות שהתחושה בשווקים שלילית כלפיהן, כמו באג"ח של אפריקה, שם החזקנו הכי הרבה אבל אף אחד לא זוכר שקנינו אותן במחיר נמוך מאוד. אנחנו לא רק משקיעים אלא גם סוחרים, והערכנו שהיכולת להשיג רווחים מהירים מאוד גבוהה.
"הגיל הוא אלמנט טוב ליכולת עמידה בלחצים - אם אתה משוכנע שדבר נכון להמשיך ולעשות אותו. בדצמבר, למשל, מכרנו בקרנות האג"חיות כמויות גילונים אסטרונומיות. היה דרוש בשביל זה הרבה אורך רוח. גם במשבר קנינו הרבה אג"ח קונצרניות למרות שזה נשמע פחות טוב אז.
"לגיל יש גם את יתרון האגו. בגיל מסוים אתה באמת מניח לאגו קצת והוא לא מוביל אותך. האגו חשוב כי מנהל צריך אותו כחלק מהרעב להצלחה, אבל אסור שזה יהיה הפרמטר המרכזי".
עד כמה טובה יכולת ניטרול הרעשים שלכם?
"אם הייתי יודע לנטרל ב-100% מצבי היה טוב יותר, אבל בתוחלת שיעור הפגיעה שלנו היה גבוה. אנחנו משתדלים להיות נאמנים לתחזיות שלנו ולא לטרנדים. למרות שהיכולת לרכוב על הטרנד חשובה גם היא למנהל ההשקעות. אי אפשר שלא להיות שם. השאלה היא בעוצמה ובמידת הרעב לסיכון שלך".
כמו למשל בשותפויות הגז?
"אני מעריך שבתחום המוסדי ובטח שבין השחקנים הגדולים, שיעור החשיפה לשותפויות הללו נמוך. אנחנו עושים הבדלה בין מי שיש לו מלאי מוכח, שניתן לתמחר אותו, לבין משהו שנמצא באוויר. במשחק השני אנחנו לא משחקים, ואני מעריך שהמשחק שם הוא של פרטיים ופחות של מוסדיים".
עד כמה האוויר חם בתחום הזה?
"הניסיון וההיסטוריה מראים שבמקום שנכנס אליו הרבה כסף בטווח קצר, כמהירות העלייה כך מהירות הירידה. פה יש משהו שונה. ישראמקו ואבנר הן לא השקעה ספקולטיבית. אני משווה אותן לאורמת ולא לבאר נפט שיש ספק לקיומה. במקומות אחרים הספקולציה יותר גדולה ולכן עומק המכה יותר גדול. מי שמשקיע בהן מבין שהוא לוקח סיכון גדול כנגד הסיכוי. זה צריך להיות ב-DNA של המשקיע".
"ארה"ב לא יקרה"
למרות העליות החדות בשווקים ב-2009 רבינוביץ לא ממהר לברוח מהשוק, ומצפה לתשואה דו-ספרתית נאה גם השנה. "בתחילת 2010 נתנו מספר תחזיות: אפיק האג"ח הממשלתי ייתן את התשואה השוטפת שלו, כך שאם תשב באג"ח של תשע שנים שנתנה תשואה 5%, זה מה שהיא תיתן בסוף השנה. ההערכה הזו לא השתנתה באופן דרמטי בנקודת הזמן הזו.
"הערכה נוספת הייתה שהאג"ח המדורגות נמוך יותר (A עד BB) יתנו תשואה עודפת על פני אג"ח מדורגות גבוה, ולכן הייתי יושב היום בתיק יותר מפוזר ופחות עם דגש על אג"ח בדירוגים נמוכים", הוא מוסיף.
"בשוק המניות, ההערכה שלנו הייתה שהמניות הקטנות יעשו תשואה גבוהה יותר מהמעו"ף. בנקודת הזמן הזו המובהקות נחלשה בגלל העליות ב'יתר'. בסך הכל, אני מעריך שהאפיק המנייתי ייתן תשואה יפה של 10%-12% ב-2010".
מה באשר לשווקים זרים?
"כשמסתכלים 10 שנים לאחור ורואים את השוק האמריקני מול הברזילאי רואים שהברזילאי הכה את האמריקני בגדול. בהסתכלות קדימה כבר לא רואים כאלה פערים. בהסתכלות על ארה"ב ההנחה היום היא שארה"ב לא יקרה. החולשה של הדולר גם היא עבדה לטובת השווקים המתעוררים, וההנחה שהדולר ימשיך להיות מאוד חלש היא פחות נכונה היום. יש משקל עודף לשווקים מתעוררים אבל פחות מבעבר, וכן משקל לשוק האמריקני, שלדעתי ברמת המיקרו טוב מאוד בדוחות הכספיים".
מהו הפרמטר המוביל בשוק האמריקני לשנה הקרובה?
"לתוך 2010 נראה השקעות יחסית גדולות של החברות האמריקניות, שיניבו פירות בשנים הבאות. אנחנו בתקופה בה עלויות הגיוס נמוכות באופן היסטורי. התקופה הזו נמשכת כבר מספר חודשים. בעלויות גיוס נמוכות כאלו יש הרבה יותר פרויקטים אטרקטיביים להשקעה. לכן, אני מניח שכל התחום הזה של השקעות של חברות - שלא היה קיים בתחילת 2009 - התעורר, ויבוא לידי ביטוי ברווחיות יותר גבוהה בשנתיים הקרובות. לכן אני אופטימי לגבי השוק למרות שהמחירים לא זולים".