2009 הייתה שנה של תגליות: התקשורת גילתה את הסדרי החוב, המשקיעים המוסדיים גילו שסיכון חדלות הפירעון של אג"ח אינו עניין תיאורטי, ואילו החברות הציבוריות גילו שלא תמיד אפשר למחזר חוב. בפעם הראשונה נאלץ להתמודד שוק ההון עם עשרות חברות שלא היו יכולות לשלם את החוב למחזיקי האג"ח וביקשו הסדר. כמעט מדי יום התקיימה אסיפת מחזיקי אג"ח סוערת אחרת, והמו"מ בין הצדדים היה ברוב המקרים אגרסיבי וכלל האשמות משני הכיוונים. השיא נרשם בהסדר החוב של אפריקה.
לפני שנה ההערכות היו ששנת 2009 תהיה רק הספתח, לעומת מה שצפוי בשנת 2010. זאת מכיוון שהיקף האג"ח שמגיעות לפירעון השנה, גדול פי כמה. אלא שארבעה חודשים חלפו, וחברות חדשות המבקשות הסדר חוב כמעט שלא נוספו. יתר על כן, הבורסה נמצאת קרוב לרמות שיא, ואנו בפתחו של גל גיוסים והנפקות חדש ומלהיב.
ובעוד שאת מספר החברות החדשות שביקשו מתחילת השנה הסדר חוב ניתן לספור על כף יד אחת, הסדרי חוב רבים שיצאו לדרך, תקועים: חלקם נמצאים בשלב אישור ההסדר, וחלקם הגיעו למבוי סתום כשבין מחזיקי האג"ח לחברה שורר נתק.
מבדיקת "גלובס" עולה כי רק 15 הסדרים יצאו אל הפועל מתוך יותר מ-50 החברות שנכנסו למגעים על הסדר בשנה האחרונה. אז מדוע הסדרי חוב כה רבים מתעכבים? בארבע הנקודות הבאות, ניסינו לתת תשובות לכך, וגם לספק תחזית לגבי מה שצפוי לנו בהמשך השנה.
1. ויה דולורוזה של אישורים והתנגדויות. הסיבה הראשונה לעיכובים היא אופיו המורכב של התהליך. ישנם הסדרים רבים, כמו למשל במקרה של דפי זהב, שכבר גובשה בהם הסכמה עם מחזיקי האג"ח, אך הם אינם יוצאים אל הפועל מסיבה פרוצדוראלית.
הסדר אג"ח מחייב אישור בית משפט, וזה תהליך ארוך. "אישור של בית משפט נדרש בעיקר כשמונפקים ניירות ערך חדשים במסגרת ההסדר, כמו מניות", מסביר עו"ד אלון בנימיני מקליר בנימיני ושות' המתמחה בתחום הסדרי חוב. "לעומת זאת, בהסדרים בהם רק משנים את תנאי האג"ח - כמו באברות ואר.או פיוצ'ר - מספיק אישור של מחזיקי האג"ח, והם הסתיימו תוך תקופה קצרה".
גורם מעכב נוסף הוא כניסת משקיע חדש. כך היה בהסדר החוב של לידר, מקבוצת שרם פודים. גם התנגדויות של בעלי מניות מיעוט מקרב הציבור, שמוצאים עצמם מדוללים בעקבות כניסת משקיע חדש או לאחר המרת חלק מהחוב למניות, גורמות לעיכובים. גם תהליך ההגעה להסכמות עם רשויות המס, כדי שמחזיקי האג"ח לא יצטרכו לשלם מס במסגרת המרת חלק מהחוב למניות, מעכב את התקדמות ההסדרים.
2. אינטרסים סותרים של מוסדיים. לא רק סוגיות טכניות מעכבות את ההסדרים, גם שינויים בסביבה העסקית תורמים לכך. "פרק הזמן הארוך בו נמשך התהליך מביא לשינויים בחברות עצמן, בסביבה העסקית ובמשק, כך שהחברות נאלצות לשנות את תנאי ההסדר כדי להתאים את עצמן למצב", אומר בנימיני.
אבל הבעיה היותר קשה היא חוסר המיומנות של הגופים המוסדיים, ובעיקר החיכוכים ביניהם. "שוק האשראי החוץ בנקאי צעיר ועדיין לומד", אומרת ורד קרין, קצינת האשראי של אלטשולר שחם, שליוותה הסדרי חוב רבים בשנה האחרונה.
"בבנק יכול קצין אשראי להסתכל על מצב החברה ולקבל החלטה במקום. גופים מוסדיים לא תמיד יודעים לעבוד ביחד. במקום שיוציאו את התהליך החוצה לגוף מקצועי שיכלול קצין אשראי וליווי משפטי, מקימים נציגות של שלושת מחזיקי האג"ח הגדולים. בנציגות לכל אחד יש דעה, לכל אחד אינטרס, כל אחד מושך לכיוון שלו. מרוב ראשים מדברים אין התקדמות".
3. הזמן פועל לטובתנו. אם לפני שנה וחצי התמודדו הגופים המוסדיים עם פדיונות גדולים ונאלצו למכור את האג"ח במחירי רצפה, היום אין לחץ מסוג זה. להפך, הלחץ הוא רק לקנות. ולכן, המוסדיים לא ממהרים לאיים בצעדים כוחניים של פירוק חברות כפי שעשו לפני שנה (זוכרים את הקריאות "שיחזירו את המטוסים"?), אלא מגלים נכונות גדולה יותר לתת זמן, בתקווה שהזמן יפעל לטובת החברה.
האופוריה בשווקים מורידה את הלחץ, והתחושה היא שהמצב התייצב ונמצא במגמה של שיפור. לכן, עד שיגיע מועד הפירעון ייתכן שהחברות שבבעיה כבר יצליחו למצוא מקור לפירעון החוב באמצעות מימוש נכסים, ובעיקר באמצעות גיוס מחדש. במיוחד כששוק ההון כבר נפתח לגיוסים חדשים, כולל גיוסים של חברות לא איכותיות, שיכלו רק לחלום על גיוס כסף בשוק לפני שנה.
4. רגע האמת מתקרב. ומה צפוי לנו הלאה? האם אנו עומדים בפני גל נוסף של הסדרי חוב? מבחינת בעלי השליטה משהו בתפיסה השתנה. המראה של לב לבייב עומד בפתח בית המשפט וחוטף צעקות מנושים, כשהצלמים עטים עליו, לא היה מלבב. הזובור התקשורתי והציבורי שנעשה ללבייב גרם לכל בעל שליטה שהרהר בהסדר חוב, לחשוב שוב.
היום, חברות שנמצאות בבעיה מנסות לעשות הכל כדי להימנע מכך, מתוך מודעות למחיר התקשורתי והפגיעה במוניטין שכרוכים בכך. אבל גם אם זה נשמע כקלישאה, רגע האמת מתקרב. בחודשים הקרובים יגיעו חברות רבות לשלב בו הן צריכות להניח מזומן על השולחן, ואז נגלה האם אנחנו בדרך לעוד גל מתיש של הסדרים, או שההחלטה להמתין לרגע האחרון בתקווה שהשוק יתאושש הייתה הימור מוצלח.
בוימלגרין קפיטל: הכדור בידי ביהמ"ש
במארס 2009 החליט דירקטוריון חברת ההשקעות בוימלגרין לפנות למחזיקי האג"ח לשם השגת הסדר חוב, בשל קושי במימוש נכסים להם הייתה החברה זקוקה כדי לעמוד בפירעונות הקרן והריבית של שתי סדרות האג"ח שהנפיקה בשנת 2006, בהיקף כולל של כ-434 מיליון שקל. במקביל למגעים עם מחזיקי האג"ח, פנתה החברה גם לבנק מזרחי, שהעמיד לה הלוואה שנועדה לממן את הרכישה השאפתנית (והכושלת בדיעבד) של חברת הנדל"ן אזורים, לשם השגת הסדר כולל.
באוגוסט 2009 אישרו בעלי האג"ח מתווה עקרונות להסדר ברוב של 99%. על-פי ההסכם יוותרו מחזיקי האג"ח על החוב הקיים, והחברה תנפיק להם סדרת אג"ח חדשה בהיקף של 150 מיליון שקל, וכן תקצה להם מניות שיהוו 30% מהון המניות של החברה לאחר ההסדר. בנוסף, יקבלו בעלי האג"ח כתב התחייבות סחיר ל-15 שנה בהיקף של 70 מיליון שקל, הניתן להמרה למניות החברה.
מאז, גיבשו החברה ונציגות מחזיקי האג"ח תוכנית הסדר מפורטת, שהוגשה לבורסה לשם מתן הערות, והיא דורשת עדיין את אישור מחזיקי האג"ח ובעלי המניות של בוימלגרין, ואת התוקף הרשמי של ביהמ"ש.
אלא, שבמקביל לתהליך הזה צצה לה בעיה חדשה. כחלק מן ההסדר, הכספים שיתקבלו ממכירת מתחם אסותא על ידי החברה, אמורים לשמש לפירעון מוקדם על חשבון קרן האג"ח החדשה. במאי אשתקד אושר שינוי ייעוד המתחם למגורים, והחברה נתנה אופציה לקבוצת הרכישה "העיר החדשה" לרכוש ממנה את המתחם לפי שווי של 343 מיליון שקל, וזו מצידה מכרה את כל הדירות בפרויקט.
אולם הפרויקט נקלע למערבולת משפטית, לאחר שבין היתר התברר כי בתכנונו מעורב האדריכל אורי שטרית, אחד החשודים בפרשת הולילנד. בית המשפט עדיין לא הכריע בפרשה, אך אם תתקבל העתירה נגד בניית מגדלי המגורים במתחם, יצטרכו מחזיקי האג"ח והחברה למצוא פיתרון חדש.
אך בוימלגרין קפיטל אינה החברה הבעייתית היחידה. בניסיונו להקים אימפריית נדל"ן ענקית בעלת פעילות נרחבת במדינות מזרח אירופה בשיעורי מינוף אדירים, שעיה בוימלגרין מייצג נאמנה את סיפור הבועה הקלאסי והמוכר שנוצר במדינות אלה - סיפור שהתפוצץ לו ולמשקיעים בפנים תוך זמן קצר.
במוקד פעילות זו קבוצת לגנא, באמצעותה החזיק בוימלגרין באנגל אירופה ואנגל משאבים, ובה השקיע יותר מ-600 מיליון שקל באמצעות אזורים. שלוש שנים לאחר רכישת השליטה בלגנא, היא נושאת על גבה התחייבויות ענק בהיקף של כ-2 מיליארד שקל, כ-750 מיליון מהם הן התחייבויות אג"ח שלה ושל חברות הבת, שכמעט אין ספק לגבי חוסר יכולתה לעמוד בהן.
השקעתו של בוילמגרין בלגנא ירדה לטמיון לאחר שלאחרונה הועברה השליטה בה (51%) לידי נאמן האג"ח שלה ללא תמורה. אולם, גם העברת השליטה לידי הנאמן לא פתרה את הבעיות. הסיבה לכך היא סדרה של חובות בחברות הבנות, בהן אנגל אירופה ואנגל משאבים. ניגודי העניינים בין מחזיקי האג"ח של הסדרות השונות בחברות הבנות, מקשים על גיבוש הסדר כולל לכל החברות בקבוצה.
בינתיים, המאבקים בין מחזיקי האג"ח לבין מנהלי החברה ממשיכים ללוות את לגנא. נאמן האג"ח, רו"ח יוסי רזניק, דורש שהחברה תיכנס להקפאת הליכים ותעבור לידיו של מנהל מקצועי. לפני כשבועיים דחה ביהמ"ש בקשה זו, אולם חוסר האמון בין הנאמן למנהלי לגנא מבטיח כי בכך לא תמו המאבקים על יתרת נכסי החברה ועל המשך דרכה.
ארזים:פירעון מיידי בדרך?
הסיפור של ארזים הפוך ביחס להסדרי חוב בחברות אחרות: במקום שהחברה תפנה אל מחזיקי האג"ח בבקשה להסדר חוב, פנו המחזיקים לחברה, שבשליטת מאיר גורביץ', בדרישה לבצע הסדר חוב כולל. לארזים שלוש סדרות של אג"ח, שהיקפן הסתכם בעבר בקרוב למיליארד שקל, וכיום לאחר רכישות עצמיות ופירעון קרן חלקי, מסתכם חוב האג"ח בכ-331 מיליון שקל.
באפריל אשתקד טענו מחזיקי אג"ח ד' של ארזים, שמועד פירעונן מתחיל רק בשנת 2013, כי הם יופלו לרעה ביחס לשתי סדרות האג"ח האחרות שמועד פירעונן מוקדם יותר. לפיכך, הם עצמם הגישו לחברה טיוטה להסדר חוב, במסגרתה דרשו שהחברה תרכוש מהם שליש מאיגרות החוב שבידיהם, וכן תקצה להם מניות שיהוו 20% מהון המניות של החברה ותשנה את מועד פירעון הקרן של שאר הסדרות.
ארזים, שעמדה בכל התשלומים כסדרם, פתחה בהליכים נגד נאמן האג"ח ואף פנתה לבית המשפט, אך מחזיקי האג"ח משכו את הצעתם. מאז, מתנהלים מגעים בין בעלי האג"ח לחברה, שהציעה מתווה הסדר משלה. באסיפה האחרונה לפני שבועיים הסמיכו בעלי האג"ח את הנאמן לפתוח בהליך משפטי נגד החברה לשם השגת הסדר, ובמידה שזה לא ייצא לפועל - להעמיד את יתרת החוב כלפיהם לפירעון מיידי.
התפנית בסיפור של ארזים הגיעה בשבוע שעבר. אם עד עתה הבעיות של החברה היו חשבונאיות והיא עמדה בתשלומים למחזיקי האג"ח, הרי שהחל מהשבוע שעבר יש לארזים גם בעיה ברמת הנכסים. בנק RBS, שהעמיד לחברת הבת לוידס הלוואה לרכישת רשת בתי אבות באנגליה, דורש ממנה לפרוע מיידית את ההלוואה בהיקף של 140 מיליון ליש"ט, מאחר שהחברה אינה עומדת בהתניה הפיננסית של שווי נכס ביחס להיקף ההלוואה.
נכסי לוידס רשומים בספרי ארזים נכון לסוף 2009 לפי ערך של 948 מיליון שקל, בעוד שיתרת ההלוואות בגינם רשומות לפי 998 מיליון שקל. היות שההלוואות הן נון-ריקורס, הרי שאם הבנק יחלט את הנכסים, צפויה ארזים דווקא לרשום רווח הון חשבונאי של כ-50 מיליון שקל. אולם, במקרה כזה תהיה למחזיקי אג"ח ד' עילה לבקש פירעון מיידי של יתרת החוב, בגין חילוט מהותי של נכסי החברה, דבר שיכול לשנות את התמונה ולהוביל להסדר חוב בארזים.
ארזים עוסקת בתחום הנדל"ן המניב, כאשר עיקר נכסיה בשווי של 2.4 מיליארד שקל, מרוכזים באנגליה, והיתרה בגרמניה ובישראל. את שנת 2009 סיימה החברה ברווח של 167.6 מיליון שקל, וזאת לעומת הפסד עתק של 670.6 מיליון שקל שנה קודם לכן, שנבע מירידת ערך נכסי החברה והוצאות מימון גבוהות בשל ירידת הריבית באנגליה.
למרות הרווח הגבוה, ארזים נמצאת עדיין עם גירעון בהון העצמי של 151.4 מיליון שקל, וממשיכה ללוות אותה הערת "עסק חי". מאיר גורביץ ואחיו אברהם הודיעו כי החל משנת 2010 הם יפחיתו את שכרם ב-50%, לאחר שב-2009 הוא הסתכם ב-1.76 מיליון שקל ו-0.75 מיליון שקל, בהתאמה.
לידר: העברת השליטה לדן דוד מתמהמהת
את הבקשה הראשונה להסדר חוב הגישה לידר למחזיקי האג"ח במאי 2009, לאחר שבנק לאומי התנה מתן אשראי לחברה בדחייה או פריסה של פירעון איגרות החוב, בהיקף של כ-180 מיליון שקל. לידר, זרוע הפעילות העיקרית של קבוצת שרם-פודים, שהסתבכה במגוון השקעות כושלות בנדל"ן, תקשורת וטכנולוגיה, גיבשה מתווה הכולל העברת מניות השליטה בחברה לרוכש שיזרים לה הון.
באוגוסט האחרון הוגשו ארבע הצעות לרכישת השליטה בחברה, ובאוקטובר המליצה נציגות האג"ח לאשר את הצעתו של המיליארדר דן דוד. בסוף 2009 אישרו מחזיקי האג"ח את הסדר החוב, במסגרתו צפוי להזרים דוד 60 מיליון שקל לחברה תמורת 50.5% ממניותיה, כאשר בעלי האג"ח יקבלו 16% מהון המניות של לידר, ובנק לאומי יחזיק 10%. בעלת השליטה שרם פודים גרופ תרד להחזקה של 15%, לעומת 59% היום. בנוסף, בתמורה לוויתור על החוב הישן יקבלו מחזיקי האג"ח שתי סדרות אג"ח חדשות, אחת ללא שעבודים ולסדרה השנייה ישועבדו מניות חברת הבת לידר שוקי הון.
בית המשפט אישר לפני שבועיים לחברה לכנס אסיפות של מחזיקי האג"ח ובעלי המניות לשם אישור ההסדר, ואלו צפויות להתכנס בשבועות הקרובים. לאחר שההסדר יאושר באסיפות, וכן על-ידי בנק לאומי - הנושה הגדול של החברה לו היא חייבת כ-130 מיליון שקל, בית המשפט יצטרך לתת לו תוקף.
אוסיף: קרב המאסף של שלמה איזנברג
ביוני 2009 ניהלה חברת ההשקעות אוסיף מו"מ עם מחזיקי שתי סדרות האג"ח שלה, שנראה היה כי הוא מבטיח את יתרת התשלומים. בפועל, מתברר, הוא העניק לה רק מעט אוויר לנשימה. בעוד מספר שבועות נדרשת אוסיף לשלם בבת אחת למעלה מ-300 מיליון שקל - יתרת האג"ח מסדרות ד' ו-ה'.
לקראת הדיונים על הסדר חוב צפוי בחברה, שבשליטת ישרס של שלמה איזנברג, שלחו לאחרונה מחזיקי אג"ח ה' מכתב תחת הכותרת: "התראה לפני העמדה לפירעון מיידי". נציגם עו"ד זאב שרף ונאמן האג"ח רו"ח יוסי רזניק טוענים לקיומם של "שורה של מעשים, מחדלים או פעולות", המהווים עילה לדרוש פירעון מיידי.
אוסיף נקלעה למשבר לאחר שהפסידה 100 מיליון שקל ב-2009, בהמשך להפסד של כרבע מיליארד שקל ב-2008. הכנסות החברה, שבעבר נחשבה למובילה בענף, פחתו בשליש. מנגד, היקף ההתחייבויות שלה מגיע ל-2.1 מיליארד שקל, והחברה כבר דיווחה כי לא תוכל לעמוד בהחזר חובותיה בזמן.
אג"ח ה', בהיקף של כ-220 מיליון שקל, וסדרה נוספת - אג"ח ד' בהיקף של כ-90 מיליון שקל, צפויות להיפרע בחודש יוני הקרוב. במקביל, החברה נדרשת להחזיר עד לסוף החודש הלוואה בסך 300 מיליון שקל לבנק לאומי. רואי החשבון של אוסיף ציינו בדו"חותיה שפורסמו לאחרונה, כי "עולים ספקות משמעותיים לגבי המשך קיומה של החברה כעסק חי".
חלק ניכר מהצרות של איזנברג באוסיף נובע מפעילות החברה הבת הקבלנית ארנסון, שחובותיה וערבויותיה לבנק לאומי מסתכמים ב-216 מיליון שקל. לארנסון גירעון בהון העצמי של 77 מיליון שקל, אחרי שאוסיף כבר הזרימה לה 114 מיליון שקל.
סקורפיו: שטיינמץ בין הבנק למחזיקי האג"ח
מהלך מהיר יחסית, שארך כארבעה חודשים, הצליח לאחרונה הטייקון בני שטיינמץ לגבש הסכמות עם מחזיקי האג"ח של חברת סקורפיו נדל"ן שבשליטתו, מנפגעות משבר האשראי במזרח אירופה. כנגד דחייה בהחזר חוב של כמיליארד שקל למחזיקי האג"ח ולבנק הפועלים, הציע שטיינמץ להעביר לסקורפיו חברת נדל"ן פרטית שבבעלותו, ולשעבד נכסים כנגד אשראי נוסף בסך 60 מיליון דולר. סקורפיו מבקשת דחייה של חמש שנים בפירעון קרן האג"ח, ובמקביל לדחות את מועדי הפירעון של האשראי הבנקאי.
אך שטיינץ גילה כי הסכמה זו אינה מספיקה כדי לאפשר לחברה להמשיך בדרכה, כשנתקל בהתנגדות בנק הפועלים, נושה מובטח לו חייבת סקורפיו כ-100 מיליון דולר. ועד שבעלי האינטרסים השונים יצליחו להגיע לעמק השווה, בסוף מארס התברר כי עתידה של סקורפיו מוטל בספק גדול - עם התחייבויות ענק של 2 מיליארד שקל וגירעון של 249 מיליון שקל בהון העצמי, כשבקופתה מזומנים ושווי מזומנים בהיקף 78 מיליון שקל בלבד. החברה סיימה את 2009 בהפסד גדול של 313 מיליון שקל, ורואי החשבון שלה הצמידו שוב לדו"חותיה הערת "עסק חי" בשל חשש ליכולת ההישרדות שלה.
זאת ועוד: במסגרת בקשה לתביעה ייצוגית שהוגשה לאחרונה כנגד החברה ומנהליה בביהמ"ש המחוזי בת"א, טען מחזיק אג"ח כי תשקיף סקורפיו לא שיקף את חוסר יכולתה לפרוע את האיגרות שהנפיקה. על פי כתב התביעה, "הנתבעים בחרו שלא לגלות אודות מצבה הפיננסי הנכון והמלא של החברה בזמן פרסום התשקיף, ותחת זאת בחרו בגילוי המידע האמיתי באופן 'מדורג'".
אלרן: גדי ודורי אלופי הדחיות
אילו החברות בבורסה היו מתחרות באולימפיאדה, אחת המועמדות העיקריות לזכייה במדליית הזהב בקטגוריית מספר הדחיות והעיכובים בגיבוש הסדר חוב, הייתה חברת אלרן השקעות של גדי ודורי דנקנר.
העדכון האחרון מכיוון החברה בעניין הסדר האג"ח שלה הגיע בסוף 2009, אז פרסמה אלרן מתווה שכלל "תספורת" משמעותית לחוב שהיקפו יותר מ-120 מיליון שקל, באופן ש-60% מערכן המתואם של האג"ח יומרו למניות החברה ו-40% יומרו לסדרת אג"ח חדשה.
המשקיעים למודי הניסיון כבר יודעים כי גם בכך אין כדי להבטיח את השלמת ההסדר, וזאת משום שיותר מפעם אחת במהלך השנה האחרונה פורסמו עדכונים דומים בעניין, שלבסוף לא התממשו.
אחת הבעיות המרכזיות בדרך לגיבוש הסדר בחברה, היא שצמד הדנקנרים ביצע רכישות אג"ח משמעותיות במחירי רצפה ששיקפו את מצבה העגום, ובהתאם לכך יש בידיהם את הכוח לנטרל החלטות בנושא שאינן לרוחם.
מניות אלרן השקעות נמצאות בהשעיה ממסחר, מאחר שהיא טרם פרסמה את דו"חותיה לרבעון השלישי של 2009. מחזיקי האג"ח לא מצפים לבשורות מהדו"חות, לאחר שבאחרונים שפרסמה אלרן (למחצית 2009), נרשם לצד הערת "עסק חי" גירעון עצום בהון של יותר מ-237 מיליון שקל.
