גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

לאחר שראינו מהם יחסי נזילות ויחסי רווחיות, נקדיש את המדור הנוכחי ליחסי מבנה הון (או בשמם האחר - יחסי מנוף פיננסי) - הקבוצה השלישית של היחסים הפיננסים המסייעים למשקיע לדעת מה מצבה של חברה ציבורית מסוימת.

חברה יכולה לממן את פעולותיה משני מקורות עיקריים. הראשון הוא הון עצמי - הון של בעלי החברה הכולל את יתרות הרווח שהחברה צברה ועדיין לא חילקה, והשני הוא הון זר - הלוואות שהחברה לוקחת מגורמים שונים דוגמת בנקים, ספקים או הלוואות משוק ההון, בדמות הנפקת מניות ו/או אג"ח.

מה עדיף - עצמי או זר

ברוב המקרים, חברה תעדיף לממן את פעילותה באמצעות הון זר, במיוחד כאשר הרווח הנקי לאחר מס שהחברה יכולה להפיק מההלוואות השונות גבוה מהריבית לאחר מס שהחברה צריכה לשלם בגין אותן הלוואות. לדוגמה, אם חברה מצליחה לרשום תשואה שנתית של 15% על השקעותיה (שבוצעו בעזרת אותן הלוואות) ומנגד היא צריכה לשלם ריבית בשיעור של 10% על אותן הלוואות, יישאר בידיה רווח בשיעור של 5% - שזורם היישר לכיס של בעלי המניות (שיעור הרווח על ההון העצמי גדל).

1. ההון הזר ביחס לסך המאזן

היחס שבין ההון הזר לסך המאזן מודד את גובהו של המנוף הפיננסי, ובמילים אחרות - איזה אחוז מתוך סך הנכסים של החברה ממומן על ידי הון זר.

הוא נמדד לפי הנוסחה הבאה:

הון זר ביחס לסך מאזן = התחייבויות שוטפות ועוד התחייבויות לזמן ארוך / סך מאזן

ככל שיחס זה גבוה יותר, פירוש הדבר שהחברה עושה יותר שימוש במקורות הון חיצוניים כדי לממן את פעילותה, ולכן יש יותר סיכוי שהתשואה על ההון העצמי תגדל - אבל גם יותר סיכון שהחברה תיקלע לקשיי נזילות (כמו הקשיים שיצר משבר האשראי האחרון), כלומר, שהיא תהיה חייבת הרבה כסף שלא יהיה לה מאיפה להחזיר.

דוגמה:

חברות נדל"ן עושות בדרך כלל שימוש רב בהון זר. עיקר המימון ברכישת נדל"ן מגיע מהבנק המממן, בעוד שההון העצמי שהצד הרוכש צריך להקצות הוא החלק המינורי מסך המימון.

בטבלה המצורפת השווינו בין יחסי המנוף הפיננסי של החברות אפריקה ישראל וגזית גלוב - שתי חברות נדל"ן מהמובילות בארץ. מהטבלה עולה כי אפריקה ישראל עשתה שימוש נרחב יותר במקורות הון זר לאורך השנים מאשר גזית גלוב. אם שיעור ההון הזר במקרה של האחרונה עמד לאורך השנים על מקסימום 75% מסך המאזן, במקרה של אפריקה ישראל הגיע השיעור הזה ל-84%.

"מנוף פיננסי" הוא מושג שגור למדי, והוא פועל יוצא של היחס השני בקבוצה.

2. ההון הזר ביחס להון העצמי

יחס זה קרוי "מנוף פיננסי" והוא נמדד לפי הנוסחה הבאה:

הון זר ביחס להון עצמי = התחייבויות שוטפות ועוד התחייבויות לזמן ארוך / הון, קרנות ועודפים

ככל שחלקן היחסי של ההלוואות בסך המימון של החברה גדול יותר ואילו חלקו היחסי של ההון העצמי קטן יותר, פירוש הדבר שהחברה משתמשת במנוף פיננסי גבוה יותר.

כאמור, שימוש במנוף פיננסי גבוה מגדיל את שיעור הרווח להון העצמי (נכון בעיקר בתקופות של גאות כלכלית) אך הוא טומן בחובו לא רק סיכוי לרווח כי אם גם סיכון להפסד. אם הגאות מפנה מקומה להאטה כלכלית שתקטין את רווחי החברה, קטן שיעור הרווח להון העצמי ובמקרה גרוע יותר - החברה עלולה להיקלע להפסדים כבדים ולקשיי נזילות עד כדי פשיטת רגל (כמו שקרה במשבר האשראי האחרון).

במקרה של היחס הפיננסי לעיל, אם ההון העצמי שווה בערכו להון הזר אזי היחס שווה 1. אם חלקו של ההון הזר גדול מחלקו של ההון העצמי בסך ההון אזי היחס יהיה גבוה מערך של 1, ולהיפך - אם חלקו של ההון הזר נמוך מחלקו של ההון העצמי אזי היחס יהיה נמוך מערך של 1.

דוגמה:

מהטבלה ניתן לראות כי רמת המנוף הפיננסי של אפריקה ישראל גבוהה בהרבה מזו של גזית גלוב. בשנת 2009 לדוגמה, על כל שקל שהשקיעה אפריקה ישראל ממקורותיה העצמיים, השקיעה החברה 5.44 שקלים ממקורות זרים, ובמקרה של גזית גלוב מדובר על 2.88 שקלים לכל שקל של הון העצמי.

במילים אחרות, רמת המנוף הפיננסי של אפריקה ישראל גבוהה מזו של גזית גלוב, וזו הסיבה שהחברה נקלעה לאחרונה לקשיי נזילות ונאלצה להגיע להסדר אג"ח מול בעלי אג"ח שהנפיקה בשנים קודמות.

3. ההון העצמי ביחס לסך המאזן

יחס זה משלים את יחס מספר 1. וכך, אם ההון העצמי מהווה 44% מסך המאזן, ההון הזר יהווה 56% מסך המאזן.

והוא נמדד לפי הנוסחה הבאה:

הון עצמי ביחס לסך מאזן = הון, קרנות ועודפים / סך מאזן

דוגמה:

גם במקרה זה נתוניה של אפריקה ישראל ממחישים כי מדובר בחברה ממונפת בהרבה מגזית גלוב.

אם בשנת 2009 עמד שיעור ההון העצמי של החברה על 16%, במקרה של גזית גלוב מדובר היה על 26% וזה אומר שגזית גלוב עשתה יותר שימוש במקורותיה העצמיים מאשר אפריקה ישראל.