התקופה הנוכחית אמנם הביאה מניות רבות בת"א להיסחר במכפילים נמוכים יחסית לסקטור בו הן נמצאות, אך לא פעם נמצא כי עדיף להיחשף לחברה מסוימת דווקא דרך האג"ח שלה ולא דרך המניה. אז למרות שהתקופה האחרונה סדקה בקיעים בעמוד התווך של המסחר באג"ח קונצרניות - החזרת החוב במועד הנקוב - נראה כי לעתים השקעה בהן עדיין טומנת בחובה יתרונות לעומת השקעה במניות.
במחלקת המחקר של פעילים תיקי השקעות סימנו את חברת סאנפלאואר (גילץ לשעבר) כמקרה בו עדיפה ההשקעה באג"ח על פני חשיפה למניה. האנליסט ערן ציגלר מציין, כי מכפיל ההון בו נסחרת החברה, המשקף את ציפיות המשקיעים לעלייה ברווחיותה, אינו משתקף בתשואות בהן נסחרות איגרות החוב שלה. לטענתו, יחד עם העובדה כי החברה נהנית מאיתנות פיננסית, ישנה עדיפות להשקעה באג"ח על פני המניה.
חברת סאנפלאואר עוסקת בתחום האנרגיה הירוקה. היא נרכשה ב-2007 על ידי רוני בירם וגיל דויטש, וזכתה להזרמה של 280 מיליון שקל על ידי הנפקת מניות ואג"ח. מיד עם רכישתה הוסבה פעילותה מנדל"ן לתחום האנרגיה הירוקה, בדרך של השקעה בחוות לייצור חשמל בטכנולוגיית ה-PV - ייצור חשמל באמצעות תאים פוטו-וולטאיים.
בתום הרבעון השני של 2010 היו בבעלות החברה שלוש חוות בספרד הפועלות משנת 2007, ומספר דומה של חוות באיטליה שיתחילו לייצר חשמל ב-2011. בנוסף, חתמה החברה על שורה של הסכמים לרכישת מתקני ייצור חשמל בארץ, לייצור כולל של 2.5 מגוואט בעלות של 35 מיליון שקל; וכן היא רכשה רישיונות ייצור באיטליה להקמת 7 פארקים בהיקף כולל של 17 מגוואט ובעלות של 2 מיליון אירו. היעד שהציבה לעצמה סאנפלאואר הוא להגיע בתוך שנתיים לכושר ייצור של 100 מגוואט לשעה, כאשר כיום עומד כושר הייצור שלה, הכולל את איטליה, על כ-22 מגוואט לשעה.
ציגלר מציין, כי תשואת ה-EBITDA להשקעה (תשואה להון, הרווח שלפני ריבית, מיסים, פחת ובלאי) עומדת על כ-10%-11% בספרד ו-12%-14% באיטליה. "מדובר בתשואה גבוהה יחסית, מאחר שהשוכר הינו רשות ממשלתית בתעריף קבוע לכל תקופת החוזה".
איתנות פיננסית
בפעילים שמים דגש על האיתנות הפיננסית של סאנפלאואר, עם מאזן של כ-700 מיליון שקל, מתוכם כ-300 מיליון שקל במזומן, נדל"ן מניב בשווי של כ-100 מיליון שקל, וכ-220 מיליון שקל בהשקעות בתחנות אנרגיה סולאריות. היקף ההתחייבויות הכספיות ברוטו לאותו מועד (לפני הנפקת האג"ח) הסתכם בכ-320 מיליון שקל, בעוד שההון העצמי מסתכם ב-300 מיליון שקל.
לסאנפלאואר הכנסות של 78 ממיליון שקל במחצית החולפת, והרווח התפעולי שלה הסתכם בכ-9 מיליון שקל. עם זאת, החברה רשמה הפסד נקי בסך של כ-29 מיליון שקל, שמקורו בהוצאות המימון הנובעות מהשקעה במתקנים. אך בפעילים ציינו, כי תוצאות אלו מתייחסות בעיקר לתחום הנדל"ן עדיין, ואין בהן ביטוי משמעותי לתחום האנרגיה.
לדברי ציגלר, "שווי השוק של מניות החברה מסתכם בכ-550 מיליון שקל, ומכפיל ההון קרוב ל-1.9 משקף את ציפיות המשקיעים לרווחיות גבוהה בעתיד, למרות שהחברה עדיין לא הציגה רווחיות מתחום עיסוקה. מנגד, איגרות החוב מסדרה 4 (שקליות בריבית קבועה ועם מח"מ של 4.3 שנים) נסחרות בשיעור תשואה של 7% (פער של 3.5% מאג"ח ממשלתית במח"מ דומה), המתאים לחברות בסיכון בינוני-גבוה.
"להערכתנו תשואות אלו לא משקפות את איתנותה הפיננסית של סאנפלאואר, את שיעור התשואה השוטף הגבוה על השקעות במתקנים, ולא את העובדה כי האג"ח נפרעת על פני תקופה קצרה יחסית למשך חיי המתקנים".
בשורה התחתונה סבורים בפעילים, כי "אין הלימות בין שווי השוק של מניות החברה, לשיעור התשואה הגבוה בו נסחרות איגרות החוב. במילים אחרות, הצפי לרווחיות הגבוהה לא בא לידי ביטוי בשווי השוק של האג"ח, מה שמקנה עדיפות להשקעה באג"ח של החברה".