המצב הגיאופוליטי רגיש, מחירי הנפט מזנקים, הריבית ממשיכה לעלות, ובשוק האג"ח הקונצרניות בישראל? תודה ששאלתם, העסקים כרגיל. חברות ממשיכות לדווח על גיוסי אג"ח, שמסתיימים כמעט תמיד בהצלחה ובביקושים גבוהים. לא המתח הביטחוני ולא ועדת חודק מצליחים להרוס את חגיגת הגיוסים, הנמשכת באופן רציף כמעט שנתיים, שבמהלכן גויסו 77 מיליארד שקל.
אז לא שאנחנו רוצים להרוס את המסיבה, אבל כשבוחנים מקרוב את מצב שוק האג"ח הקונצרניות קשה שלא להיות מוטרדים. מה יקרה ביום שתשתנה המגמה בשוק? איזה מחיר נשלם אז כולנו? והאם נחזור לאותם ימים שחורים של שנת 2008?
מהן הסיבות שבגללן עלולות להיווצר בעיות בשוק האג"ח הקונצרניות? מדובר בשילוב של כמה גורמים. ראשית, שוק האג"ח בישראל ובעולם נמצא בנקודה רגישה. רמות התשואה בשפל, וברקע נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר, מעלה בעקביות את הריבית, ומכריז כי בכוונתו להמשיך ולהעלותה. כך שישנו סיכוי גבוה למדי להפסדי הון בשוק זה בשנה הקרובה. סנטימנט שלילי בשוק האג"ח יקרין גם על הגיוסים, ועל היכולת של חברות למחזר חוב בשוק ההון.
לכך יש להוסיף את עומס הפירעונות הכבד הצפוי בשנים הקרובות. מבדיקה שערכה חברת הדירוג מידרוג, עולה כי בשנה הקרובה אמורות להיפרע אג"ח קונצרניות בהיקף של כ-19 מיליארד שקל. זהו אמנם היקף הדומה לפירעונות של שנת 2010, אולם כלל לא בטוח שהתנאים הטובים שתמכו במיחזור החוב בשנה שחלפה יימשכו גם ב-2011.
ובשנים הבאות המצב רק מחמיר: ב-2012 היקף הפירעונות כבר מזנק ל-25 מיליארד שקל, וב-2013 הוא כבר חוצה את רף ה-30 מיליארד שקל - גבוה ב-50% לעומת ההיקף הצפוי השנה.
חברות ההחזקות והבנקים הם בעלי משקל גבוה בשוק האג"ח הקונצרניות , אך עיקר תשומת הלב תופנה לסקטור הנדל"ן, שהחברות בו צפויות להתמודד עם עומס פירעונות כבד בשנתיים הקרובות (ראו הרחבה בעניין שלושת הסקטורים, במסגרות). זה המקום להזכיר כי חברות הנדל"ן הן חברות ממונפות במהותן, וחלק ניכר מהסדרי החוב שראינו בשנתיים האחרונות היו בסקטור זה. האם הפעם יצליחו החברות הללו למחזר או לפרוע את מלוא החוב שלהן?
קרנות הפנסיה יצאו מהתמונה
ואם כל זה לא מספיק, לפני מספר חודשים נכנסו לתוקפן הנחיות ועדת חודק, שקבעה סטנדרטים קשיחים עבור המשקיעים המוסדיים לטווח ארוך (קופות גמל, קרנות פנסיה וכדומה), בכל הנוגע להשתתפותם בהנפקות איגרות חוב, ולמסחר בהן בשוק המשני.
עבור החברות המנפיקות, תקנות חודק נחשבות לעול, ולכן רוב הנפקות האג"ח עדיין לא עומדות בתקנות אלה ונקנות על ידי השחקנים שלא כפופים להן, כמו קרנות נאמנות ושחקני נוסטרו. הבעיה היא שבניגוד לגופי החיסכון הפנסיוני, זרימת הכספים לקרנות הנאמנות מוטה למצב שוק. כשהשוק יורד הקרנות סובלות מפדיונות ומחריפות את המגמה, ולא יכולות להשתתף בהנפקות חדשות.
במילים אחרות, מיחזור החוב של מנפיקות האג"ח נסמך כיום על בסיס חלק צר משוק ההון, הנחשב תנודתי מבחינת הביקושים שלו, מה שמעלה עוד יותר את הספק לגבי יכולתן להמשיך בו. מה עוד שבימים אלה מקדמת גם רשות ניירות ערך יוזמה הדומה לתקנות חודק, שתחול גם על קרנות הנאמנות. כך שקשה לראות את החברות ממשיכות לגייס בעתיד חוב במבנה דומה למבנה הנוכחי, ונראה שבעתיד הן יצטרכו להוסיף לאג"ח התניות, כלומר שעבודים, ביטחונות וקובננטס.
מבדיקת מידרוג עולה כי בסוף שנת 2010 היו מצויים בשלבים שונים של הסדר חוב או לקראתו כ-3.7 מיליארד שקל (כ-1.5% משוק האג"ח הקונצרניות), בהשוואה לכ-13.8 מיליארד שקל בסוף שנת 2009, בה נערכו הסדרי החוב של אפריקה ישראל וצים. מרבית האג"ח המצויות כיום בהסדרי חוב כוללות סדרות בהיקפים נמוכים יחסית של עשרות ומאות מיליוני שקל בודדים בפיזור גבוה. האם המספרים הנמוכים יחסית יישמרו גם בשנתיים הקרובות? בכלל לא בטוח.
חוזרים למחוזות הסיכון של מזרח אירופה
היקף האג"ח הקונצרניות בתחום הנדל"ן עמד בסוף שנת 2010 על 68 מיליארד שקל, שהם כ-28% מהשוק, כאשר בשנתיים הקרובות עומד לפירעון כרבע מהערך הנקוב בענף הנדל"ן. בניטרול סקטור הבנקים, מהוות האג"ח של סקטור הנדל"ן כ-40% משוק האג"ח הקונצרניות.
מנתוני מידרוג עולה עוד כי ב-2010 לבדה (עד תחילת דצמבר) הונפקו על ידי ענף הנדל"ן כ-8.6 מיליארד שקל לעומת כ-5.9 מיליארד שקל בשנת 2009. אך בעוד שב-2009 עיקר ההנפקות בענף היו של חברות סולידיות, הרי שב-2010 כבר חזרו להנפיק חברות נדל"ן המשקיעות בחו"ל, כולל כאלה שפועלות במזרח אירופה וברוסיה.
ב-2011 צפויה עלייה בהיקף הפירעונות בענף לכ-7.5 מיליארד שקל, לעומת 5.5 מיליארד שקל ב-2010. ב-2012 תחול עליית מדרגה נוספת בהיקף הפירעונות לכ-9.3 מיליארד שקל. להערכת מידרוג, עומס הפירעונות בענף גבוה יחסית ליתר הענפים, והוא נובע מגל ההנפקות הגדול של 2007, וגם מהמח"מ הקצר יחסית של האג"ח בענף זה.
אי.די.בי הפחיתה את הגיוסים, דלק הגדילה
לחברות ההחזקה אג"ח בהיקף של 48 מיליארד שקל. שלושת המנפיקים הגדולים מבין החברות הללו הם קבוצת אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר, קבוצת דלק שבשליטת יצחק תשובה, והחברה לישראל, שבשליטת סמי ועידן עופר.
שלוש קבוצות אלה מרכזות כ-60% מהאג"ח הקונצרניות של חברות ההחזקה. הקבוצה הדומיננטית היא אי.די.בי, המחזיקה כשליש מהאג"ח של הסקטור. יחד עם זאת, נתח השוק של אי.די.בי קטן במהלך 2010. במידרוג מסבירים זאת בכך שחברות בקבוצה כמעט ולא ביצעו גיוסי חוב בשנה החולפת. לעומת זאת, קבוצת דלק, שבשליטת יצחק תשובה, ביצעה ב-2010 גיוסים רבים ונתח השוק שלה עלה מ-11% בשנת 2009, ל-16% נכון לסוף השנה החולפת.
גם חברות ההחזקה יצטרכו להתמודד עם עומס פירעונות גבוה בשנים הבאות. העומס צפוי לגבור בעיקר בשנים 2012-2013, במהלכן הן יצטרכו לפרוע קרוב ל-12 מיליארד שקל, כרבע מסך האג"ח שבמחזור. סכום זה אינו כולל את האג"ח הפרטיות שהנפיקו החברות.
החובות של הבנקים פרוסים לזמן ארוך
הבנקים מרכזים כ-24% משוק האג"ח הקונצרניות, שהם כ-58 מיליארד שקל. במהלך שנת 2010 גדל חלקם בשוק בשל גיוסים גבוהים בהיקף של כ-15 מיליארד שקל. סקטור הפיננסים, הכולל גם את חברות הביטוח, היווה למעשה כ-46% מסך ההנפקות בשנת 2010 לעומת כ-36% בשנת 2009.
עיקר ההנפקות של הבנקים הוא הון משני והון משני עליון לצורך דרישות הלימות ההון. האצת הגיוסים של הבנקים בשנתיים האחרונות נועדה בין השאר לעבות את ההון העצמי שלהם, על רקע החמרת דרישות ההון בעקבות אימוץ תקנות באזל 2.
מפת הפירעונות של כתבי ההתחייבות של הבנקים שונה משאר האג"ח הקונצרניות. כתבי ההתחייבות מאופיינים במח"מ ארוך יחסית, הנובע מדרישות ההכרה בהם כחלק מההון המשני. גם עומס הפירעונות בענף מתון יחסית, ובשנים הקרובות הוא מסתכם במיליארדי שקלים בודדים.