גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

‎‎עסקת אינדקס נסגרה. דש איפקס המחזיקה בתכלית ואינדקס, הופכת למובילת שוק תעודות הסל וכעת מחפשת את היעד הבא: רכישת בית השקעות בינוני. ייתכן שבית ההשקעות הזה יהיה ‏IBI‏.

ל"גלובס" נודע כי סעיף בהסכם עם מייקל דייויס, בעל השליטה בתכלית, מאפשר לדש איפקס למזג את תכלית ואינדקס גם ללא הסכמתו. מטעם דש איפקס יזם והוביל את העסקה המנכ"ל המשותף, עידו נויברגר.

היום סוכם רשמית כי דש איפקס תרכוש מברק קפיטל, שבבעלות אייל בקשי וקבוצת דלק של יצחק תשובה, את חלקה (45%) בחברת תעודת הסל אינדקס. הרכישה מתבצעת תמורת 36 מיליון שקל, ומשקפת לחברה שווי של 80 מיליון שקל (השווי המקורי היה גבוה יותר, אך בוצעו הפחתות בשל הוצאות נדחות בגין הנפקת תעודות סל).

בנוסף, תקבל ברק קפיטל מאינדקס 20 מיליון שקל כפירעון הלוואות בעלים. מנכ"ל אינדקס, אורי בן דב, מימש את האופציות שהיו לו לרכישת 10% מהמניות, ואלו נרכשו על ידי דש איפקס תמורת 8 מיליון שקל. דש איפקס מחזיקה כבר ב-45% מאינדקס, ולאחר הרכישה היא תעבור לבעלותה המלאה.

הסגירה הפורמלית של העסקה תלויה באישור רשות ההגבלים העסקיים לעסקת תכלית. בעסקה זו רכשה דש איפקס את השליטה בתכלית (50.1%) מבנק דיסקונט וממייקל דייויס. תכלית היא חברת תעודות הסל השנייה בגודלה, והיא מנהלת 14.2 מיליארד שקל. עוד נודע כי מספר עובדים של תכלית, ובראשם דוד אללוף, המנכ"ל מטעם מייקל דייויס, מחזיקים ב-12.9% מהמניות ששוויין 23 מיליון שקל, כאשר דייויס עצמו מחזיק ב-37%.

אינדקס, חברת תעודות הסל החמישית בגודלה, מנהלת 5.9 מיליארד שקל. עם הרכישה תהפוך, כאמור, דש איפקס למובילת שוק תעודות הסל עם נכסים בסך 20 מיליארד שקל, ונתח שוק של 34%. דש איפקס נמצאת בבעלות קרן ‏BRM‏ של אלי ברקת, המכהן כיו"ר בית ההשקעות.

לאחר הרכישה תעבור דש איפקס למבנה ארגוני חדש. בדש איפקס - תחת נויברגר, והמנכ"ל המשותף ויקטור שמריך - יהיו חברות החיתום, הברוקראז', ניהול הנוסטרו ויחידת המיזוגים ורכישות. בחברה הבת דש, תחת ידין ענתבי, יהיה ניהול נכסים שיורכב משני זרועות: חיסכון ארוך טווח - קרן הפנסיה יובלים, קופות הגמל ופעילויות הביטוח שיוקמו כולל סוכנויות הביטוח שירכשו. הזרוע השנייה תהיה החיסכון לטווח קצר - ניהול תיקים, תעודות סל וקרנות נאמנות.

לקראת מיזוג תכלית ואינדקס?

הדילמה שעומדת כעת לפני דש איפקס היא האם למזג את תכלית ואינדקס תוך ויתור על אחד המותגים או להישאר עם שני מותגים? ההחלטה בעניין טרם התקבלה. בדש איפקס רואים בתכלית "חברה מעולה המנוהלת ברמה גבוהה", ומאידך סבורים כי אינדקס הוא מותג חזק ובעל ערך. גם הסוגיה הפרסונאלית בעייתית: לאחר המיזוג ייווצר עודף של אנשים מוכשרים ברמת ההנהלה. לתכלית שני מנכ"לים מצוינים, דוד אללוף ואייל סגל, ובאינדקס נמצא בן דב. המטרה של נויברגר תהיה להשאיר את כולם בחברה, אבל לא בטוח שזה אפשרי.

"לא יהיו שלושה מנכ"לים בשום תרחיש", אומר מקור יודע דבר. השאלה היא מי יאבד את תפקיד המנכ"ל. החוליה החלשה הוא בן דב שמנהל את אינדקס, הגוף הקטן שיבלע בתוך תכלית. "בן דב מנהל איכותי וצריך לראות איך משתפים אותו בשדרת הניהול", אומר המקור.

הטיעונים בעד מיזוג ידועים: לחברת תעודות סל יש יתרון מובנה לגודל, ומיזוג יאפשר מיצוי היתרונות. למשל, חיסכון בהוצאות על ידי מיזוג חדרי מסחר ומערכי שיווק. בנוסף, מיזוג יאפשר להקטין את ההון העצמי הרגולטורי הנדרש בלפחות 20 מיליון שקל. בעוד אינדקס נדרשת להחזיק 40 מיליון שקל ותכלית 80 מיליון שקל, הרי החברה הממוזגת תידרש להחזיק רק 100 מיליון שקל.

עם זאת, למיזוג יש גם חסרונות. ראשית, המותג אינדקס שהוא מותג איכותי ובעל מוניטין - יימחק. שנית, לגופים מוסדיים יש לעיתים מגבלת השקעה בחברה אחת, ופיזור בין שתי חברות מתוך שש הפועלות בשוק, יתמוך בנתח השוק. בעיה נוספת היא הקושי הרגולטורי והמשפטי באיחוד תעודות סל כפולות, הנובע מהגדרת כל תעודת סל כחברה נפרדת. אם יוחלט שלא למזג את החברות ולהשאיר אותן כחברות אחיות, יאוחדו חלק מהמערכים כמו ניהול סיכונים ורגולציה, אך חדרי המסחר ומערכי השיווק יישארו כפולים.

‎‎מה יבחר מייקל דייויס?

מיזוג יקטין את חלקו של מייקל דייויס בחברה המאוחדת. שווי אינדקס לפי העסקה הוא 80 מיליון שקל, ושווי תכלית 180 מיליון שקל. כך שבמיזוג על ידי החלפת מניות יקטן חלקו של דייויס מ-49.9% מתכלית לכ-34% בחברה המאוחדת. אמנם יהיה לו חלק קטן יותר מתוך שלם גדול יותר, אך ברור כי לבעל מניות המחזיק שליש מהמניות, פחות עוצמה מבעל מניות המחזיק מחצית מהן.

ל"גלובס" נודע כי למרות שדייויס מחזיק מחצית מתכלית, מיזוג לא מצריך אישור שלו, ובהסכם המכירה של תכלית הוכנס סעיף המאפשר לדש איפקס למזג את תכלית גם ללא הסכמת דייויס. מאחר שלדש איפקס יש אופציית ‏CALL‏ לרכישת חלקו של דייויס מפברואר 2013 במחיר שנקבע מראש (85.5 מיליון שקל), ולדייויס אופציית ‏PUT‏ לחייב את דש איפקס לקנות ממנו את חלקו הנותר במחיר זה, הסוגיה על הפרק היא חלוקת הדיבידנדים.

אם ידולל נגד הסכמתו, דייויס יצטרך לבחור בין שתי אפשרויות. בראשונה, הוא יקבל דיבידנדים שוטפים על בסיס חלקו בחברה המאוחדת. מאחר שמיזוג גורר בדרך כלל הוצאות רבות בשנה הראשונה, צפוי הרווח השוטף לקטון בתחילה, וכך גם חלקו של דייויס בדיבידנדים, אך בהמשך, עם צמיחת החברה, לגדול.

באפשרות השנייה, דייויס יוכל להמשיך לקבל דיבידנד שנתי מובטח מראש שיחושב על בסיס חלקו היום בתכלית, ולפי רווחי תכלית בארבעת הרבעונים האחרונים לפני המיזוג, כך שהכנסותיו לא ייפגעו.

בדש איפקס מעדיפים את דייויס בפנים כשותף אמיתי, ורוצים ליהנות מיכולותיו, אך כאמור ההחלטה על מיזוג תהיה החלטה בלעדית של נויברגר וברקת, על בסיס השיקול האסטרטגי של הדבר הנכון לדש איפקס. ‏‎‎

‎‎האם הרכישה הבאה תהיה ‏IBI‏?

רכישת אינדקס והשליטה בתכלית הופכים את דש איפקס לבית השקעות השני בגודלו, והוא ממוקם כעת אחרי פסגות ולפני אקסלנס. אבל לרכישות משמעות נוספת: עד עתה היה דש איפקס בית השקעות שהתמחה בגמל, עם רגל קטנה יחסית של חיסכון טווח קצר. כעת התהפכו היוצרות: דש אייפקס מנהלת 37 מיליארד לזמן קצר, ועוד 25 מיליארד שקל לטווח ארוך.

השלב הבא צפוי להיות רכישה גדולה של גוף פיננסי. אחת האפשרויות היא הפניקס, וזו החלטה אסטרטגית שברקת צריך לקבל. זה אינו סותר בחינת רכישת בית השקעות קטן או בינוני. כאן המועמדים העיקריים הם ‏IBI‏ (בסבירות גבוהה), וילין לפידות (בסבירות נמוכה).

רכישת ‏IBI‏ מתאימה מאוד לדש איפקס כיון שנקודות החוזק שלו הן נקודות החולשה של דש איפקס. ‏IBI‏ חזק מאוד בחיתום באמצעות החברה הבת, פועלים ‏IBI‏, ובנוסף הוא ממוקם במקום החמישי בקרנות נאמנות, עם נכסים בהיקף של 12 מיליארד שקל. רכישת ‏IBI‏ תקפיץ את דש איפקס למקום השני בקרנות נאמנות, ובנוסף ומקום הראשון בתעודות סל והמקום השלישי בקופות גמל - יתבסס בית ההשקעות כגוף מרכזי בשוק.

במקביל, יתחיל דש איפקס לטפל בקרוב בבעיית חולשתו בערוצי הפצה, כלומר לרכוש סוכנויות ביטוח. בניגוד לאסטרטגיה של פסגות, שרוכשת סוכנויות קטנות, בדש איפקס מתכוונים לרכוש מנהל הסדרים בינוני/ גדול, ולמזג תחתיו סוכנויות שירכשו. ‏‎‎

כך עושים עסקה נכונה

עסקת תכלית הייתה אחת העסקאות הארוכות והמסובכות בשוק ההון. נויברגר, שהוביל אותה, למד היטב את לקחי הרכישות המהירות של 2005-2006, ולא חזר על הטעויות של אותה תקופה. לכן, העסקה לקחה כמעט תשעה חודשים עד לסגירה. ברקת, כבעלים, גיבה אותו בכל צעד.

היוזמה לרכישת תכלית נולדה כאשר התברר שבנק דיסקונט, שהיה חייב למכור את חלקו עד 2013, מקדים בשנתיים את המכירה. לאחר הבדיקה הראשונית התברר לנויברגר כי מדובר ברכישה טובה אך מורכבת לביצוע מבחינה משפטית. זאת, לאור מבנה ייחודי שכלל 11 חברות בנות ויצר בעיות מיסוי ותמחור.

בעזרת ייעוץ מארנסט ויאנג ובסיוע משרד הרצוג פוקס נאמן, נמצא פתרון משפטי שכלל את ריכוז הפעילויות בחברת בת אחת (חברת סינרגטיקה) שקונה את כל שאר החברות, ומרכזת אצלה הכל.

בדש איפקס הוגדרה העסקה כ"מאסט", אך למרות זאת התקבלה החלטה שלא קונים בכל מחיר, ללא שיפוי מתאים ובדיקת נאותות. החלק הבעייתי בעסקה היה לשכנע את דיסקונט שלמרות שמדובר בנכס פיננסי שהוא כביכול קומודיטי המתומחר לפי יחס נכסים, המבנה המסובך של תכלית מחייב התייחסות שונה.

לאחר שדיסקונט הבין את המורכבות, ניתנה בלעדיות לדש איפקס והתחיל מו"מ רציני. דיסקונט גם נאות, בניגוד מוחלט לעסקאות אחרות של רכישת נכסים מהבנקים, לתת שיפויים על מצגים מלאים, ולא למכור את הנכס ‏AS IS‏.