הדו"חות של חברת התשתיות מלרג למחצית הראשונה של 2010 היו חלשים (הפסדים ותזרים מזומנים שלילי מפעילות שוטפת) והכילו רמזים לחוסר יכולת לשרת את חובה (הפניה של רואה החשבון ואי עמידה באמות מידה פיננסיות). אבל מנגד, היו בהם גם סימנים מעודדים, בדמות יחסי נזילות בריאים, הון עצמי גבוה וצבר הזמנות חזק. הדו"חות הללו התפרסמו בסך הכול חודש לפני שהתברר שלחברה אין כסף - היא נתנה לספקים המחאות בסך 3 מיליון שקל והבנק לא כיבד אותן, ובכך הפך את חשבונה של מלרג לחשבון מוגבל. מכאן, ועד לבקשה להקפאת הליכים הדרך הייתה קצרה. וכל זאת, בשעה שלחברה יש (נכון לסוף חודש יוני) הון עצמי של 43 מיליון שקל ורכוש שוטף בסך 172.5 מיליון שקל, הגבוה משמעותית מההתחייבויות השוטפות בסך 83 מיליון שקל.
אז איך חברה יכולה שלא לעמוד בחובותיה במצב כזה? איך נגמר לה הכסף? האם אין משמעות להון העצמי ולרכוש השוטף?
הבה נבדוק. נתחיל בהון העצמי: זה אמנם עשוי לבטא איתנות פיננסית, אבל אין לו אמירה תזרימית, כשאין לו בהכרח קשר למצב המזומנים בקופה. ההון העצמי, שמתמטית הוא סך הנכסים של הפירמה בניכוי ההתחייבויות שלה, יכול להסתמך על ערימות של מזומנים (שהם חלק מהנכסים) או על חובות פיננסיים נטו (מעין היפוך למזומנים). חברה מסוימת עם הון של 43 מיליון שקל יכולה להחזיק מזומנים בסך 43 מיליון שקל ללא נכסים אחרים וללא התחייבויות, ואז מצב המזומנים והנזילות שלה מצוין. מנגד, חברה אחרת עם אותו ההון יכולה להחזיק רכוש קבוע בסך 100 מיליון שקל, לצד התחייבויות לבנקים ולספקים בסך של 57 מיליון שקל (ההון העצמי - הנכסים פחות ההתחייבויות - הוא 43 מיליון שקל), אך מצבה מבחינת מזומנים ונזילות הוא בעייתי מאוד.
במידה שהחברה במצב השני תיאלץ לפרוע התחייבות לספקים, היא תצטרך "להזיע"; היא כנראה תוכל שעבד את הרכוש הקבוע לבנקים ולקבל מהם הלוואה, ואז לפרוע את החובות. אבל אם נסבך מעט ונאמר שההתחייבויות הקיימות הן כנגד שעבוד הנכסים, אזי המצב כבר לא כל כך טריוויאלי. כלומר, ההון העצמי הוא לא בהכרח פרמטר שמעיד על נזילות. השאלה היא מה מגבה את ההון העצמי ואילו נכסים והתחייבויות מרכיבים אותו, וכאן אנו כבר מגיעים לרכוש השוטף.
ההון החוזר נכשל בניבוי המצב
הרכוש השוטף של פירמה הוא הרכוש שאמור להתממש למזומנים לאורך מחזור החיים התפעולי. לרוב מדובר על שנה (נכסים שיהפכו למזומנים בטווח של שנה), אבל יש מקרים שאורך החיים התפעולי עולה על שנה, ומקרה מלרג הוא אחד מהם. "תקופת המחזור התפעולי הרגיל של החברה עולה על שנה, במיוחד בהתייחס לעבודות קבלניות בהן יכול המחזור התפעולי להימשך שנתיים עד שלוש שנים", נכתב בדו"ח השנתי של מלרג.
המשמעות היא שבתוך הרכוש השוטף של החברה יש נכסים שלא יהפכו למזומנים בטווח של שנה, אלא על פני אורך החיים התפעולי שעשוי להיות גם שלוש שנים. ומכאן, שהרכוש השוטף בסך 172.5 מיליון שקל יהפוך למזומן, אבל לא תוך שנה אלא עד שלוש שנים (בהנחה שזהו אורך החיים התפעולי של החברה). ההתחייבויות השוטפות בסך 83 מיליון שקל צריכות להיות משולמות, אבל לא בהכרח בשנה הקרובה אלא עד שלוש שנים.
בסוף אותו אורך חיים תפעולי, נניח שלוש שנים, לחברה צפוי עודף מזומנים בגובה ההפרש בין הרכוש השוטף להתחייבויות השוטפות - קרוב ל-90 מיליון שקל. ההפרש הזה מכונה "הון חוזר" והוא אחד מיחסי הנזילות החשובים בניתוח דו"חות כספיים. אבל, הוא בהגדרה מוגבל לחיזוי תקלות פיננסיות ותזרימיות בטווח הקצר. היחס הזה במקרה של מלרג מתייחס כאמור למספר שנים ולא לשנה אחת. אך מעבר לכך - היחס הזה מבטא את הנכסים שיתממשו למזומן עד אורך החיים התפעולי, בניכוי ההתחייבויות שישולמו בטווח של עד אורך החיים התפעולי.
אולם, מה קורה במהלך שלוש השנים האלו? זה נחמד שעוד שלוש שנים יהיה כסף בקופה, אבל זה לא מבטיח שיהיה כסף בעוד חודש, חודשיים, חצי שנה. ההון החוזר לא מספר מה יהיה בחברה בתווך של השלוש שנים האלו, אלא רק מה צפוי להיות בדיוק בסוף התקופה. הוא לא מתייחס לעיתוי המימוש של הרכוש השוטף על פני התקופה, ולא לתשלום ההתחייבויות על פני התקופה.
לצורך הדגמה, אם כל הרכוש השוטף של מלרג אמור להיפרע בעוד שנתיים, ואילו כל ההתחייבויות השוטפות צריכות להיפרע בחודש הקרוב, הרי שאין לה איך לשלם את החובות, למרות שהרכוש השוטף שלה גבוה מההתחייבויות השוטפות.
המציאות כנראה לא כל כך קיצונית - הרכוש השוטף של מלרג הופך למזומנים על פני כל התקופה ולא אחרי שנים, וההתחייבויות לא אמורות להיות משולמות באופן מלא אחרי חודש. אבל עדיין, עיתוי התשלומים בגין ההתחייבויות, וספציפית התשלומים לספקים, יוצר חור בעייתי. החברה הייתה צריכה לשלם בטווח של חודשים ספורים 3 מיליון שקל לספקים, ומנגד הנכסים השוטפים לא התממשו למזומנים בטווח זה.
המקרה הזה, בהמשך למקרים נוספים של חדלות פירעון על אף שההון החוזר ויחסי הנזילות בכללם היו מספקים, מעיד על הכשל הגדול של היחסים הללו. על רקע מקרים שכאלה (במיוחד המקרה של ליהמן ברדרס) החזירו לחיים את היחס המיידי - יחס הבודק נזילות מיידית, קרי המזומנים וההשקעות שיהפכו מחר בבוקר למזומנים ביחס לכל ההתחייבויות.
עוד על היחס המיידי, ועל סימני האזהרה בדו"חות מלרג ובמידע המצורף להם, בשבוע הבא.
הכותב הוא מרצה לחשבונאות וניתוח דו"חות כספיים