חברת סקצ'רס (סימול: SKX) היא אחת מקמעונאיות ההנעלה הגדולות בארה"ב. היא בעלת מותג מפורסם שמציע הנעלה לנשים, גברים וילדים. מבחינת נתח שוק, החברה מאוד דומיננטית בארה"ב, ובשנים האחרונות החלה להתרחב בינלאומית דרך חנויות המותג.
עיקר התמחותה הוא בסוג הנעליים שלה "Toning Shoes". מדובר בשוק שמתמקצע בנעליים שמעצבות את ההליכה - דבר שיכול למנוע בעיות אורתופדיות בעתיד. בשוק הזה החברה מחזיקה נתח של 60%. באחרונה יצאה החברה עם פטנט חדש, ועיצבה נעל שנקראת שייפ-אפ, גם היא מקטגוריית הנעליים המתואמות, בשדרוג נוסף.
כל זה היה נכון עד שלקוחת החברה הגישה נגדה תביעה, בטענה שהנעליים החדשות גרמו לה לשברי מאמץ באזור המותניים. התביעה הזו לא ממש גרמה לזעזוע בחברה, אך השפיעה במידה מסוימת על מכירות המותג החדש, שהצליח להחזיר את החברה לכותרות.
דוחות הרווח והפסד של חמש השנים האחרונות, הכוללות כמובן את המשבר, היו חיוביים, למעט שני רבעונים שליליים. כדי להיות שמרן אני מתעלם מהעלייה החדה במכירות השנה האחרונה (1.58 מיליארד דולר), שלהערכתי נובעת בעיקר מכניסת המותג החדש. לכן, הממוצע שאני מתייחס אליו בהכנסות שנתיות הוא סביב 1.4 מיליארד דולר, ושולי הרווח התפעולי נעים סביב 4.5%-5% - שוליים נמוכים למדי, אך סבירים ביחס לענף.
החברה מציעה מאזן חזק ויציב עם מזומנים ושווי מזומנים בסך 233 מיליון דולר, ועוד נכסים מוחשיים בסך 293 מיליון דולר (בניכוי פחת). למעשה, לחברה הזו אין כמעט נכסים לא מוחשיים ונכסי מוניטין במאזן - מה שאומר שההון העצמי שלה די משקף את המציאות. בנוסף, יש גידול חד במלאי, שאני מעדיף לחתוך בחצי, כך שנותרים לה כ-180 מיליון דולר.
בצד ההתחייבויות: החברה נושאת חוב לטווח ארוך על סך של 51 מיליון דולר, מתוך התחייבויות של כ-400 מיליון דולר - זניח בהתייחס למזומן שלה, כך שבהחלט ניתן לישון טוב בלילה.
סך הכול ההון העצמי של החברה עומד על 908 מיליון דולר, מול שווי שוק נוכחי של 938 מיליון דולר. הדבר נותן לנו מכפיל הון מאוד אטרקטיבי של 1.
איפה הקאצ'?
מצד תזרימי המזומנים, החברה פחות יציבה, בגלל ענייני מלאי שנובעים מהשקת המותג החדש, מה שאומר: סיכון. אם המותג לא מצליח, החברה נתקעת עם סחורה; ואם הוא מצליח, יברכו את החכם שדאג למלאי סחורה. במקרה שלנו המותג לא באמת מצליח למכור כפי שצפו, וזה גרם לשוק לרוץ למכור את המניה ומהר. כרגע יש לנו חברה שמחזיקה מלאי גדול, שלא בטוח שיש ביקוש אליו.
אם נבחן את המלאי במספרים, ניתן לומר שברבעון הראשון של השנה עמד המלאי על כ-187 מיליון דולר. נכון לדיווח הרבעון הרביעי של 2010 (שנחשב מבחינה עונתית לרבעון חזק) גדל המלאי לכ-398 מיליון דולר - יותר מפי 2, ונורה אדומה גדולה מאוד למשקיע שלומד חברה.
נכון להיום נסחרת החברה בכ-50% מהשווי שבו נסחרה רק לפני מספר חודשים. ניתן לומר שהשוק כבר תמחר אותה, אך בכל זאת קשה להסביר ירידה כה חדה, כאשר מצד שני אין שום מידע חדש שמצדיק זאת.
התשובה היא שילוב של כמה דברים, וביניהם תוצאות חלשות מהמצופה בטווח הקצר, והגברת ההתעניינות של שחקני השורט, שהגדילו בצורה חדה בחודשים האחרונים את היתרות שלהם - מה שאומר מומנטום שלילי לגבי תוצאות החברה. אני אוהב את זה, כיוון שזה אומר שיש כאן הזדמנות קצרת טווח לרכוש מניות.
אין חולק שההנהלה עשתה טעות עם המלאי הנוכחי, ועל טעויות משלמים. אך צריך לקחת כל דבר בפרופורציות, וחברה עם חוב אפסי לא תפשוט רגל בגלל טעות שכזו.
אם מתייחסים למכפיל הנוכחי, אך האמיתי של החברה לפי ההכנסות השמרניות שלי, אז היא נסחרת סביב מכפיל רווח 15 - עדיין נמוך לענף, אך לא נותן מספיק שולי ביטחון. מכאן יוצא שבמחיר הזה, נקודת ההתחלה לא הכי נוחה. מי שמחפש השקעה לטווח ארוך מאוד, ופחות מתמקד בתנודות הטווח הקצר - יכול למצוא עניין בחברה גם במחיר הנוכחי, ולמצע בהתאם לדיווחים הפיננסיים של החברה.
* הכותב הוא יועץ חיצוני לקרן הנאמנות אלומות ספרינט מניות ערך חו"ל
mati@valueoak.com