ממרומי הקומה ה-18 של מגדל המילניום ברחוב הארבעה בתל אביב נראה המשבר הכלכלי שהרעיד את אמות הספים לפני כשנתיים לכל היותר כמו חלום בלהות רחוק. במשרדיה של חברת דירוג האשראי מידרוג קשה שלא לשאוב אופטימיות מהנוף המשקיף אל מתחם שרונה בדרום הקריה ואל העיר תל אביב ועסקיה - שחזרו לעבוד ולגייס כספים כאילו כרגיל.
התכנסנו לבדוק האם בכל מה שנוגע למשבר הכלכלי, ניתן לברך בלב שלם "תכלה שנה וקללותיה ותחל שנה וברכותיה".
גיל גזית, מנכ"ל מדרוג: "חברות הנדל"ן הנפיקו אג"ח בהיקף 500 מיליון שקל בשבעת החודשים הראשונים של 2010, רובו המוחלט של חברות למגורים. כדאי לזכור שאפילו גזית גלוב, שפתחה את חלון ההנפקות לפני שנה וחצי אחרי תקופת יובש, נתנה קרקעות ונכסים בהקמה כבטחונות, וזה מלמד משהו כשמדברים על בועה. אני לא רואה מסה גדולה של נפילות בענף, ולא אומר בהכרח שרוב פעילות ענף המגורים נעשית במסגרת חברות ציבוריות".
- זה לא מדאיג, שחברות המגורים גייסו בבורסה בשביל לקנות לאחרונה קרקעות שמחירן רק מאמיר?
אביטל בר-דיין, סמנכ"לית בכירה ומקימת צוות הנדל"ן בחברת דירוג האשראי: "אנשים לא חושבים שמתפתחת פה בועה. תחום הבנייה למגורים הרבה יותר מפוזר מנדל"ן מניב. זה לא שנות ה-80, שכמה חברות מובילות דעת-קהל נתנו את הטון בענף כולו. הענף הרבה יותר מבוזר מפעם".
רן גולדשטיין, רו"ח ועו"ד המשמש כראש תחום נדל"ן במידרוג: "לא ניתן לדעת שיש בועה עד שהיא לא מתפוצצת. ובכל זאת, צריך לבחון מאפיינים כמו יחס ההכנסה הפנויה, סיכוני ריבית, כמה מהמשכנתאות נושאות ריבית משתנה לעומת ריבית קבועה וכך הלאה. הנתונים הללו לא מלמדים על בועת מחירים".
גזית: "מי קונה פה דירות? רק מי שיש לו. הבנק לא ייתן למי שאין. בארה"ב היו גם הרבה נגזרים - CDO והכל. שם משלמים פיקדון בהתחלה ותנאי מימון שונים. פה לא רווח 90% מימון. לכן, המוצא המשפטי מרכישת דירה בארה"ב קל יותר בהשוואה לארץ. שם אפשר בקלות להחזיר את המפתח ולאבד פקדון זניח. כאן אתה צריך הון עצמי וגם אי אפשר לבצע סיבוב פרסה ולהתחרט בקלות".
- אז פני שוק הדיור לעלייה?
גולדשטיין: "ברבעון האחרון של 2008 ראינו האטה במחזור המכירות, ואין ספק שזה הדאיג אותנו. ממארס-אפריל 2009 התחילה קניית דירות מאסיבית על-ידי הציבור, שלובתה בפרסומים בעיתונים על קבוצות הרכישה. אנחנו לא חושבים שהיקף המכירות במצב הנוכחי יימשך לאורך זמן, אלא אמור להתייצב. כיום שיעור המכירות של דירות חדשות בתקופת השיווק הראשונה גבוה מאוד. נשאלת גם השאלה מה יקרה ליזמים במקרה של ירידת מחירי הקרקעות - האם הם יצליחו להרוויח גם במקרה כזה? אנחנו רואים מחירים די גבוהים, כשבראשון לציון גובים למעלה מ-700 אלף שקל בממוצע על עלות קרקע ליח"ד. בחישוב פשוט, זה מוביל למחירים של 1.7-1.9 מיליון שקל לדירה בת 4-5 חדרים".
בר-דיין: "במונחי כוח החזר, מדובר במחיר מאוד גבוה".
להתכונן ליום סגריר
- למרות האופטימיות, יזמיות מגורים זוכות אצלכם לדירוגי אשראי נמוכים יותר מחברות נדל"ן מניב.
בר-דיין: "המגמה החד-כיוונית של המחירים בשנה וחצי האחרונות לא מנבאת מגמה. צריך להתכונן ליום סגריר. אולי ההאטה לא מעבר לפינה, אבל צריך להתכונן. צריך לקחת בחשבון את הזמן מהרכישה ועד הייזום בפועל, כשבינתיים אתה מממן את הקרקע וחשוף לשינויים בעלויות הבנייה, כמו ברזל וכו'. לכן אנחנו בונים על ישורת יותר מתונה לעומת השנה וחצי האחרונות".
ויכוחים עם לקוחות
גזית: "אף אחד לא חלם שענקי פיננסים כמו בר סטרנס, ליהמן ברדרס או AIG יתרסקו. נכון, בנו פה שיטה אותה כולם הזינו, כולל בנקים למשכנתאות. האמריקנים עודדו רכישת דירות. חברות הדירוג בישראל צריכות לקבל צל"ש על שידעו לא לדרג אג"ח זבל כאלו".
בר-דיין: "היו לנו ויכוחים עם לקוחות, חברות שבאו עם מודלים של cash on cash (לייצר מזומן בלי או עם מעט הון עצמי)".
- כמה חברות הפסדתם כשלא הסכמתם לפרגן בדירוג?
גזית: "המון. 100 חברות".
בר-דיין: "היו מתווכחים אתנו: 'למה אנחנו לוקחים בחשבון את הלוואות ה-Non-Recourse (הלוואות מינוף שהנכס הנרכש משמש כבטוחה יחידה ומאפשר פירעון מלא שלה באמצעות מסירתו לבנק)?' היו לנו ויכוחים עם כל החברות והטייקונים הכי גדולים".
גזית: "יש מאות חברות שגייסו בלי דירוג, ויש גם כאלו ששלחו לנו רק חלקי תשקיף, רק תזרימי מזומנים. השיא היה כשישב פה בחור ביוני-יולי 2007 והראה לנו מצגת שאין בה כלום - רק בעלים של חברה שהוא איש מוסד לשעבר. הוא הראה קרקעות ליד נהר הדנובה ורצה 200 מיליון שקל. אחר-כך באים גדולי האומה ומדברים נגד חברות הדירוג? מי שמבקר אותנו חייב לנו מיליוני שקלים על זה שמאות מיליונים לא קרסו. אחרת היה פה גוג ומגוג! אני מאוד כועס, כי אתה שומע אנשים שאומרים 'אבל טעיתם'. לא טעינו".
- חברות הדירוג תמיד מפרסמות דו"חות דירוג בעיכוב.
גזית: "אנחנו מסתכלים קדימה".
- לאנליסט לוקח יום להוריד המלצה למניה. את דירוג האג"ח תורידו שלושה חודשים אחריו.
גזית: "אל תשכח שאנשים חיים על זה - מדובר בהשקעות שיושבות בקופ"ג של אנשים. אתה צריך להיות מקצועי, אסור לך לחשוב על גב' כהן מחדרה שתאבד את כספה. אתה צריך לעשות את הדבר הנכון. חוץ מזה, בתקופת הורדות הדירוג החברות המדורגות השתמשו המון בתקשורת. זה לא תקין מצדן, לדבר ככה נגד חברות הדירוג".
בר-דיין: "זה לא שאנחנו חיים בטרור. יש חילוקי-דעות".
גולדשטיין: "יש תרחישי קיצון שאנחנו לוקחים אותם בחשבון, אין מה לעשות. רק תחשוב שהיינו מורידים באופן גורף דירוג לחברות הבנייה למגורים ואחרי כמה חודשים מעלים בחזרה כשהסתבר שהעליות נמשכות".
בר-דיין: "לצד הדירוגים החדשים יש עיוות בכך שרשות ניירות ערך לא מטפלת בנושא חברות שנסוגו מתהליך הדירוג. כיום חברה לא מחויבת להמשיך ולדרג את האג"ח עד סוף חייה; מותר לה, כי אין לה התחייבות תשקיפית, אבל זה יוצר חוסר שקיפות. צריך לדרוש התחייבות של החברה להיות מדורגת לאורך כל חיי האיגרת, כי אחרת בעינינו זה פסול. החברה כאילו נעלמת מהרדאר, ולך תחפש אותה עכשיו. אם זה גוף מוסדי, הוא יכול לדרג אצלו בבית, אבל בן אדם פרטי - מאיפה לו?".