בשבוע שעבר, עם ההודעה על החלטת אפריקה ישראל למכור את חברת היזמות המקומית אפריקה מגורים לדניה סיבוס חברת בת נוספת, עלתה מניית דניה סיבוס בחדות ואילו מניית אפריקה מגורים ירדה.
התנהגות זו הפוכה למה שרגילים לראות במקרי רכישות שליטה. בדרך כלל דווקא החברה הנרכשת היא זו שעולה והחברה הרוכשת היא זו שיורדת. מדוע הפעם הכיוונים היו הפוכים והאם מגמה זו צפויה להימשך?
שווי אפריקה מגורים עליו תבסס העסקה יעמוד על כ-870 מיליון שקלים כלומר דניה סיבוס תשלם כ-648 מיליון שקלים עבור 74.47% מהחברה. שווי זה נמוך בכ-4% מהשווי בו פתחה אפריקה מגורים את המסחר אתמול ולכן יתכן שמשקיעים אשר ציפו למחיר גבוה יותר התאכזבו.
אם בוחנים את העסקה ביחס להערכת השווי שביצעה ארנסט יאנג התמונה מעט שונה. אלו, העריכו את שווי החברה בטווח של 800-890 מיליון שקלים ולכן העסקה צפויה להיעשות בטווח העליון של הערכת השווי. אז דניה קונה את הנכס בזול או ביוקר? ימים יגידו וזה תלוי בעיקר איך יראה שוק הנדל"ן למגורים בשנים הקרובות.
להערכתי המניעים העיקרים לתזוזות המניות זה לא דווקא מחיר הרכישה אלא החשיפה המלאה שתהיה לשוויה של דניה סיבוס כנגד הגדלת הסיכון בחברה.
שווי דניה סיבוס יהיה גבוה וברור מבעבר לאור החלפה צפויה של נכס לא סחיר ולא משוערך - כביש 431 בנכס סחיר הנושא שווי שוק מידי יום - מניית אפריקה מגורים. מי שניתח ברבעונים האחרונים את הדוחות הכספיים של דניה סיבוס יכול היה לעלות על כך שבמאזני החברה יש ערך סמוי במסגרת ההחזקה בכביש 431.
לא ניתן לשערך את הרווחים הצפויים בכביש לפי חוקי החשבונאות - למרות שיש התחייבות של המדינה לתשלומים והתשואה של הכביש לאחר שנסתיימה בנייתו קבועה. הכביש ממשיך להירשם לפי ההשקעה כלומר בדומה לחוב שהוא נושא ולכן נראה כאילו לכביש שווי אפסי והוא אינו תורם ערך למאזן החברה.
בפועל הוא שווה מאות מליוני שקלים, המחיר שבו החברה מתכוונת להציעו למכירה. כנגד סכום זה ובצירוף המזומן שברשותה תרכוש דניה סיבוס את אפריקה מגורים. אפריקה מגורים היא חברה ציבורית שנסחרת בבורסה וקל להסיק משוויה את שווי חברת האם כמו שמסיקים את שווי החברה לישראל משווי השוק של כיל, ואת חברת סייקלס מתוך המחיר שנותן השוק לפרטנר.
כעת פעילות המשקיעים מתחילה לגלם זאת וסביר שבטווח קצר המגמה תימשך.
מצד שני, דניה סיבוס לוקחת על עצמה סיכון ותצטרך לנקוט במידת זהירות רבה יותר בהתנהלותה השוטפת.
דניה סיבוס היא חברה קבלנית. אין לה נכסים ריאליים משמעותיים וחברה מזן זה לא צריכה לצבור חוב. גם את הפרויקטים בביצוע רצוי שתבצע מההון העצמי ותשאיר לעצמה כרית מזומנים גדולה, בכדי לא להיכנס לסחרור אליו נכנסות מידי פעם חברות קבלניות.
לדניה עצמה זה קרה ב-2008 עם ההפסדים הגדולים בבניית 431 מה שנגמר בהזרמת הון של אפריקה השקעות בסך 150 מיליון שקלים.
דניה תשתדל להימנע מחוב פיננסי מהותי, גם אם הוא מובטח בשעבוד מניות חברת הבת ותעשה מאמץ להוריד מינוף. עד שזה יקרה היא תמנע מחלוקת דיבידנדים, מהליכה למכרזי ענק שדורשים ריתוק הון או שנושאים סיכון גבוה.
מי שכן תחלק דיבידנדים והרבה ותנסה בכל דרך להציף ערך בכדי לחזק את אמא החדשה היא אפריקה מגורים ולכן יתכן שלטווח ארוך שווה דווקא לשבת בה.
- יובל זעירא הוא שותף מנהל בחברת ערך מוחלט לייעוץ פיננסי וניתוח חברות.
- האמור לעיל אינו מהווה המלצה להשקעה או תחליף לייעוץ אישי המתאים לכל אחד. לכותב עשוי להיות אישי בנכסים הפיננסים המוזכרים בסקירה זו.